Разделять ли это воззрение? Оно ближе к правде, чем 90 % ресурсов в интернете, где вас обещают научить инвестициям и трейдингу, но все-таки не сама правда. Особенно интересен второй тезис. Первый про то, почему неэффективность не может появиться. Мы видим, что она иногда появляется. Второй про то, почему любая неэффективность должна со временем умереть. Или хотя бы попасть в цикл «расцвет — умирание — воскресение» и пульсировать в нем, периодически генеря убытки на капитал. И вот здесь, кажется, уже без исключений. Вечный двигатель нельзя собрать ни в гараже, ни в суперлаборатории.
Но все-таки ГЭР — это идеальная картинка. Все дело в нюансах. Например, такой важный нюанс, который не учитывается…
Не все люди рациональны. Хотя бы поэтому ГЭР не может быть до конца верна.
Дуракам подчас так приятно быть дураками, что они готовы не пользоваться данными (которые всегда под рукой), не извлекать опыт (который очевиден) и не включать критическое мышление (доступное даже школьнику). Иногда им становится неприятно быть дураками, но устройство психики мешает изменить некое вредное представление, даже правильно поставить вопрос, не говоря уже об ответе. Не будем вдаваться в эту интересную, но грустную тему. Просто согласимся: не все люди рациональны. Поэтому рынки все еще неэффективны. К тому же есть нюансы, связанные с коррупцией и мошенничеством, — это тоже источник ряда неэффективностей.
Согласно идеальной картинке, заработать на рынке нельзя, но миллионы игроков (активные инвесторы а-ля Баффетт) все-таки немного заработали, тысячи игроков (системные трейдеры) заработали много, если смотреть в процентах на капитал (в абсолютной сумме инвесторы, впрочем, обыграли спекулянтов). Все благодаря тому, что неэффективности скорее пульсируют, чем умирают навсегда. Периодически появляются новые и живут от нескольких дней до нескольких лет, но для заработка хватает.
С тем, что заработать иногда можно, согласны даже отцы самой ГЭР. Та же факторная модель Юджина Фамы выделяет три главных фактора премии, которая капает поверх безрисковой доходности: премия за рыночный риск, премия за размер, премия за недооценку. Про все мы уже сказали. Рыночная премия означает, что акции волатильнее облигаций и за это слегка доплачивают. Премия за размер: акции мелких компаний растут быстрее, чем самых крупных. Потому что в них тоже больше риска и меньше комфорта. В премии за недооценку стоимостные инвесторы узнают то, на чем делают деньги они. Недооцененная компания более рискованна и менее комфортна, чем индекс. Вдруг так и останется недооцененной?
Все три премии Фамы — Френча легко сводятся к одной: премии за знание.
Да, акции потенциально доходнее облигаций, малые компании — крупных, дешевые — дорогих. Но если пойти за обещанной доходностью и ошибиться, вместо прибыли легко получить убытки. Самое простое: акции можно не в то время купить и не в то время продать. Оптимизируя по размеру, можно забрести в чащу неликвидов и сгинуть там. Ища недооценку, можно было в конце 2010 года купить дешевые акции «Газпрома» в районе 200 рублей и спустя семь лет обнаружить их за 120–150. Нам возразят: купите паи фонда малой капитализации или недооценки. Если это паи российского фонда, то дело, извините, опять сведется к знанию. Можно купить себе паи фонда, где будет нужное слово, но не будет нужного фактора. Будет только индексная доходность минус 3–4 % за управление. То есть даже это нужно знать.
Вернемся к моментуму. Этот фактор выявлен настолько, что он признан даже теоретиками «эффективного рынка». Вот данные Кеннета Френча, второго профессора Чикагского университета, работавшего вместе с Юджином Фамой. На графике выше шесть типов акций, сортированных по капитализации и моментуму. Первый фактор делит все надвое (small/big), второй разбивает на три сорта (hi/med/low momentum).
Ниже обобщенная модель, где доходность акций с высоким моментумом берется два раза. В абсолютном выражении (верхний график, % по годам), затем в сравнении с индексом (нижний график). Данные по годам для американского рынка. И черный, и серый график говорят, что фактор работает, хотя и неравномерно. Особенно важна черная линия: именно она показывает, какую годовую доходность фактор добавляет к индексу (или отнимает). Главное, что на большом интервале график в среднем заметно выше нуля, хотя в отдельные годы может подложить свинью размером –20 %.
А что с российским рынком, здесь есть моментум? Общее мнение, что российский рынок более трендовый, странно, если бы фактор испарился.
Моментум на российском фондовом рынке присутствует.
Существуют академические исследования профессора Е. В. Тепловой и аналитика Е. С. Миковой из Высшей школы экономики на данную тему
[25]. При наличии тестера вы сможете удостовериться в том же самом за несколько часов.
Иногда противопоставляют акции стоимости и акции роста. Что понимать под первыми, понятно всем: акции, недооцененные по главным мультипликаторам. Спор лишь, какие мультипликаторы более правильные. Сложнее с тем, что такое акции роста.
Одно из определений: это акции стоимости наоборот. Те же самые мультипликаторы, только смотрим, где они выше. Что ж, будут года, где такая группа смотрится лучше среднего. Но сам подход странный. Взять фактор, про который точно известно, что он работает, и сделать ставку против него — это что?
К счастью, есть другие определения. Например, самое простое: акция роста — это акция, в прошлом растущая лучше среднего. Это и есть моментум.
Другой вариант определения акций роста: это акции компаний с растущей прибылью. Это также годный, правильный фактор. Такие компании в среднем будут лучше среднего.
Еще можно наложить эти факторы друг на друга, чтобы был своего рода фильтр. Если котировки растут, но при этом непонятно, что именно в компании стало лучше. Причиной роста может быть что угодно. Например, манипуляция. Или массовая истерия. В обоих случаях спорно ставить на продолжение процесса, если мы берем большие временные горизонты. Если в этом году манипулятор или толпа тащили акцию вверх, то из чего следует, что они продолжат делать это в следующем году? Манипулятор может теперь не тащить акцию, а рушить, у толпы может смениться настроение. Другое дело, если акция растет и параллельно растет качество бизнеса. Тогда это, возможно, новый растущий рынок. Или сильный менеджмент. Или восстановление циклической компании вместе с рынком. Во всех случаях ставить на продолжение можно.
