Примечания книги Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками. Автор книги Роберт Дж. Шиллер

1

Alan Greenspan. The Age of Turbulence: Adventures in a New World, (New York: Penguin Press, 2007), p. 368.

2

Ibid., p. 231.

1

Алан Гринспен, «Проблемы центрального банка в демократическом обществе» (The Challenge of Central Banking in a Democratic Society), выступление в Американском институте предпринимательства, Вашингтон, 5 декабря 1996 г., http://www.federalreserve.gov/BOARDDOCS/SPEECHES/19961205.htm.

2

Индекс Standard & Poor’s Composite теперь называется Standard & Poor’s 500; тем не менее я использую здесь его прежнее название, поскольку исторически он не всегда включал в себя акции 500 компаний. Изменение состава индекса говорит о том, что Standard & Poor’s находится в постоянном процессе выбора. Конечно, им приходится корректировать свой список, так как компании приходят на рынок и уходят. По словам Джереми Сигела, из 500 компаний, включенных в индекс в 1957 г., к 2003 г. там осталось только 125. Индекс этих сохранившихся с 1957 г. 125 компаний показывает доходность несколько выше, чем индекс Standard & Poor’s 500 в целом. См. Jeremy J. Siegel, “The Future for Investors” (New York: Crown Business, 2005).

3

Данные по курсам, величине дивидендов и прибыли взяты из тех же источников, что описаны в главе 26 моей предыдущей книги «Волатильность рынка» (Market Volatility, Cambridge, Mass.: MIT Press, 1989), хотя теперь я использую ежемесячные данные, а не за год. Дивиденды и прибыль за месяц рассчитываются на основе данных S&P за квартал (начиная с 1926 г.) с линейной интерполяцией цифр за месяц. Данные по дивидендам и прибыли до 1926 г., собранные Cowles and associates (“Common Stock Indexes”, 2nd ed. [Bloomington, Ind.: Principia Press, 1939]), интерполированы на основе данных за год. Данные по курсам акций – среднемесячные значения ежедневных показателей цены закрытия, за исключением января 2005 г., где данные только за 3 января. Бюро трудовой статистики США публикует данные Индекса потребительских цен для жителей городов (CPI-U, Consumer Price Index – All Urban Consumers) с 1913 г. Чтобы получить данные за период до 1913 г., я присоединил к CPI индекс товарных цен Уоррена и Пирсона, умножая его на соотношение индексов в январе 1913 г. Показатели CPI-U декабря 2004 г. и января 2005 г. получены путем экстраполирования. См. George F. Warren, Frank A. Pearson, “Gold and Prices” (New York: John Wiley and Sons, 1935). Данные взяты из табл. 1, с. 11–14. При составлении графиков я умножил данные, скорректированные на инфляцию, на константу, чтобы их величина в июне 2004 г. была равна номинальному значению, т. е. все цены выражены в деньгах июня 2004 г.

В своих предыдущих работах, посвященных курсам акций, большую часть которых я написал в соавторстве с Джоном Кэмпбеллом, я использовал для корректирования на инфляцию Индекс промышленных цен (PPI), товарный индекс All Commodities, а не CPI. Раньше не было особой разницы между PPI и CPI, были лишь краткосрочные колебания, но с середины 1980-х разница стала значительной. Если не указано иное, то все статистические данные по американскому фондовому рынку, приведенные в этой книге, взяты из источников, описанных в данном примечании. Все данные, использованные здесь (как и в главе 28 книги «Волатильность рынка»), можно найти на моем веб-сайте www.irrationalexuberance.com.

4

Некоторые советовали мне использовать для графика логарифмическую или пропорциональную шкалу, чтобы в конце явный рост фондового индекса (цен) не «вводил в заблуждение». Я не думаю, что составление многоуровнего графика вводит в заблуждение. С таким же успехом можно утверждать, что графики с логарифмической шкалой вводят в заблуждение. Пики курсов в конце шкалы не появились искусственно в процессе построения графика. Мы не видим в этой фигуре кривую экспоненциального роста в виде «хоккейной клюшки» с постоянно высокими темпами роста. График с теми же данными по фондовому индексу, как и на рис. 1.1, также повторяется на рис. 10.2 (в главе 10), но уже с использованием логарифмической шкалы.

5

Начиная с 1953 г. процентная ставка определяется как ежемесячный процентный доход десятилетних казначейских облигаций, устанавливаемый cоветом управляющих Федеральной резервной системы США. До 1953 г. данные интерполировались в ежемесячные из среднегодовых, взятых из книги Сидни Хомера «История процентных ставок» (“A History of Interest Rates”, New Brunswick, N.J.: Rutgers University Press, 1963); для 1871–1900 гг. из табл. 38, колонка 3, с. 288; для 1901–1920 гг. из табл. 45, колонка 14, с. 341; для 1921–1946 гг. из табл. 48, колонка 1, с. 352; и для 1947–1953 гг. из табл. 50, колонка 1, с. 359. У Джереми Сигела есть очень похожая информация по процентным доходам государственных облигаций (www.jeremysiegel.com), которые он подробно описал в статье «Реальные процентные ставки с 1800 по 1990 г.: Исследование США и Великобритании» (“The Real Rate of Interest from 1800–1990: A Study of the U.S. and the U.K.”) Journal of Monetary Economics, 29 (1992): 227–52.

6

Очевидно, что некоторое сглаживание необходимо ввиду возможности получения нулевой прибыли в заданном году. Прибыль на акцию по индексу S&P Composite всегда была строго выше нуля начиная с 1871 г., когда он появился, но показатель подошел слишком близко к нулевой отметке, и существует опасность, что в будущем он может ее перешагнуть. В 1931 и 1932 гг. общая прибыль компаний после уплаты налогов, согласно данным счетов национального дохода, по сути, была отрицательной. При нулевой прибыли коэффициент цена-прибыль в этом году может быть равен бесконечности, если предположить, что у совокупного фондового индекса нет верхней границы.

7

Увеличение прибыли в течение всего восхождения фондового рынка к пику 2000 г. было отчасти следствием самого роста рынка, действия ряда правил по ведению пенсионных счетов, которые генерировали прибыли, реагируя на рост стоимости пенсионного портфеля. Кажется, что фондовые инвесторы не видят в этом какой-то аномалии. См. Julia Lynn Coronado, Steven A. Sharpe, “Did Pension Plan Accounting Contribute to a Stock Market Bubble?” (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 2003–38, 2003).

8

По словам ученых, нет такого понятия, как «нулевой год», и каждый новый век начинался с 1 января года, заканчивающегося на 1. В 1900 г., доверяя, как никогда, ученым, люди еще с большим нетерпением ждали прихода нового года, чтобы отпраздновать новое тысячелетие. Приход третьего тысячелетия, напротив, начали отмечать уже с началом 2000 г.

9

В течение 30 лет наблюдался очень медленный и постепенный рост курса относительно прибыли (прибыль, скорректированная на инфляцию, росла на 2,3 % в год с июля 1871 г. по июль 1900 г., в то время как курс немного быстрее – на 3,4 % в год).

10

Это средние геометрические показатели доходности, скорректированной на инфляцию, где для приведения к действительным значениям используется индекс S&P Composite и Индекс промышленных цен (Индекс потребительских цен появился лишь в 1913 г.).

11

См. также Ibbotson Associates, “Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1999 Yearbook, Market Results for 1926–1998” (Chicago: Ibbotson Associates, 1999), табл. с 2–8 по 2–11, с. 45–51. При сравнении указанной здесь доходности с доходностью за аналогичные периоды начиная с 1926 г., представленные в их книге, следует всегда помнить, что они используют цифры только за календарный год и поэтому часто не отражают максимумы и минимумы рынка.

12

См. Совет управляющих ФРС «Отчет Хамфри – Хокинса, 22 июля 1997 г. Раздел 2: экономическое развитие и финансовая ситуация в 1997 г.», http://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/1997/july/ReportSection2.htm; модель представлена в виде диаграммы «Оценка собственного капитала и долгосрочная процентная ставка», показывающей процентный доход по десятилетним облигациям и коэффициент прибыль-цена с 1982 по 1997 г.

13

Согласно экономической теории, в любом случае необходимо соотносить реальную, а не номинальную процентную ставку с коэффициентом цена-прибыль. Использование в данном случае номинальной процентной ставки является аномальным. Мы еще вернемся к этой теме в главе 3. См. также Franco Modigliani, Richard A. Cohn, “Inflation, Rational Valuation, and the Market,” Financial Analysts’ Journal, 35 (1979): 22–44; перепечатанная в книге Simon Johnson (ed.), “The Collected Papers of Franco Modigliani,” Vol. 5 (Cambridge, Mass.: MIT Press, 1989).

14

Один из наиболее известных терминов, введенных Джоном Мейнардом Кейнсом (John Maynard Keynes), animal spirits (животное чутье, дух азарта, стадный инстинкт), представляет собой название концепции, во многом схожей с иррациональным оптимизмом. Кейнс был выдающимся экономистом XX в. Он получил широкую известность благодаря своей книге «Общая теория занятости, процента и денег» (The General Theory of Employment, Interest and Money), увидевшей свет в 1936 г. Эта революционная книга стала руководством для тех, кто определяет фискальную и денежно-кредитную политику во всем мире. Он писал в ней: «Даже если не учитывать нестабильность, вызванную спекулятивной игрой, ей также способствуют некоторые свойства человеческой природы – наши позитивные действия зависят в большей степени от спонтанного оптимизма, чем от ожиданий, в основе которых лежат математические расчеты, неважно – морально-этического характера, гедонистического или экономического. Возможно, большинство наших решений сделать что-то позитивное, последствия которых в полной мере проявятся лишь много времени спустя, могут быть приняты только под влиянием “стадного инстинкта” – самопроизвольного порыва к действию – и не как результат вычисления средневзвешенной количественных выгод, умноженных на количественные вероятности». John Maynard Keynes, “The General Theory of Employment, Interest and Money” (New York: Harcourt Brace & World, 1961), p. 161.

15

Банк международных расчетов (БМР) в Базеле первым начал собирать данные по ценам на жилье со всего мира, но публикует их нерегулярно. Лондонский журнал The Economist создал список индексов, схожий с тем, что делает БМР, и его обычно цитируют, когда хотят сравнить страны.

16

В Китае много городов, в которых наблюдается бум на местном рынке недвижимости, но одновременно в остальной части Китая можно увидеть гигантский рост предложения, который удерживает под контролем цены на жилье. Китайское правительство способствует массовому строительству, не вводя серьезных ограничений по зонированию и соблюдению экологических норм, как в других странах. Благодаря ответной реакции со стороны предложения, реальные цены на дома в Пекине остаются весьма стабильными: согласно индексу CREIS, рассчитываемому для коммерческой недвижимости, цены в 2004 г. были не более чем на 1 % выше ее стоимости в 1998 г. См. «Статистический ежегодник по недвижимости в Китае».

17

Чтобы рассчитать цены на жилье для рис. 2.1, я сначала соединил различные годовые индексы (умножив каждый из них на константу, чтобы выровнять индексы в пересекающиеся годы) и получил номинальный индекс цен на жилье. Затем номинальный индекс был скорректирован на индекс потребительских цен.

Даже притом что до 1960-х гг. индексы цен на жилье регулярно не публиковались, ряд экономистов самостоятельно строили индексы, охватывающие большую часть лет, начиная с 1890 г. Мы обнаружили, что при построении индексов цен с 1890 по 1934 г., а также с 1953 г. и по сегодняшний день была предпринята попытка сохранить качество жилья постоянным.

Номинальный индекс цен на жилье 1890–1934 гг. взят отсюда: Leo Grebler, David M. Blank, Louis Winnick, “Capital Formation in Residential Real Estate: Trends and Prospects” (Princeton, N.J.: National Bureau of Economic Research and Princeton University Press, 1956). Это индекс, построенный на основе повторных измерений с использованием данных анкетирования владельцев жилья в 22 городах США, которых просили оценить свой дом (квартиру) в 1934 г., а также указать дату и цену покупки жилья. Вследствие того что в его основе лежит принцип повторных измерений в отношении индивидуального жилья, результаты можно считать защищенными, в отличие от простой средней цены, от любого предвзятого отношения, от любых изменений, связанных с проданными домами или увеличением размера и качества нового жилья. Недостаток такого подхода заключается в том, что все зависит от того, насколько точно помнят владельцы жилья, участвующие в опросе, первоначальную цену своей покупки.

Номинальный индекс цен на жилье, который мы построили для 1934–1953 гг., представляет собой простое среднее по пяти крупным городам, для которых были взяты медианные цены на жилье на основе предложений, рекламируемых в газетах. В число этих городов попали: Чикаго, Лос-Анджелес, Новый Орлеан, Нью-Йорк и Вашингтон. Мои студенты собрали данные, используя микрофильмы газет, хранящиеся в библиотеке Йельского университета, – примерно по 30 цен для каждого города за каждый год, кроме пятого города, Вашингтона, данные за 1934–1948 гг. по которому были взяты из информации по средним ценам из книги E. M. Fisher, “Urban Real Estate Markets: Characteristics and Financing” (New York: National Bureau of Economic Research, 1951). Но, глядя на данные по средним ценам за 1934–1953 гг., мы видим, что никто не пытался их скорректировать с точки зрения изменения качества жилья, как это было в индексах, которые мы использовали для других периодов. Увеличение размера и повышение качества жилья ведут к повышению средней цены, поэтому я избегал использовать средние цены вне периода с 1934 по 1953 г.

Номинальный индекс цен на жилье с 1953 по 1975 г. является составным элементом индекса потребительских цен (CPI) США, отражающего цену покупки жилья. Бюро трудовой статистики аккумулировало данные по ценам на жилье за тот период времени по тем домам и квартирам, возраст и площадь которых остаются неизменными. В 1980-х они прекратили расчет этого индекса, после того как переключились на арендный эквивалент жилья в CPI. Они произвели подобную замену, чтобы скорректировать то, что считалось концептуальным недостатком жилищной составляющей индекса потребительских цен: CPI, как предполагается, является ценой потребительских товаров и услуг, а не инвестиционных активов. В нашем случае, однако, возможна и покупка вторичного жилья. Тем не менее существуют определенные недостатки в учитываемых покупках жилья, особенно если учитывается только жилье, приобретенное с помощью ипотеки с государственным субсидированием, и процедура, которую использовало Бюро трудовой статистики для внесения корректировок максимума по ипотеке, не была оптимальной. См. J. S. Greenlees, “An Empirical Evaluation of the CPI Home Purchase Index 1973–8,” American Real Estate and Urban Economics Association Journal, 1982. Более подробное обсуждение индексов, использованных для периода до 1975 г., вы можете найти в моей работе «Потребление, рынки активов и макроэкономические колебания» (“Consumption, Asset Markets and Macroeconomic Fluctuations,” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 17 (1982): 203–38).

Номинальным индексом цен на жилье для 1975–1987 гг. является индекс цен на жилье в США, публикуемый Отделом надзора за предприятиями жилищной сферы и доступный на их веб-сайте. Это индекс повторных продаж, с помощью которого контролируется изменение качества жилья. Номинальный индекс цен на жилье для 1987–2004 гг. представляет собой индекс цен на жилье на основе повторных продаж, рассчитываемый Fiserv CSW, Inc., преемником Case Shiller Weiss, Inc.

С 1987 г. данные CSW и Отдела по надзору за предприятиями жилищной сферы демонстрировали одинаковую картину, хотя график роста у CSW немного более резкий – это можно отнести к тому факту, что в основе нашей информации лежат только фактические продажи, тогда как у Отдела по надзору как фактические продажи, так и оценочная стоимость объектов жилья. Оценочная стоимость представляет собой несколько вялый показатель, чтобы отвечать новым условиям рынка.

Индекс потребительских цен, используемый для корректировки на инфляцию номинальных данных, чтобы сделать их реальными, примененный на рис. 1.1, един на протяжении всей книги.

18

Индекс соединяет два индекса затрат на строительство. Первый, для 1890–1915 гг., был взят из книги Leo Grebler, David M. Blank, Louis Winnick, “Capital Formation in Residential Real Estate” (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1956), табл. B-10, колонка 1 (Housekeeping), с. 342. Их индекс представляет собой средневзвешенную от заработной платы в час у представителей строительных специальностей и индекса цен на материалы. Второй – индекс затрат на строительство, публикуемый журналом The Engineering News Record. Этот индекс, используемый для 1915–2004 гг. и рассчитанный на основе данных по 20 городам, представляет собой стоимость 66,38 часа квалифицированного труда: каменщиков, плотников и монтажников металлоконструкций, 25 американских центнеров (1132,5 кг. – Прим. пер.) стандартных металлоконструкций, 1128 тонн портландского цемента и 1088 борд-футов (около 2,568 куб. м. – Прим. пер.) пиломатериалов (2 х 4 дюйма).

19

С 1890 по 1953 г. данные по процентным ставкам взяты из книги Sidney Homer, “A History of Interest Rates” (New Brunswick, N.J.: Rutgers University Press, 1963), Tables 38 (col. 3), 45 (col. 15), 48 (col. 1), and 50 (col. 1), и интерполированы из годовых в данные за месяц. Для периода с апреля 1953 по 2004 г. использован ежемесячный процентный доход десятилетних государственных казначейских облигаций. Данные по долгосрочным процентным ставкам очень схожи с опубликованными в книге Jeremy J. Siegel, “Stocks for the Long Run, 3rd ed.” (New York: McGraw-Hill, 2002), а также с теми, которые доступны на веб-сайте http://jeremysiegel.com. Сигел приводит данные по процентным ставкам за оба периода в книге Jeremy J. Siegel, “The Real Rate of Interest from 1800–1990: A Study of the U.S. and the U.K.,” Journal of Monetary Economics, 29 (1992): 227–52.

20

Штаты Калифорния, Коннектикут, Гавайи, Массачусетс, Нью-Хэмпшир, Нью-Джерси, Нью-Йорк и Род-Айленд. См. Karl E. Case, Robert J. Shiller, “Is There a Bubble in the Housing Market?” Brookings Papers on Economic Activity, 2003-II, pp. 299–362, Table 1. В своем исследовании Федеральная резервная система не обнаружила в анализируемой региональной информации каких-либо существенных доказательств того, что высокий уровень соотношения цен на жилье и доходов населения в будущем приведет к снижению цен. См. Joshua Gallin, “The Long-Run Relation between House Prices and Income: Evidence from Local Housing Markets” (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Paper Series No. 2003.17, 2003). Однако данное исследование охватывает период всего в 23 года, заканчиваясь в середине национального бума на рынке жилья, что недостаточно для определения такого эффекта.

21

См. Karl E. Case, Robert J. Shiller, “The Efficiency of the Market for Single Family Homes,” American Economic Review, 79 (1) (March 1989): 125–37.

22

Согласно исследованию Федеральной резервной системы, восстановительная стоимость жилья с 1970 по 2003 г. была намного стабильнее, чем цена земли под жилыми строениями. См. Morris A. Davis, Jonathan Heathcote, “The Price and Quantity of Residential Land in the United States” (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 2004–37, 2004).

23

Джонатан Маккарти и Ричард Пич из Федерального резервного банка Нью-Йорка пришли к другому заключению. В июле 2004 г. в своей статье они написали: «Цены на жилье в конечном счете изменялись в соответствии с ростом доходов семьи и снижением ипотечных процентных ставок». См. Jonathan McCarthy, Richard W. Peach, “Are Home Prices the Next ‘Bubble’?” Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 2004, p. 1. Причина их отличного от других вывода заключается отчасти в том, что они выбрали в качестве базы для своего анализа индекс цен на новое жилье с условием его неизменного качества (Constant Quality Index). За последние 20 лет этот индекс вырос намного меньше, чем индексы повторных продаж, предполагающие отсутствие пузырей. Но тенденция изменения цен на новое жилье обычно увязана с затратами на строительство, поскольку новое жилье чаще всего возводят в тех местах, где достаточно много земли; мы просто не можем ждать от рынка нового жилья какого-то бума.

Мы также не ожидаем там и надувания пузыря: новые дом не строят там, где цены падают ниже себестоимости строительства. Структурная модель рынка жилья, которая, по словам Маккарти и Пича, объясняет динамику изменения цен на жилье с точки зрения процентных ставок, была пригодна для их периода выборки с 1981 по 2003 г., когда снижение процентных ставок было более прямо пропорционально, чем за более длительное время. И они правы в том, что в Соединенных Штатах есть обширные области, где цены на жилье выросли не так сильно и где не возник пузырь.

24

См. Claudio Borio, Patrick McGuire, “Twin Peaks in Equity and Housing Prices?” BIS Quarterly Review, March 2004, pp. 79–93. В США с 1930-х гг. доминируют долгосрочные ипотечные кредиты с фиксированной ставкой. Создается впечатление, что в странах, где широко используются ипотечные кредиты с плавающей ставкой, чувствительность рынка к изменениям процентной ставки выше. См. Kostas Tsatsaronis, Haibin Zhu, “What Drives Housing Price Dynamics: Cross-Country Evidence,” Bank of International Settlements Quarterly Review, March 2004, pp. 65–78. Другое исследование, в котором анализировались данные по шести промышленно развитым странам, показало, что на цены на жилье влияют процентные ставки, фондовый рынок и общий уровень деловой активности. См. Gregory D. Sutton, “Explaining Changes in House Prices,” Bank of International Settlements Quarterly Review, September 2002, pp. 46–55.

25

Участие США во Второй мировой войне было намного более значительным, чем в Первой. Во время Первой мировой войны в вооруженные силы США было призвано лишь 9 % мужского населения страны, тогда как во время Второй мировой – 24 %. Кроме того, непосредственное участие США в Первой мировой войне длилось всего семь месяцев, во Второй мировой – 45 месяцев.

26

В основе наших данных за период с 1934 по 1953 г. лежит информация по пяти крупным городам США, и в каждом из них после Второй мировой войны наблюдался резкий рост цен на жилье. Но не ясно, насколько рост цен в этих городах соответствовал росту цен в стране. Поэтому я старался найти другие доказательства общестрановых тенденций, особенно с учетом скачка цен после Второй мировой войны.

Бюро переписи населения США собрало данные по ценам на жилье с 1940 г., разбитые по десятилетним интервалам и в основе которых лежат оценки домовладельцев. По их данным, средняя цена дома (скорректированная на инфляцию) с 1940 по 1950 г. выросла на 45 %; согласно же нашим данным – на 30 %.

В статье, опубликованной в 1951 г. в газете New York Times, приводились данные исследования по 150 городам (что представляет собой намного более качественную выборку по стране, чем пять крупных городов), проведенного Майроном Мэтьюсом, вице-президентом Dow Service, Inc. «Результаты его исследования показали, что в типичном американском городе дом ценой в $6000 в 1941 г. теперь стоит $13 860». (Lee E. Cooper, “Effects of Curbs on Building Loans Will Appear Soon,” New York Times, April 22, 1951, p. 225.) Использованное выражение «типичный город» несколько размытое. Но полученные цифры говорят о номинальном увеличении цен за десять лет – с 1941 по 1951 г. – на 131 % (и на 28 % в реальном выражении), и это не так сильно отличается от того, что показывает наш индекс за тот же период времени – номинальное увеличение цен на 154 % (на 41 % в реальном выражении).

Однако в статье 1949 г. в той же New York Times приводятся результаты исследования с еще бóльшим охватом (276 городов), проведенного Национальной ассоциацией советов по недвижимости. Там говорилось, что средний рост цен на жилье с 1940 г. составил всего «порядка 50 %». (Lee E. Cooper, “Realty Men Look for Further Rise in Housing Prices,” New York Times, May 3, 1949, p. 81.) Если учесть рост Индекса потребительских цен с 1940 по 1949 г., то получается, что в реальном выражении за этот период произошло снижение цен на жилье на 13 %, тогда как наши цифры показывают увеличение на 22 %. Однако средняя величина роста цен в 276 городах, вероятно, является заниженной оценкой национального среднего показателя роста цен, и при этом слишком большой акцент делается на малые города. В исследовании также говорится, что покупателям в некоторых перенаселенных областях теперь приходится платить «почти на 100 % больше». Наш индекс показывает номинальный рост цен на 111 % с 1940 г. по 1949 г., и мы предполагаем, что наши темпы роста могут быть завышенными относительно цен по стране в целом после Второй мировой войны, если наши пять городов представляли собой перенаселенные территории.

27

Речь президента США Франклина Рузвельта при подписании Билля о правах военнослужащих 24 июня 1944 г. Президентская библиотека и Музей Франклина Д. Рузвельта, http://www.fdrlibrary.marist.edu.

28

Данные: Японский институт недвижимости (Japan Real Estate Institute), Индекс цен на городские земли Шигаичи (Shigaichi Urban Land Price Index), Токио с пригородами (скорректированные на индекс потребительских цен).

29

Цены на жилую недвижимость премиум-класса в рупиях за квадратный фут, скорректированные на индекс потребительских цен, Knight Frank India.

30

См. Piet Eichholtz, “A Long Run House Price Index: The Herengracht Index, 1638–1973,” unpublished paper, the University of Limburg and the University of Amsterdam, 1996.

31

Case, Karl E., “Measuring Urban Land Values,” unpublished paper, Wellesley College, October 26, 1997.

32

Рассчитано на основе данных, приведенных в книге: Homer Hoyt, “One Hundred Years of Land Values in Chicago” (Chicago: University of Chicago Press, 1933), Table XLIV, “Land Values on North-South Streets in the Central Business District of Chicago, 1830–1931,” p. 345. Я выбрал для сравнения 1877 и 1931 г., потому что и тот и другой год были серединой очередной рецессии (согласно данным Национального бюро экономических исследований), и в обоих случаях это была депрессия, поэтому можно говорить о сравнимости экономических условий.

33

Hoyt, “One Hundred Years of Land Values in Chicago,” p. 279.

34

Данные Бюро переписи населения США показывают, что средний размер дома вырос с 1500 кв. футов (139,5 кв. м) в 1970 г. до более 2200 кв. футов (204,6 кв. м) в 2000 г., а размер домохозяйства, наоборот, сократился с 3,1 чел. в 1970 г. до 2,8 чел. в 2002 г.

35

Во время поиска обнаружилось, что первая ссылка на среднюю цену продаж готового жилья в ведущих изданиях была в одном из номеров Washington Post в 1968 г. В статье говорилось, что исследование, в результате которого была выведена средняя цена, «было инициировано более двух лет назад». См. “Average Sales Price Up $1000 to $20,630,” Washington Post Times Herald, October 5, 1968. Ясно, что до этого не было каких-то известных регулярно публикуемых индексов цен на готовое жилье. В статье о свежих данных правительства по средним ценам на новое жилье, опубликованной в 1963 г. в New York Times, отмечалось: «Новое исследование пробуждает большой интерес к жилищному строительству. Одна из причин этого заключается в том, что ни одно из правительств или статистических отраслевых отчетов не концентрировали свое внимание на продажах». См. “New Home Study Arouses Interest,” New York Times, October 13, 1963.

36

До тех пор пока в 1960 г. конгресс не принял соответствующего закона о возможности создания инвестиционных трастов недвижимости, в США не существовало публично торгуемых ценных бумаг, связанных с недвижимостью, и, следовательно, не было спекулятивного интереса к недвижимости и постоянно публикуемых цен. Даже после этого инвестиционную доходность трастов недвижимости нельзя считать правильным показателем инвестиционной доходности владения частным домом, потому что у владения домом и получаемых дивидендов абсолютно разная природа.

37

Большое количество исследований, в которых анализируются данные разных стран, доказывают, что государства с более развитыми финансовыми рынками демонстрируют более высокие темпы экономического роста и эффективнее распределяют ресурсы. См. Robert G. King, Ross Levine, “Finance and Growth: Schumpeter May Be Right,” Quarterly Journal of Economics, 108 (1993): 717–37; Rafael LaPorta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, “Corporate Ownership around the World,” Journal of Finance, 54 (1999): 471–518; and Jeffrey Wurgler, “Financial Markets and the Allocation of Capital,” unpublished paper, Yale University, 1999.

38

Исследование показывает, что частные инвесторы склонны меньше инвестировать в акции в моменты достижения низшей точки экономического цикла – в момент ожидания высокой доходности, тогда как институциональные инвесторы склонны делать обратное и, следовательно, работать в направлении стабилизации рынка. См. Randolph Cohen, “Asset Allocation Decisions of Individuals and Institutions” (unpublished paper, Harvard Business School, 1999). Опрос Merrill Lynch показал, что в период с 1994 по 1999 г. профессиональные управляющие фондами за пределами Соединенных Штатов, как правило, продавали акции американских компаний, когда на рынке царствовали быки, но среди управляющих американскими фондами такого четкого поведения не прослеживалось; см. Trevor Greetham, Owain Evans, Charles I. Clough, Jr., “Fund Manager Survey: November 1999” (London: Merrill Lynch & Co., Global Securities Research and Economics Group, 1999).

39

Идея, что частная собственность является хорошим стимулом, отсылает к Адаму Смиту. Мысль о том, что частная собственность делает граждан преданными и активными, известна еще с давних времен. И в последние годы старые идеи становятся еще актуальнее, чем в былые годы. См., например: William A. Fischel, “The Homevoter Hypothesis: How Home Values Influence Local Government Taxation, School Finance, and Land-Use Policies” (Cambridge Mass.: Harvard University Press, 2001).

40

Данные Бюро трудовой статистики США, «Текущий обзор населения».

41

В той же анкете мы спрашивали: «Подвигла ли вас такая обеспокоенность о своих доходах к покупке дома или к покупке дома бóльшего размера или с бóльшим участком земли?» В то время как 81 % из 414 респондентов заявили, что это не повлияло на их решение о покупке дома, тех же, кто признался в том, что это подвигло их к покупке, было в два раза больше, чем тех, кого это, наоборот, отвратило от такого решения.

42

См. J. Nellie Liang, Steven A. Sharpe, “Share Repurchases and Employee Stock Options and Their Implications for S&P 500 Share Retirements and Expected Returns” (unpublished paper, Board of Governors of the Federal Reserve System, 1999). Одна из причин предложения компаниями опционов своим сотрудникам заключается в том, что те очень оптимистично настроены относительно будущего компании. Таким образом, предоставляя своим работникам опционы, компании получают различную оценку своей стоимости – сотрудниками и рынком. См. Nittai Bergman, Dirk Jenter, “Employee Sentiment and Stock Option Compensation” (unpublished paper, Massachusetts Institute of Technology, 2004). Другая причина – предпочтение компаний в процессе привлечения нового капитала размещать акции среди пассивных инвесторов, которые были бы настроены на то, чтобы как можно дольше держать их, а не среди активных инвесторов, которые, скорее всего, быстро пустили бы их в оборот, что могло бы негативно отразиться на курсе акций. Сотрудники компании как раз и представляют собой подобного рода пассивных инвесторов. См. Malcolm Baker, Joshua Coval, Jeremy C. Stein, “Corporate Financing Decisions when Investors Take the Path of Least Resistance” (unpublished paper, Harvard Business School, 2004).

43

Бюро трудовой статистики США «Национальное исследование оплаты труда, 2003 г.» http://www.bls.gov/opub/cwc/cm20040628yb01p1.htm.

44

У менеджеров, обладающих правом на выкуп акций компании по определенной цене без уплаты налогов также есть необычная возможность заменить обратный выкуп акций на частичную выплату им дивидендов и таким образом повысить стоимость опционов менеджеров. В период с 1994 г. по 1998 г. в 144 компаниях, в которых проводили исследование Лианг и Шарп («Выкуп акций и опционы на акции для сотрудников»), ежегодно выкупали в среднем 1,9 % акций, находящихся в обращении, что больше, чем компенсирование 0,9 % акций, выпускаемых каждый год, в большей степени для удовлетворения потребностей в организации опционов для сотрудников. Такая замена выкупа акций получением дивидендов сама по себе должна была повысить курс акций на несколько пунктов.

Популярность обратного выкупа акций также может вырасти, так как компании, получающие значительную прибыль, не испытывают особого желания выплачивать большие дивиденды (которые инвесторы будут всегда ждать от компании), а также вследствие растущего числа инвесторов, осведомленных о налоговых преимуществах обратного выкупа акций против выплаты дивидендов в США. По крайней мере, до 2003 г. налоговое законодательство снизило как ставки по налогу на долгосрочный прирост капитала, так и на дивиденды и сделало их равными до истечения срока положения о льготном налогообложении в 2008 г. Среди менеджеров также год от года варьируется объем выкупаемых акций, достигая пика в моменты роста совокупной доходности фондового рынка; поэтому высокий уровень обратных выкупов в последние годы, очевидно, можно было бы объяснить ожиданием прихода на рынок быков. В качестве одного из доказательств относительно обратных выкупов акций и доходности см. William R. Nelson, “Three Essays on the Ability of the Change in Shares Outstanding to Predict Stock Returns” (unpublished Ph.D. dissertation, Yale University, 1999); и Malcolm Baker, Jeffrey Wurgler, “The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Market Return” (unpublished paper, Harvard University, 1999).

Статистика подтверждает, что уровень выплат дивидендов снижался после принятия опционных планов для топ-менеджеров. См. Richard A. Lambert, W. Lanen, D. Larker, “Executive Stock Option Plans and Corporate Dividend Policy,” Journal of Finance and Quantitative Analysis, 24 (1985): 409–25.

45

Информация по личным сбережениям взята из счетов национального дохода и продукта США, табл. 5.1. Данные по росту активов представлены в табл. B100 и B100e Отчета по движению капитала США.

46

Исследование Roper-Starch Worldwide приведено в статье Karlyn Bowman, “A Reaffirmation of Self-Reliance? A New Ethic of Self-Sufficiency?” The Public Perspective, February-March 1996, pp. 5–8. Изменения в отношении к материальным ценностям со временем стали выглядеть еще более правдоподобными при появлении свидетельств различий последних в разных культурах. См. Gueliz Ger, Russell W. Belk, “Cross-Cultural Differences in Materialism,” Journal of Economic Psychology, 17 (1996): 55–77.

47

Бюро юридической статистики США, «Общенациональный опрос жертв преступлений» (National Crime Victimization Survey (NCVS)), http://www.ojp.usdoj.gov/bjs/cvict.htm#ncvs. В основе исследования лежит опрос 84 000 домохозяйств. На результаты не повлияла тенденция более активного информирования полиции о совершаемых преступлениях.

48

По мнению экономистов Эллен Макгреттен и Эдварда Прескотта, значительный уровень индекса, достигнутый американским фондовым рынком в конце 1990-х гг., сравнимый с уровнем конца 1960-х, можно объяснить снижением за этот период в США уровня налогообложения инвестиционных операций с акциями. Скорее всего, они отчасти правы – налоги оказывают большое влияние на фондовый рынок, хотя налоговая теория не проливает свет на такие вопросы, как резкий рост рынка в 1990-е и его последующее стремительное падение. См. Ellen R. McGrattan, Edward C. Prescott, “Taxes, Regulations, and the Value of U.S. Corporations: A General Equilibrium Analysis” (Research Department Staff Report 309, Federal Reserve Bank of Minneapolis, 2002; revised 2004, http://research.mpls.frb.fed.us/research/sr/sr309.pdf).

49

Henry Allen, “Calling from Where? Phones Invade Where Beepers Used to Tread,” Washington Post, January 8, 1982, B1.

50

Согласно некоторым простым моделям экономического роста, внезапный технологический прорыв не повлияет на курсы акций. См. Robert Barro, Xavier Sala-i-Martin, “Economic Growth” (New York: McGraw-Hill, 1995); Olivier Blanchard, Stanley Fischer, “Lectures on Macroeconomics” (Cambridge, Mass.: MIT Press, 1989); или David Romer, “Advanced Macroeconomics” (New York: McGraw-Hill, 1996). Например, теоретически внезапный технологический прорыв мог бы вызвать привлечение нового капитала, что помешало бы существующим инвесторам получить возможную дополнительную прибыль.

51

Первого ноября 1999 г. Microsoft и Intel были включены в промышленный индекс Dow Jones.

52

См. Adam S. Posen, “It Takes More than a Bubble to Become Japan” (Institute for International Economics Working Paper No. 03–9, October 2003).

53

См. Joel E. Cohen, “A Global Garden for the Twenty-First Century,” The Key Reporter, Spring 1998, p. 1.

54

См. World Bank, “Averting the Old Age Crisis” (New York: Oxford University Press, 1994).

55

Гердип Бакши и Живу Чен (“Baby Boom, Population Aging and Capital Markets,” JournalofBusiness, 67 [1994]: 165–202) выявили значительную корреляцию между средним возрастом населения США старше 20 лет и реальным индексом S&P с 1950 г. по 1992 г. Однако Робин Брукс (“Asset Market and Savings Effects of Demographic Transitions,” unpublished Ph.D. dissertation, Yale University, 1998) показал, что результаты их исследований чувствительны к возрасту отсечения (20 лет), и после того, как он расширил охват анализа еще на семь стран, оказалось, что картина выглядит иначе. Бакши и Чен на верном пути, но все же между беби-бумом и уровнем фондового рынка прослеживается весьма слабая взаимосвязь. Возможно, разница в динамике цен по разным классам активов согласуется с теорией беби-бума, если предположить, что у каждой возрастной группы свой уровень допустимого риска и что фондовый рынок на сегодняшний день так активно растет в силу того, что среди его участников большое количество тех, кому еще только 40, а эта категория больше склонна к риску, чем более старшее поколение. Но подобная теория никогда не казалась хорошо проработанной и не объясняла динамику цен.

Также стоит отметить, что норма личных сбережений в Соединенных Штатах до недавнего времени была близка к нулю, что нельзя назвать позитивным моментом, как это можно было бы предположить, исходя из теории жизненных циклов.

По мнению экономистов, на фоне наблюдаемого в последнее время роста фондового рынка норма сбережений на самом деле находится на удивление на высоком уровне. См. William G. Gale, John Sabelhaus, “Perspectives on the Household Saving Rate,” Brookings Papers on Economic Activity, 1 (1999): 181–224.

56

См. Ronald Inglehart, “Aggregate Stability and Individual-Level Flux in Mass Belief Systems,” American Political Science Review, 79 (1) (1985): 97–116.

57

Ричард Пакер, презентация «Знания и передача финансовой информации в СМИ», Брукингско-Уортоновская конференция по финансовым услугам, Брукингский институт, Вашингтон, 22 октября 1998 г.

58

James T. Hamilton, “All the News That’s Fit to Sell: How the Market Transforms Information into News” (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 2004).

59

Данные любезно предоставлены Митчелом Заксом из Zacks Investment Research. Как было сказано в одной из статей Business Week, изменения были еще более драматичны: в середине 1983 г. 26,8 % продавали, 24,5 % покупали и 48,7 % держали. См. Jeffrey Laderman, “Wall Street’s Spin Game,” Business Week, October 5, 1998, p. 148.

60

См. Hsiou-Wei Lin, Maureen F. McNichols, “Underwriting Relationships, Analysts’ Earnings Forecasts and Investment Recom-mendations,” Journal of Accounting and Economics, 25 (1) (1998): 101–27.

61

См. James Grant, “Talking Up the Market,” Financial Times, July 19, 1999, p. 12. Тем не менее рекомендации аналитиков полезны лишь в том случае, если мы делаем такую поправку. По мнению Кента Уомака (“Do Brokerage Analysts’ Recommendations Have Investment Value?” Journal of Finance, 51 [1] [1996]: 137–67), после того, как аналитики меняют свои рекомендации с «держать» на «покупать», указанные акции продолжают расти, тем самым демонстрируя, что аналитики способны прогнозировать доходность акций. После того как рекомендации меняются с «держать» на «продавать», все еще более предсказуемо (доходность падает). С точки зрения Уомака, этот асимметричный эффект показывает, что аналитики неохотно рекомендуют продавать акции и делают это, только если на то есть очень серьезные основания.

62

См. Steven Sharpe, “Re-examining Stock Valuation and Inflation: The Implications of Analysts’ Earnings Forecasts,” Review of Economics and Statistics, 84 (4) (2002): 632–48, Figure 2, p. 637. Прогнозы прибыли компаний взяты из базы данных I/B/E/S, а также из прогнозов отдельных компаний для S&P 500. Результаты исследований Шарпа (Sharpe) не дают четких доказательств того, что с 1979 г. отклонение в прогнозах прибыли стало более значительным. Более того, относительно небольшое количество ошибок в прогнозировании запредельно отрицательного прироста объясняет в большей степени и наличие среднего отклонения. См. Jeffrey Abarbanell, Reuven Lehavy, “Biased Forecasts or Biased Earnings? The Role of Earnings Management in Explaining Apparent Optimism and Inefficiency in Analysts’ Earnings Forecast,” Journal of Accounting and Economics, 35 (2003).

63

Общественное восприятие подобной заниженной оценки в 1990-х гг. стало стимулом для распространения в Интернете «неофициальных оценок будущих прибылей компаний»: прогнозы прибыли без ссылки на конкретные источники со стороны аналитиков, которые, благодаря анонимности, могли беспрепятственно выразить свои сомнения. С другой стороны, сам термин «неофициальная оценка будущей прибыли» также применим и к некоторым еще более неоднозначным завышенным прогнозам, которые компании не хотят официально заявлять, боясь последствий для своей репутации после открытия некоторой излишней оптимистичности оценки. Снижение общественного интереса к «неофициальным оценкам» после 2000 г. и возобновление его в 2003 г. были интерпретированы как знак снижения, а затем роста иррационального оптимизма. См. Matt Kranz, “Earnings Whispers Return,” USA Today, July 22, 2003.

64

Steven A. Sharpe, “How Does the Market Interpret Analysts’ Long-Term Growth Forecasts?” (Finance and Economics Discussion Paper Series 2002–7, Federal Reserve Board, 2002).

65

Налоговое убежище было прописано в Законе о государственных доходах 1978 г. в разделе «Пенсионный план 401 (k)», но его применимость к корпоративным пенсионным планам тогда не была ясна. Теодор Бенна, исполнительный вице-президент Johnson Companies, консалтинговой компании по выплатам работникам, в 1981 г. создал первый план 401 (k) и отправил документы на согласование в Налоговое управление США, которое в феврале 1982 г. объявило о возможности применения налоговых льгот при формировании подобных планов.

66

См. New York Stock Exchange, “The Public Speaks to the Exchange Community” (New York, 1955).

67

Shlomo Benartzi, Richard H. Thaler, “Naive Diversification Strategies in Defined Contribution Plans,” American Economic Review, 91 (1) (2001): 79–98. Некоторые из основополагающих заключений (но не все) нашли свое подтверждение и в работе Gur Huberman, Wei Jiang, “Offering versus Choice in 401 (k) Plans: Equity Exposure and Number of Funds” (unpublished paper, Columbia University, 2004).

68

Investment Company Institute, “Mutual Fund Fact Book” (Washington, D.C., 1999), http://www.ici.org.

69

См. Hugh Bullock, “The Story of Investment Companies” (New York: Columbia University Press, 1959).

70

См. Rudolph Weissman, “The Investment Company and the Investor” (New York: Harper and Brothers, 1951), p. 144.

71

Действительно, инвестиции во взаимные фонды прочно связаны с показателями рынка, так как незамедлительной реакцией на рост фондового рынка является приток денег в фонды. См. Vincent A. Warther, “Aggregate Mutual Fund Flows and Security Returns,” Journal of Financial Economics, 39 (1995): 209–35; и William Goetzmann, Massimo Massa, “Index Fund Investors” (unpublished paper, Yale University, 1999).

72

См. мою статью “Why Do People Dislike Inflation?” в Christina D. Romer, David H. Romer (eds.), “Reducing Inflation: Motivation and Strategy” (Chicago: University of Chicago Press and National Bureau of Economic Research, 1997), pp. 13–65.

73

См. Franco Modigliani, Richard A. Cohn, “Inflation, Rational Valuation, and the Market,” Financial Analysts’ Journal, 35 (1979): 22–44; см. также Robert J. Shiller, Andrea Beltratti, “Stock Prices and Bond Yields: Can Their Comovements Be Explained in Terms of Present Value Models?” Journal of Monetary Economics, 30 (1992): 25–46.

74

Модильяни и Кон также утверждают (и это более тонкий вопрос), что люди не делают поправку в фактической корпоративной прибыли, так как компании вычитают из своей прибыли общую сумму процентов, выплачиваемых по долгам, а не только реальные (скорректированные на инфляцию) проценты. Во времена разгула инфляции часть уплачиваемых процентов можно рассматривать просто как частичную авансовую выплату реального долга, а не как затраты компании. Немногие из инвесторов понимают это и делают корректировку. Подобную ошибку можно назвать еще одним примером денежной иллюзии. Джей Риттер и Ричард Уорр (“The Decline of Inflation and the Bull Market of 1982–1997,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 37 [1] [2002]: 29–61) показали, что неправильная рыночная оценка отдельных компаний связана как с уровнем инфляции, так и с соотношением заемного и собственного капитала компании, тем самым доказывая состоятельность теории Модильяни – Кона.

75

Неправильное понимание инфляции обществом описаны в работах: Eldar Shafir, Peter Diamond, Amos Tversky, “Money Illusion,” Quarterly Journal of Economics, 112 (2) (1997): 341–74; и Robert J. Shiller, “Public Resistance to Indexation: A Puzzle,” Brookings Papers on Economic Activity, 1 (1997): 159–211.

76

“New York Stock Exchange Fact Book” (New York, 1998), http://www.nyse.com. Данные по торгуемым акциям показывает даже еще более значительный рост, но он связан в большей степени с инфляцией и ростом рыночной стоимости, которые вместе способствуют активному дроблению бумаг и тем самым увеличивают общее количество акций в обращении.

77

См. Gretchen Morgenson, “Investing’s Longtime Best Bet Is Being Trampled by the Bulls,” New York Times, January 15, 2000, p. 1.

78

U.S. Securities and Exchange Commission, “Special Study: On-Line Brokerage: Keeping Apace of Cyberspace,” 1999, http://www.sec.gov/pdf/cybrtrnd.pdf.

79

См. Kenneth R. French, Richard Roll, “Stock Return Variances: The Arrival of Information and the Reaction of Traders,” Journal of Financial Economics, 17 (1986): 5–26; см. также Richard Roll, “Orange Juice and Weather,” American Economic Review, 74 (1984): 861–80.

80

См. Shlomo Benartzi, Richard H. Thaler, “Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle,” Quarterly Journal of Economics, 110 (1) (1995): 73–92.

81

Как писали Эбботт и Вольберг, «вне всякого сомнения, последние два десятилетия XX в. были отмечены возросшей доступностью и легальностью коммерческих азартных игр». Max Wenden Abbott, Rachel A. Volberg, “Gambling and Problem Gambling in the Community: An International Overview and Critique” (Report No. 1 of the New Zealand Gaming Survey, 1999), p. 35.

82

Расчеты автора на основе цифр, взятых в статье Craig Lambert, “Trafficking in Chance,” Harvard Magazine, 104 (6) (July-August 2002): 32.

83

John W. Welte et al. “Gambling Participation in the United States – Results from a National Survey,” Journal of Gambling Studies, 18 (4) (2002): 313–37.

84

Eugene Martin Christiansen and Sebastian Sinclair, “The Gross Annual Wager of the United States, 2000” (Christiansen Capital Advisors, 2000), p. 2.

85

См. также William N. Thompson, “Legalized Gambling: A Reference Handbook” (Santa Barbara, Calif.: ABC–CLIO, 1994), pp. 52–53.

86

Трудно найти количественные доказательства азартного поведения населения в 1920-х гг. С помощью «Путеводителя читателя по периодической литературе» я посчитал количество статей об азартных играх, и у меня получилось следующее:

1919–1921 гг. 0%

1922–1924 гг. 0,004%

1925–1928 гг. 0,021%

1929–1932 гг. 0,035%

1933–1935 гг. 0,006%

1936–1938 (I) гг. 0,003%

1938 (II) – 1942 гг. 0,008%

Цифры действительно показывают резкий и временный скачок общественного интереса к теме азартных игр в период с 1925 г. по 1932 г., но они ничего не говорят о том, каким образом менялось отношение общества к ним. Более подробно об истории азартных игр и их связи со спекуляциями можно прочесть в книге: James Grant, “The Trouble with Prosperity: A Contrarian Tale of Boom, Bust, and Speculation” (New York: John Wiley and Sons, 1996).

87

Бурное развитие капитализма, культурные изменения, возвеличившие достижения в бизнесе, рост количества программ и материалов в СМИ, посвященных новостям в мире финансов, все более оптимистичные прогнозы аналитиков, снижение уровня инфляции и увеличение объема сделок на фондовом рынке – все это можно отнести к стимулирующим факторам, актуальным для Европы, но, возможно, менее выраженным, чем в США. Хотя послевоенный беби-бум в Европе был менее выдающимся по сравнению с США, с середины 1960-х гг. она испытала значительный спад рождаемости. В Европе не ощущался рост интереса к азартным играм, как это было в Соединенных Штатах. Тем не менее, даже несмотря на то, что не все стимулирующие факторы, работающие в США, оказываются актуальными для Европы, прочные культурные связи между ними, а также спрос американских инвесторов на акции европейских компаний должны вызвать достаточно сильную цепную реакцию.

88

Хотя явно об этом не говорится, но определенные ссылки на теорию обратной связи можно найти в книге Чарльза Маккея «Наиболее распространенные заблуждения и безумства толпы» (Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds), написанной в 1841 г. Маккей писал о тюльпаномании: «Много людей в одночасье стали богатыми. Соблазнительная приманка сводила всех с ума, и люди друг за другом стремились на тюльпанные аукционы, как мухи к горшку с медом». Есть также отсылки к теории обратной связи и в работе неизвестного автора, написанной в разгар тюльпаномании в Голландии, – “Samen-Spraeck tusschen Waermondt ende Gaergoedt nopende de opkomste ende ondergangh van flora” (Haerlem: Adriaen Roman, 1637). Там описывается охвативший всех энтузиазм на фоне чужих примеров успеха, что привело к росту участников рынка.

89

Объем выборки (n) варьируется от вопроса к вопросу из-за разного количества отправленных писем и полученных ответов. Средняя погрешность в этом и прочих вопросах, о которых идет речь в данной главе, составляет от 1 до 4 %. Возможно, результаты опроса не столь надежны и по иным причинам, а не только из-за размера выборки. Например, те, кто решил ответить на присланные вопросы, могли более уверено чувствовать себя на фондовом рынке. С другой стороны, ответившие на вопросы, скорее всего, являются активными инвесторами, оказывающими влияние на рынки, и поэтому респонденты могут представлять собой более репрезентативную выборку инвесторов, стоящих за бумом на фондовом рынке, чем действительно случайно выбранная группа состоятельных респондентов.

90

Я не спрашивал респондентов, думают ли они, что рынок в конечном итоге упадет, но имеющиеся у меня данные показывают, что на пике рынка в 2000 г. большинство так не думало.

91

Frederick Lewis Allen, “Only Yesterday” (New York: Harper and Brothers, 1931), p. 309.

92

David Elias, “Dow 40,000: Strategies for Profiting from the Greatest Bull Market in History” (New York: McGraw-Hill, 1999), p. 8.

93

Dwight R. Lee, Richard B. MacKenzie, “How to (Really) Get Rich in America,” USA Weekend, August 13–15, 1999, p. 6.

94

Samuel Crowther, “Everybody Ought to Be Rich: An Interview with John J. Raskob,” Ladies Home Journal, August 1929, pp. 9, 36.

95

Безусловно, для большинства тех, кто не столь активно занимается вопросом сбережений, любое стимулирование, направленное на то, чтобы откладывать на «черный день» больше, даже если это продиктовано излишним инвестиционным оптимизмом, в общем и целом вещь полезная.

96

Bodo Schafer, “Der Weg zur finanziellen Freiheit: In sieben Jahren die erste Million” (Frankfurt: Campus Verlag, 1999); Bernd Niquet, “Keine Angst vorm nachsten Crash: Warum Aktien als Langfristanlage unschlagbar sind” (Frankfurt: Campus Verlag, 1999).

97

См. David E. Bell, “Regret in Decision Making under Uncertainty,” Operations Research, 30 (5) (1982): 961–81; и Graham Loomes and Robert Sugden, “Regret Theory: An Alternative Theory of Rational Choice under Uncertainty,” The Economic Journal, 92 (1982): 805–24.

98

Nassim Taleb, “Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets,” 2nd ed. (New York: Texere, 2004).

99

См. Richard H. Thaler and Eric J. Johnson, “Gambling with the House Money and Trying to Break Even: The Effect of Prior Outcomes on Risky Choice,” Management Science, 36 (1990): 643–60.

100

John Kenneth Galbraith, “The Great Crash: 1929,” 2nd ed. (Boston: Houghton Mifflin, 1961), p. 79.

101

Данные Национальной ассоциации инвесторов (NAIC). Веб-сайт: http://www.better-investing.org/member/history.html.

102

Brad M. Barber and Terrance Odean, “Online Investors: Do the Slow Die First?” Review of Financial Studies, 15 (2) (2002): 455–89.

103

Одно их психологических объяснений подобной обратной связи предлагается в статье: Nicholas Barberis, Andrei Shleifer, Robert Vishny, “A Model of Investor Sentiment,” Journal of Financial Economics, 49 (1998): 307–43.

104

Экономисты Джон Кэмпбелл и Джон Кокрейн предложили теорию формирования привычки, которая также может служить и для усиления обратной связи фондового рынка. Согласно их модели, люди постепенно привыкают к более высокому уровню потребления, который они могут ожидать от фондового рынка с более высокой оценкой потенциала. После очередного повышения фондового индекса инвесторы могут начать экспериментировать с более высоким уровнем потребления, но еще не привыкнув к нему. Инвесторы, заработавшие на рынке, возможно, захотят рискнуть еще больше, так как они до сих пор считают, что могли бы отказаться от более высокого уровня жизни, если они вдруг понесут убытки и им придется умерить свои аппетиты. Опять же их готовность держать акции, когда их курс достаточно высок, может усилить влияние стимулирующих факторов. См. John Y. Campbell, John H. Cochrane, “By Force of Habit: A Consumption-Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior,” Journal of Political Economy, 107 (2) (1999): 205–51.

105

См. Karl E. Case, John M. Quigley, Robert J. Shiller, “Comparing Wealth Effects: The Stock Market vs. the Housing Market” (National Bureau of Economic Research Working Paper No. 8606, November 2001).

106

См. Robert J. Shiller, “Market Volatility and Investor Behavior,” American Economic Review, 80 (1990): 58–62; и Shiller, “Market Volatility,” pp. 376–77.

107

Ряд экономистов-теоретиков утверждают, что отрицательных пузырей не бывает, поскольку цены (курсы) достигают своего дна на нулевой отметке; поэтому инвесторы понимают, что цены (курсы) не могут падать вечно, и они, исходя из обратной индукции, должны понимать, что отрицательный пузырь не может даже и зародиться. Но они имеют в виду, что пузыри не могут возникнуть, если все вокруг рациональны и расчетливы и если все считают, что они таковыми и являются.

108

В работах по применению теории хаоса в экономике обычно не уделяется особого внимания модели ценовой обратной связи, о которой говорится в данной книге, но тем не менее они могут содержать определенное видение секретов сложного устройства финансовых рынков. Перечень подобного рода работ можно найти в статье: Michael Boldrin, Michael Woodford, “Equilibrium Models Displaying Endogenous Fluctuations and Chaos: A Survey,” Journal of Monetary Economics, 25 (2) (1990): 189–222. См. также: Benoit Mandelbrot, “Fractals and Scaling in Finance: Discontinuity, Concentration, Risk” (New York: Springer-Verlag, 1997); и Brian Arthur, John H. Holland, Blake LeBaron, Richard Palmer, Paul Tayler, “Asset Pricing under Endogenous Expectations in an Artificial Stock Market” в книге W. B. Arthur, S. Durlauf, D. Lane (eds.), “The Economy as an Evolving Complex System II” (Reading, Mass.: Addison-Wesley, 1997). В других работах на эту тему рассматривается вопрос экспериментальных рынков, где люди торгуют в специально созданных условиях, когда нет ни новостей, ни каких-либо других вмешивающихся факторов. В этих контролируемых условиях прослеживается тенденция к возникновению внешних колебаний цен с признаками «пузыря». См. Vernon L. Smith, Gary L. Suchanek, Arlington W. Williams, “Bubbles, Crashes and Endogenous Expectations in Experimental Spot Asset Markets,” Econometrica, 56 (1988): 1119–51.

109

Lauren R. Rublin, “Party On! America’s Portfolio Managers Grow More Bullish on Stocks and Interest Rates,” Barron’s, May 3, 1999, pp. 31–38.

110

Частные инвесторы с 1989 по 1996 и с 1996 по 1999 г. в опросе не участвовали. Индекс представляет собой полугодовое скользящее среднее ежемесячных опросов начиная с 2001 г.

111

См. Joseph Bulgatz, Ponzi Schemes, “Invaders from Mars, and Other Extraordinary Popular Delusions, and the Madness of Crowds” (New York: Harmony, 1992), p. 13.

112

Mike Hinman, “World Plus Pleas: Guilty, Guilty,” Anchorage Daily News, July 1, 1998, p. 1F; и Bill Richards, “Highflying Ponzi Scheme Angers and Awes Alaskans,” Wall Street Journal, August 13, 1998, p. B1.

113

John Templeman, “Pyramids Rock Albania,” Business Week, February 10, 1997, p. 59.

114

Kerin Hope, “Pyramid Finance Schemes,” Financial Times, February 19, 1997, p. 3; и Jane Perlez, “Albania Calls an Emergency as Chaos Rises,” New York Times, March 3, 1997, p. A1.

115

Jane Perlez, “Albanians, Cash-Poor, Scheming to Get Rich,” New York Times, October 27, 1996, p. A9.

116

Подобная готовность поверить, возможно, связана с часто встречающейся самоуверенностью людей, о которой мы поговорим в главе 8. См. также статью: Steven Pressman, “On Financial Frauds and Their Causes: Investor Overconfidence,” American Journal of Economics and Sociology, 57 (1998): 405–21.

117

Charles P. Kindleberger, “Manias, Panics and Crashes,” 2nd ed. (London: Macmillan, 1989), p. 90.

118

Rakesh Khurana, “Searching for a Corporate Savior: The Irrational Quest for Charismatic CEOs” (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 2002).

119

Термин «условие отсутствия пирамид» прочно вошел в лексикон финансовых теоретиков. Однако, он увязан не с петлей обратной связи, а с предположением их моделей, что инвесторы не могут до бесконечности наращивать свои долги.

120

Более подробно об этом читайте в работе Кейса и Шиллера «Есть ли пузырь на рынке жилья?» (Is There a Bubble in the Housing Market?).

121

Несомненно, спекулятивные колебания цен (курсов) были и до появления газет, но я не нашел каких-либо материалов «догазетного» периода, подтверждающих широкий общественный интерес к спекулятивным колебаниям цен, которые современники описывают как дикие и необъяснимые или исключительно как результат иррационального оптимизма инвесторов.

Первые регулярные газеты появились в начале XVII в. Как только издатели овладели секретами привлечения внимания общественности, увеличения тиража и получения прибыли, газеты стали все быстрее появляться в разных городах Европы.

Можно сказать, что массмедиа зародились несколько раньше, в эпоху изобретения книгопечатания, когда публикация перестала зависеть от покровителей. В течение XVI в. было напечатано огромное множество брошюр, листовок, религиозных и политических трактатов. Историк-исследователь печатного дела Дэвид Зарет в своей книге «Истоки демократической культуры: печатное дело, петиции и общественная сфера в Англии в эпоху раннего Нового времени» (Origins of Democratic Culture: Printing, Petitions, and the Public Sphere in Early-Modern England, Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1999, p. 136) отмечает, что «печатное дело сделало коммерческим само производство текстов. В отличие от переписчиков, экономика производства текста в большей степени была связана с расчетами, управлением рисками и прочими особенностями рыночных отношений, и печатники ориентировались в своем бизнесе на неопределенные оценки популярности напечатанного». Появление печатного дела привело к росту грамотности. К XVII в. многие, если не большинство горожан, в Европе умели читать.

Истории спекулятивных маний, такие, как, например, описал Чарльз Киндлбергер в книге «Мании, паника и катастрофы: история финансовых кризисов» (Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, 2nd ed., London: Macmillan, 1989), не содержат примеров спекулятивных пузырей до XVII в., и мой опрос историков также ничего не дал. Однако я не могу утверждать, что мое исследование было исчерпывающим.

Вероятно, есть какие-то истории, которые можно расценивать как исключение из моего обобщения относительно совпадения появления первых маний и газет, хотя возможны и иные интерпретации. Йельский историк Пол Фридман рассказал мне о примере с перцем, который как раз и можно расценивать как возможное исключение: цена на него на рынке специй время от времени неожиданно взлетала, и в течение XVI в. была очень волатильной. Есть примеры с зерном из античных времен и Средневековья, когда цены на него значительно вырастали, если вдруг наступал голод. В истории также можно найти немало примеров колебаний цен на землю. Примерно в 95 г. н. э. в одном из своих писем Непосу Плиний Младший писал: «Вы уже слышали, что цена на землю выросла, особенно в районе Рима? Причина столь неожиданного роста стала предметом бурного обсуждения». (Pliny the Younger, “Letters and Panegyrics,” trans. Betty Radice [Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1969], Book 6, No. 19, pp. 437–38.) Говоря об активном обсуждении, он имел ввиду «сарафанное радио», но он не упоминает о возникновении какой-то мании.

122

Тюльпаномания – один из выдающихся примеров надувания спекулятивного пузыря, имевшего место на рынке тюльпанов в Голландии в 1630-х гг.

К 1618 г. в Голландии уже выходили газеты, и, в отличие от других стран того времени, в них не только писали о том, что происходило за рубежом, но и публиковали местные новости. См. Robert W. Desmond, “The Information Process: World News Reporting to the Twentieth Century” (Iowa City: University of Iowa Press, 1978).

Главным дошедшим до наших дней источником информации о тюльпаномании является памфлет, появившийся в Голландии на пике бума в 1637 г. Автор данного произведения неизвестен. Памфлет написан в форме диалога двух людей и подробно рассказывает о том, как разворачивались события во времена спекулятивного спроса на тюльпаны. Сохранилось также много и других памфлетов о тюльпаномании, но вышедших уже позднее. См. Peter Garber, “Famous First Bubbles: The Fundamentals of Early Manias” (Cambridge, Mass.: MIT Press, 2000). Эти памфлеты подтверждают существование развитых массмедиа, способных к широкому распространению информации о тюльпаномании.

123

Расшифровка 3143, MacNeil/Lehrer NewsHour, WNET/Thirteen, New York, October 14, 1987, p. 10.

124

Victor Niederhoffer, “The Analysis of World News Events and Stock Prices,” Journal of Business, 44 (2) (1971): 205. См. также David Cutler, James Poterba, Lawrence Summers, “What Moves Stock Prices?” Journal of Portfolio Management, 15 (3) (1989): 4–12.

125

Robert J. Shiller, William J. Feltus, “Fear of a Crash Caused the Crash,” New York Times, October 29, 1989, Section 3, p. 3, col. 1.

126

Cutler, Poterba, Summers, “What Moves Stock Prices?” p. 10.

127

Так и есть, если кто-то не считает существенным фактором для рынка сердечный приступ президента США Дуайта Эйзенхауэра, случившийся 26 сентября 1955 г.

128

“The Tokyo Earthquake: Not ‘If’ but ‘When,’” Tokyo Business Today, April 1995, p. 8.

129

David Santry, “The Long-Shot Choice of a Gambling Guru,” Business Week, May 12, 1980, p. 112; “The Prophet of Profits,” Time, September 15, 1980, p. 69.

130

Профессора Колумбийского университета Гур Губерман и Томер Регев опубликовали результаты своего исследования быстро растущего курса акций отдельно взятой компании после выхода статьи в газете, которая очень интересно написана, но не содержит каких-либо новостей о компании. Курс акций EntreMed вырос с 12 до 85 центов с момента закрытия рынка накануне до открытия торгов утром, когда на первой полосе New York Times вышла статья, в которой рассказывалось о перспективах препаратов, выпускаемых компанией, в борьбе с раком. Ученые подтвердили документально, что каждый факт, озвученный в статье, уже упоминался в прессе еще пять месяцев назад. (См. Gur Huberman, Tomer Regev, “Speculating on a Cure for Cancer: A Non-Event That Made Stock Prices Soar,” Journal of Finance, 56 [1] [2001]: 387–96.) Хотя авторы не подтвердили это никакими документами, но многие покупатели акций EntreMed в тот день вероятно знали, что в этой истории нет ничего нового, но их подкупило, что статья была так хорошо и ярко написана, а это может стимулировать рост курса акций.

131

Times-Picayune, October 29, 1929, p. 1, col. 8; New York Times, October 29, 1929, p. 1; Wall Street Journal, October 29, 1929, p. 1, col. 2.

132

Jude Wanniski, “The Way the World Works,” 2nd ed. (New York: Simon and Schuster, 1983), Chapter 7.

133

Allan H. Meltzer, “Monetary and Other Explanations of the Start of the Great Depression,” Journal of Monetary Economics, 2 (1976): 460.

134

Rudiger Dornbusch, Stanley Fischer, “The Open Economy: Implications for Monetary and Fiscal Policy,” в книге Robert J. Gordon (ed.), “The American Business Cycle: Continuity and Change” (Chicago: National Bureau of Economic Research and University of Chicago Press, 1986), pp. 459–501.

135

New York Times, October 28, 1929, p. 1.

136

Wall Street Journal, October 28, 1929, p. 1.

137

O. A. Mather, Chicago Tribune, October 27, 1929, p. A1; New York Times, October 25, 1929, p. 1, col. 8; Guaranty survey цитирует New York Times, October 28, 1929, p. 37, col. 3.

138

Список рассылки частных инвесторов представлял собой список активных инвесторов с большим доходом (активность выражается в наличии подписки на инвестиционные бюллетени и рабочих счетов у брокеров), купленный у W. S. Ponton, Inc. Список институциональных инвесторов был составлен на основе случайной выборки из раздела, посвященного инвестиционным менеджерам в “The Money Market Directory of Pension Funds and Their Investment Managers”. В общей сложности, начиная с 19 октября 1987 г., в течение недели было разослано 3000 анкет: 2000 – частным инвесторам; и 1000 – институциональным. После этого мы больше ничего не рассылали и ни о чем не напоминали. Я получил 605 заполненных анкет от частных инвесторов и 284 – от институциональных. Результаты анализа, которые я описал в ноябре 1987 г., см. в моей книге «Волатильность рынка» (Market Volatility) с. 379–402.

139

Безусловно, ввиду того, что анкеты заполнялись после краха рынка, отчасти прослеживаемое в ответах беспокойство относительно переоцененности активов можно отнести к склонности к запоздалым суждениям. Конечно, мы не можем полностью доверять даже самостоятельному делению на покупателей и продавцов 19 октября – это был один из пунктов, на который должны были ответить респонденты. Анонимность анкет, просьба честно отвечать на вопросы, а также четко сформулированная цель опроса – научные исследования краха рынка – должны были помочь нам получить более объективные ответы, но никаким результатам исследований нельзя доверять полностью.

140

Специальная комиссия при президенте по вопросам рыночных механизмов, “Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms (Brady Commission Report)” (Washington, D.C.: U.S. Government Printing Office, 1988), p. v.

141

Марк Митчелл и Джефри Неттер (“Triggering the 1987 Stock Market Crash: Antitakeover Provisions in the Proposed House Ways and Means Tax Bill,” Journal of Financial Economics, 24 [1989]: 37–68) утверждают, что некоторые новости действительно влияли непосредственно на ряд акций. Возможно, что эти новости и дали импульс для обвала рынка, как считают члены Комиссии Брэйди, и вызвали первоначальное снижение курса, даже если к моменту самого обвала о них мало кто помнил.

142

Hayne Leland, “Who Should Buy Portfolio Insurance,” Journal of Finance, 35 (1980): 582.

143

См. Robert J. Shiller, “Portfolio Insurance and Other Investor Fashions as Factors in the 1987 Stock Market Crash,” NBER Macroeconomics Annual (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, 1988), pp. 287–95.

144

“Repeating the 1920s? Some Parallels but Some Contrasts,” Wall Street Journal, October 19, 1987, p. 15. Этот график был в рамке 5 × 10 дюймов (12,7 × 25,4 см). Его связали с размещенной на этой же странице статьей: Cynthia Crossen, “Market Slide Has Analysts Eating Crow; Justification of Summer Rally Questioned.”

145

См. Robert K. Merton, “Social Theory and Social Structure” (Glencoe, Ill.: Free Press, 1957).

146

Dean Foust, “Alan Greenspan’s Brave New World,” Business Week, July 14, 1997, pp. 44–50.

147

Aaron Zitner, “Shhhh, Listen: Could That Be the Ghosts of ‘29?”; Peter Gosselin, “Dow at 10,000: Don’t Laugh Yet,” Boston Globe, June 22, 1997, p. E1; и Paul Krugman, “How Fast Can the U. S. Economy Grow?” Harvard Business Review, 75 (1997): 123–29.

148

Поиск в системе Nexis по запросу «эра новой экономики» дал 48 статей, в каждой из которых встречалось и такое словосочетание, как «фондовый рынок».

149

См. George Katona, “Psychological Economics” (New York: Elsevier, 1975).

150

Alexander Dana Noyes, “Forty Years of American Finance” (New York: G. P. Putnam’s Sons, 1909), pp. 300–301.

151

Boston Post, January 1, 1901, p. 3.

152

Thomas Fleming, “Around the Pan with Uncle Hank: His Trip through the Pan-American Exposition” (New York: Nutshell, 1901), p. 50.

153

“A Booming Stock Market: Strength of the Underlying Conditions,” New York Daily Tribune, April 6, 1901, p. 3.

154

A.A. Housman, “Reasons for Confidence,” New York Times, May 26, 1901, p.v.

155

Аллен, «Только вчера» (Only Yesterday), с. 315.

156

Tracy J. Sutliff, “Revival in All Industries Exceeds Most Sanguine Hopes,” New York Herald Tribune, January 2, 1925, p. 1.

157

John Moody, “The New Era in Wall Street,” Atlantic Monthly, August 1928, p. 260.

158

Charles Amos Dice, “New Levels in the Stock Market” (New York: McGraw-Hill, 1929), pp. 75–183.

159

Irving Fisher, “The Stock Market Crash – and After” (New York: Macmillan, 1930), pp. 101–74.

160

Craig B. Hazelwood, “Buying Power Termed Basis for Prosperity,” New York Herald Tribune, January 2, 1929, p. 31.

161

Цитата из Commercial and Financial Chronicle, March 9, 1929, p. 1444.

162

“Is ‘New Era’ Really Here?” U. S. News and World Report, May 20, 1955, p. 21.

163

“The Stock Market: Onward and Upward?” Newsweek, December 12, 1955, p. 59.

164

“The U. S. Prosperity Today,” Time, November 28, 1955, p. 15.

165

”The Stock Market: Onward and Upward?” p. 59.

166

“Why Businessmen Are Optimistic,” U. S. News and World Report, December 23, 1955, p. 18.

167

“Is ‘New Era’ Really Here?” p. 21.

168

“The New America,” Newsweek, December 12, 1955, p. 58.

169

“Investors Bet on a Kennedy-Sparked Upturn,” Business Week, February 4, 1961, p. 84; Dean S. Ammer, “Entering the New Economy,” Harvard Business Review (1967), pp. 3–4.

170

“Investors Bet on a Kennedy-Sparked Upturn,” p. 84; “The Bull Market,” Business Week, March 18, 1961, p. 142.

171

“Battling Toward 900,” Business Week, January 23, 1965, p. 26; “Year of the White Chips?” Newsweek, February 1, 1965, p. 57; “On Toward 1000,” Time, January 14, 1966, p. 78.

172

E. S. Browning, Danielle Sessa, “Stocks Pass 10,000 before Slipping Back,” Wall Street Journal, March 17, 1999, p. C1.

173

Это средняя геометрическая реальная доходность индекса S&P Composite.

174

Michael Mandel, “The Triumph of the New Economy,” Business Week, December 30, 1996, pp. 68–70.

175

См. Michael Bruno, William Easterly, “Inflation Crises and Long-Run Growth,” Journal of Monetary Economics, 41 (1) (1998): 2–26. Конечно, есть сложные вопросы, связанные с выбором времени: фондовый рынок может упасть под влиянием новостей о том, что уровень инфляции, скорее всего, вырастет, и затем постепенно вновь пойти вверх вместе с ценами на потребительские товары. Тщательное обдумывание таких вопросов, как правильный выбор времени, слишком сложно для большинства обычных людей, поэтому, скорее всего, они и не будут его решать (на это есть экономисты).

176

Roger Bootle, “The Death of Inflation: Surviving and Thriving in the Zero Era” (London: Nicholas Brealey, 1998), pp. 27, 31.

177

Steven Weber, “The End of the Business Cycle?” Foreign Affairs, 76 (4) (1997): 65–82.

178

См. George Hager, “Productivity Rise Not So Stunning after All?” USA Today, August 7, 2001.

179

По словам старейшины среди исследователей вопроса производительности Роберта Гордона (Robert J. Gordon), производительность в США без учета краткосрочных изменений, связанных с рецессиями, постоянно растет начиная с 1871 г. Это происходит постепенно с пиками в 1950-х и 1960-х гг. с последующим плавным снижением темпов роста. Очевидно, что на фондовом рынке такого неуклонного движения вверх все это время не было. См. Robert J. Gordon, “U.S. Productivity Growth since 1879: One Big Wave?” American Economic Review, 89 (2) (1999): 123–28.

180

“When the Shoeshine Boys Talk Stocks,” Fortune, April 15, 1996, p. 99; U. S. News and World Report, July 14, 1997, p. 57; Forbes, May 18, 1998, p. 325; Fortune, June 22, 1998, p. 197.

181

См. Glenn S. Dumke, “The Boom of the Eighties in Southern California” (San Marino, Calif.: Huntington Library, 1944), p. 49.

182

Думке (там же, с. 260), цитируя Клиланда, «Историю Западного колледжа» (History of Occidental College), с. 4.

183

См. Kenneth Ballinger, “Miami Millions: The Dance of the Dollars in the Great Florida Land Boom of 1925” (Miami, Fla.: Franklin Press, 1936).

184

Цены на жилье (по данным Федерального бюро по контролю за предприятиями в сфере строительства США), скорректированные на Индекс потребительских цен.

185

См. William A. Fischel, “Regulatory Takings: Law, Economics and Politics” (Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1995).

186

По условиям кредитного договора кредитор имел право потребовать погашения кредита, если дом был продан, поэтому покупатель не мог стать «наследником» старой ипотеки по более низкой ставке. Когда в 1969 г. одна калифорнийская ссудосберегательная ассоциация попыталась использовать это условие, чтобы заставить две семьи выплатить низкопроцентную ипотеку, то те подали встречный иск. Верховый суд Калифорнии в деле Такер против Lassen Savings & Loan Association (1974 г.) постановил, что кредитор вправе потребовать погашения кредита только в случае, если он может доказать наличие ухудшения условий обеспечения. Суды в других американских штатах вынесли похожие решения. С одной стороны, это значительно облегчило процесс покупки жилья, с другой – стало большим ударом для ипотечных кредиторов, которые все делали для того, чтобы отменить эти решения. В итоге это случилось благодаря решению Верховного суда США по делу Fidelity Federal Saving and Loan Association против de la Cuesta et al. (1982 г.).

187

Домовладельцам предлагали «кредиты с изначально пониженной ставкой», когда на часть цены приобретаемого жилья предоставляется рассрочка на несколько лет, после чего, как надеялись многие, ставки на ипотечные кредиты могли значительно снизиться. Ипотечные брокеры продавали состоятельным инвесторам закладные на дома (кредиты, которые выданы под высокий процент). Последние, очевидно, рассчитывали заработать на буме на рынке недвижимости, поэтому и вкладывались в высокодоходные закладные. В начале 1980-х, когда бум «выдохся», многие домовладельцы объявили дефолт по своим ипотечным обязательствам.

188

Karl E. Case, “The Market for Single-Family Homes in the Boston Area,” New England Economic Review, May-June 1986, p. 47.

189

Экономист Эдвард Глезер в своей работе «Обновление Бостона: 1640–2003» (“Reinventing Boston: 1640 to 2003”, National Bureau of Economic Research Working Paper No. 10166, 2004) утверждает, что в экономике города произошел ряд очень важных изменений. Он указывает на то, что достаточно длительное время в Бостоне сокращалась численность населения – с 1920 по 1980 г. с 0,7 % до 0,25 % всего населения США. Это было результатом потери конкурентоспособности местного производства. Наряду с таким снижением количества жителей возникли излишки жилья, цены на которое порой были ниже затрат на его строительство. По утверждению Глезера, если на рынке существует огромное количество готового жилья по цене ниже себестоимости, то при увеличении спроса предложение будет расти очень медленно, что приведет к тому, что цены могут начать очень быстро расти, пока снова не станут выше затрат на строительство. В Бостоне до 1980-х гг. строили мало, так как там было избыточное предложение готового жилья, что привело к значительному падению цен. См. also Karl E. Case and Robert J. Shiller, “A Decade of Boom and Bust in the Prices of Single-Family Homes: Boston and Los Angeles 1983 to 1993,” New England Economic Review, March-April 1994, pp. 40–51.

190

Цитирование слов Джонатана Ротенберга в статье: Steven B. Kaufman, “Boston Mixes High Technology with Its Traditional Economy,” Washington Post, June 30, 1985, p. G3, col. 4.

191

См. Edward Glaeser, Albert Saiz, “The Rise of the Skilled City” (National Bureau of Economic Research Working Paper No. 10191, 2004).

192

Albert W. Atwood, “Vanished Millions: The Aftermath of a Great Bull Market,” Saturday Evening Post, September 1921, p. 51.

193

Christina Romer, “The Great Crash and the Onset of the Great Depression,” Quarterly Journal of Economics, 105 (1990): 597–624.

194

Oscar Lange, “Is the American Economy Contracting?” American Economic Review, 29 (3) (1939): 503.

195

См. Harvey Klehr, “The Heyday of American Communism: The Depression Decade” (New York: Basic Books, 1984).

196

Высказывание Окуна в Time, January 14, 1974, p. 61; Бернса в U. S. News and World Report, June 10, 1974, p. 20.

197

См. Bruno, Easterly, “Inflation Crises.”

198

См. John Cassidy, “Dot.con: How America Lost Its Mind and Money in the Internet Era” (New York: Perennial Currents, 2003).

199

Высказывание Мартина Стро взято из статьи: Andrew Hill, “Dotcom Fever Fades as Investors Seek Profits,” Financial Times, April 29, 2000, p. 11.

200

См. Jack Willoughby, “Burning Up: Warning: Internet Companies Are Running Out of Cash – Fast,” Barron’s, March 20, 2004, pp. 29–32.

201

Если уж на то пошло, многие ритуалы, принятые в нашем обществе, преследуют одну цель – донести до всех мысль, что все что-то знают; таким образом, ритуал может иметь глубокое социальное значение. См. Michael Suk-Young Chwe, “Rational Ritual: Culture, Coordination, and Common Knowledge” (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 2003).

202

Данные по 30 странам из сборника Международного валютного фонда «Международная финансовая статистика». Данные по таким странам, как Австрия, Бельгия, Канада, Франция, Германия, Финляндия, Индия, Италия, Япония, Нидерланды, Норвегия, Филиппины, ЮАР, США и Венесуэла, начинают свой отсчет с января 1957 г. Данные по оставшимся странам, информация по которым взята из этого же источника, имеют следующую отправную точку: Бразилия – август 1991 г.; Чили – ноябрь 1978 г.; Колумбия – октябрь 1963 г.; Дания – февраль 1969 г.; Израиль – ноябрь 1982 г.; Ямайка – июль 1969 г.; Корея – январь 1978 г.; Люксембург – январь 1980 г.; Мексика – июль 1985 г.; Пакистан – июль 1960 г.; Перу – сентябрь 1989 г.; Португалия – январь 1988 г.; Испания – январь 1961 г.; Швеция – январь 1976 г.; Великобритания – декабрь 1957 г. Информация по остальным шести странам взята из Datastream, и здесь отправные точки следующие: Австралия – март 1973 г.; Гонконг – июль 1974 г.; Индонезия – январь 1996 г.; Сингапур – февраль 1986 г.; Тайвань – январь 1986 г.; Таиланд – январь 1984 г.

Для каждой из стран ежемесячный фондовый индекс делился на индекс потребительских цен за тот же месяц, и в итоге получался реальный фондовый индекс. Данные изменения реального фондового индекса представляют собой наибольшие ежемесячные изменения индексов, скорректированных на инфляцию, в течение указанных интервалов, кроме тех, что случились в промежутке трех лет между ними. Не учитывались периоды, когда в течение месяца темп потребительской инфляции превышал 4 % в силу того, что в периоды высокого уровня инфляции погрешности в выборе времени или в расчетах индекса потребительских цен могут вызвать ложные скачки фондовых индексов.

В крайней правой колонке в таблицах показаны изменения (в процентах) реального фондового индекса за аналогичный по длительности период (год или пять лет), начиная с месяца окончания указанного в таблице периода. Например, глядя на табл. 7.1, мы видим, что фондовый рынок Филиппин с декабря 1985 г. по декабрь 1986 г. вырос в реальном (скорректированном на инфляцию) выражении на 683,4 %, а с декабря 1986 г. по декабрь 1987 г. – еще на 28,4 %. Другой пример: в табл. 7.4 мы видим, что испанский фондовый рынок в период с декабря 1974 г. по декабрь 1979 г. упал в реальном (скорректированном на инфляцию) выражении на 86,6 %, а затем с декабря 1979 г. по декабрь 1984 г. вырос на 0,1 %.

203

Обратите внимание на темп роста фондового индекса Кореи в 1999 г. (самая правая колонка) в табл. 7.2, которому самое место было бы в табл. 7.1, если из нашей выборки не выпал бы весь 1999 г.

204

“Casino Times: After 280 % Increase This Year, Taiwan’s Stock Market May Be Poised for a Plunge,” Asian Wall Street Journal Weekly, October 12, 1987.

205

“Obsessed with Numbers, the Taiwanese Are Forsaking Work, Health and Sanity,” Asian Wall Street Journal Weekly, September 14, 1987.

206

James Brooke, “Venezuela Isn’t Exactly Wild for Another Boom,” New York Times, September 2, 1990, p. IV.3.

207

Eugene Robinson, “As Venezuela Restructures, Even Gas Prices Must Rise,” Toronto Star, May 21, 1990, p. C6.

208

“Bonanza for Bombay?” Far Eastern Economic Review, May 28, 1992, p. 48.

209

Цитата из La Repubblica в статье: Ruth Graber, “Milan Stock Market Has Gone to the Bulls,” Toronto Star, May 25, 1986, p. F1.

210

Alan Friedman, “Milan’s Bulls Run Wild: Italy’s Stock Market Boom,” Financial Times, March 25, 1986, p. I.25.

211

David Marsh, “The New Appetite for Enterprise: The French Bourse,” Financial Times, July 4, 1984, p. I.14.

212

Даже несмотря на исключительно бычьи настроения на фондовом рынке Франции в конце 1990-х, столь бурный энтузиазм не повлиял на французскую культуру, чего нельзя сказать о США. См. J. Mo, “Despite Exceptional Performance, the Stock Market Does Not Attract the French,” Le Monde, November 25, 1999, электронный выпуск.

213

Werner De Bondt, Richard H. Thaler, “Does the Stock Market Overreact?” Journal of Finance, 40 (3) (1985): 793–805. Обзор литературы по автокорреляции доходности см.: John Y. Campbell, Andrew Lo, Craig Mackinlay, “The Econometrics of Financial Markets” (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1997), pp. 27–82, 253–89.

214

При решении вопроса, приведет ли значительное повышение (понижение) курса к повышению или понижению в будущем, существует соблазн ограничиться лишь результатами таблиц. Однако здесь возникает проблема в интерпретировании этих результатов как доказательства того, что рынки прогнозируемы, поскольку для определения пятилетних интервалов с наибольшими изменениями мы использовали итоговые данные пятилетних интервалов, указанных в таблицах.

215

Для более глубокого изучения роли психологии в финансах см.: Hersh Shefrin, “Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing” (Boston: Harvard Business School Press, 2000); или Andrei Shleifer, “Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance” (Oxford: Oxford University Press, 2000).

216

См. Amos Tversky, Daniel Kahneman, “Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases,” Science, 185 (1974): 1124–31.

217

См. Robert J. Shiller, “Comovements in Stock Prices and Comovements in Dividends,” Journal of Finance, 44 (1989): 719–29.

218

См. Steven L. Heston, K. Geert Rouwenhorst, “Does Industrial Structure Explain the Benefits of International Diversification?” Journal of Financial Economics, 36 (1994): 3–27; John M. Griffin, G. Andrew Karolyi, “Another Look at the Role of Industrial Structure of Markets for International Diversification Strategies,” Journal of Financial Economics, 50 (1998): 351–73; Kenneth Froot, Emil Dabora, “How Are Stock Prices Affected by the Location of Trade?” (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research Working Paper W6572, May 1998). Согласно теории якорей, внимание инвесторов также должны привлекать страны, имеющие общий язык. См. Mark Grinblatt, Matti Keloharju, “Distance, Language, and Culture Bias: The Role of Investor Sophistication,” Journal of Finance, 56 (3) (2001): 1053–73.

219

См. James D. Petersen, Cheng-Ho Hsieh, “Do Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds Explain Returns on REITs?” Real Estate Economics, 25 (1997): 321–45.

220

Nancy Pennington and Reid Hastie, “Reasoning in Explanation-Based Decision Making,” Cognition, 49 (1993): 123–63.

221

См. D. W. Bolen, W. H. Boyd, “Gambling and the Gambler: A Review of Preliminary Findings,” Archives of General Psychiatry, 18 (5) (1968): 617–29. Азартные игры заставляют человека испытывать возбуждение и волнение, а люди, которым нравится рисковать, в большей степени испытывают потребность в острых ощущениях, чем остальные. См. Marvin Zuckerman, Elizabeth Kolin, Leah Price, Ina Zoob, “Development of a Sensation-Seeking Scale,” Journal of Consulting Psychology, 28 (6) (1964): 477–82; William F. Straub, “Sensation Seeking among Highand Low-Risk Male Athletes,” Journal of Sports Psychology, 4 (3) (1982): 243–53; Helen Gilchrist, Robert Povey, Adrian Dickenson, Rachel Povey, “The Sensation-Seeking Scale: Its Use in a Study of People Choosing Adventure Holidays,” Personality and Individual Differences, 19 (4) (1995): 513–16.

222

См. Gideon Keren, “The Rationality of Gambling: Gamblers’ Conceptions of Probability, Chance and Luck,” в книге George Wright, Peter Ayton (eds.), “Subjective Probability” (Chichester, England: John Wiley and Sons, 1994), pp. 485–99.

223

См. Shlomo Benartzi, “Why Do Employees Invest Their Retirement Savings in Company Stock?” (unpublished paper, Anderson School, University of California, Los Angeles, 1999). Бенарци считает, что инвестирование сотрудниками в акции компании-работодателя сильно зависит от их доходности за последние десять лет. Он говорит, что очень редко компании предлагают своим сотрудникам скидки на покупку собственных акций и сотрудники сами принимают решение об инвестировании, и это не говорит о том, что сотруднику доступно больше информации о компании, так как уровень покупок никоим образом не определяет доходность бумаг в будущем.

224

Eldar Shafir, Itamar Simonson, Amos Tversky, “Reason-Based Choice,” Cognition, 49 (1993): 11–36.

225

Thomas J. Stanley, William D. Danko, “The Millionaire Next Door: The Surprising Secrets of America’s Wealthy” (New York: Pocket Books, 1996).

226

Baruch Fischhof, Paul Slovic, Sarah Lichtenstein, “Knowing with Uncertainty: The Appropriateness of Extreme Confidence,” Journal of Experimental Psychology: Human Perception and Performance, 3 (1977): 522–64.

227

См. G. Gigerenzer, “How to Make Cognitive Illusion Disappear: Beyond ‘Heuristic and Biases,’” European Review of Social Psychology, 2 (1991): 83–115.

228

См. Gordon W. Pitz, “Subjective Probability Distributions for Imperfectly Known Quantities” в книге Lee W. Gregg (ed.), “Knowledge and Cognition” (Potomac, Md.: Lawrence Erlbaum Associates, 1975), pp. 29–41.

229

См. Allan Collins, Eleanor Warnock, Nelleke Acello, Mark L. Miller, “Reasoning from Incomplete Knowledge,” в книге Daniel G. Bobrow, Allan Collins (eds.), “Representation and Understanding: Studies in Cognitive Science” (New York: Academic Press, 1975), pp. 383–415.

230

См. Dagmar Strahlberg, Anne Maass, “Hindsight Bias: Impaired Memory or Biased Reconstruction,” European Review of Social Psychology, 8 (1998): 105–32.

231

См. E. J. Langer, “The Illusion of Control,” Journal of Personality and Social Psychology, 32 (1975): 311–28; G. A. Quattrone and Amos Tversky, “Causal versus Diagnostic Contingencies: On Self-Deception and the Voter’s Delusion,” Journal of Personality and Social Psychology, 46 (2) (1984): 237–48.

232

Tversky, Kahneman, “Judgment under Uncertainty.”

233

Экономисты Николас Барберис, Андрей Шлейфер и Роберт Вишни ввели такое понятие, как «эвристика представительности», в теорию избирательной самоуверенности инвесторов и в психологическую теорию ожидаемой петли обратной связи. Авторы утверждают, что инвесторы, видя, что курсы акций какое-то время движутся в одном направлении, постепенно начинают предполагать, что тренд похож на многие другие тренды, с которыми они сталкивались при иных экономических данных. Люди по природе своей консервативны и поэтому очень трудно отказываются от своего мнения. В итоге необходимо какое-то время, прежде чем инвесторы приходят к заключению, что тренд продолжит свое движение и далее. Взаимодействие между эвристикой представительности и консерватизмом определяет скорость развития спекулятивной обратной связи. См. Nicholas Barberis, Andrei Shleifer, Robert Vishny, “A Model of Investor Sentiment,” Journal of Financial Economics, 49 (1998): 307–43. Более подробно о теории самоуверенности инвесторов и фондовом рынке см.: Nicholas Barberis, Ming Huang, Tano Santos, “Prospect Theory and Asset Prices,” Quarterly Journal of Economics, 116 (2001): 1–53; Kent Daniel, David Hirshleifer, Avanidhar Subrahmanyam, “Investor Psychology and Security Market Over– and Underreaction,” Journal of Finance, 53 (6) (1998): 1839–86; Harrison Hong, Jeremy C. Stein, “A Unified Theory of Underreaction, Momentum Trading, and Overreaction in Asset Markets,” Journal of Finance, 54 (6) (1999): 2143–84.

234

Подобные идеи были официально озвучены в работах: Paul Milgrom, Nancy Stokey, “Information, Trade, and Common Knowledge,” Econometrica, 49 (1982): 219–22; John Geanakoplos, “Common Know-ledge,” Journal of Economic Perspectives, 6 (4) (1992): 53–82.

235

Eldar Shafir, Amos Tversky, “Thinking through Uncertainty: Nonconsequential Reasoning and Choice,” Cognitive Psychology, 24 (1992): 449–74.

236

Solomon Asch, “Social Psychology” (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice Hall, 1952), pp. 450–501.

237

Morton Deutsch, Harold B. Gerard, “A Study of Normative and Informational Social Influences upon Individual Judgment,” Journal of Abnormal and Social Psychology, 51 (1955): 629–36.

238

Stanley Milgram, “Obedience to Authority” (New York: Harper and Row, 1974), pp. 13–54.

239

Милграм отмечал, что участники эксперимента верили в то, что экспериментатор был экспертом, который знал больше, чем они. Когда же он попытался поставить эксперимент, в котором экспериментатор не был экспертом, то обнаружил намного более слабую тенденцию среди участников к управлению шоковыми ситуациями (там же, с. 89–112). Однако Милграм, как и Эш, казалось, не отдавал себе отчета относительно информационной интерпретации результатов своих экспериментов. Он полагал, что они продемонстрировали «инстинкт повиновения», который развился на основе общего эволюционного принципа «бессмертия иерархии ценностей» (там же, с. 123–125).

240

См. S. D. Bikhchandani, David Hirshleifer, Ivo Welch, “A Theory of Fashion, Social Custom and Cultural Change,” Journal of Political Economy, 81 (1992): 637–54; Abhijit V. Banerjee, “A Simple Model of Herd Behavior,” Quarterly Journal of Economics, 107 (3) (1992): 797–817.

241

См. Christopher Avery, Peter Zemsky, “Multidimensional Uncertainty and Herd Behavior in Financial Markets,” American Economic Review, 88 (4) (1998): 724–48; In Ho Lee, “Market Crashes and Informational Avalanches,” Review of Economic Studies, 65 (4) (1998): 741–60.

242

Респонденты были выбраны Survey Sampling, Inc., случайным образом из числа американцев с высоким уровнем дохода. Мы разбили все ответы на десять категорий. Получилось следующее процентное распределение 131 респондента: (1) друг или родственник (13 %); (2) работник компании (21 %); (3) имеющий связи с компанией (3 %); (4) брокер (33 %); (5) новый бизнес успешной компании (2 %); (6) рекламная кампания во время проведения IPO (2 %); (7) газеты и журналы (6 %); (8) клиент компании (2 %); (9) акции достались в наследство или в подарок (2 %); (10) итоги работы подобной компании (0 %). Остальные ответы невозможно было отнести к какой-либо категории. См. Robert J. Shiller, John Pound, “Survey Evidence on the Diffusion of Interest and Information among Investors,” Journal of Economic Behavior and Organization, 12 (1989): 47–66. Если бы мы сегодня повторили подобное исследование, то, безусловно, нам пришлось бы добавить в список еще и телевидение (которое теперь активно освещает тему бизнеса), а также Интернет. Джордж Катона, психолог-экономист, доказал, что процесс повторяющегося взаимодействия людей необходим для своего рода «социального научения», которое подвигает их к действию. Робин Барлоу со своими коллегами пришли к тому же выводу, что и мы: частные инвесторы обычно принимают решение после того, как поговорят с другими. См. Robin Barlow, Harvey E. Brazer, James N. Morgan, “Economic Behavior of the Affluent” (Washington, D.C.: Brookings Institution, 1966).

243

Amy Feldman, Bill Egbert, “Mess of an Invest: Little People in Big Trouble with 1.3 Million Scam,” New York Daily News, May 27, 1999, p. 5.

244

См. A. A. L. Reid, “Comparing Telephone with Face-to-Face Contact” в книге Ithiel de Sola Poole (ed.), “The Social Impact of the Telephone” (Cambridge, Mass.: MIT Press, 1977), pp. 386–414.

245

Clarence Day, “Father Lets in the Telephone” в книге “Life with Father” (New York: Alfred A. Knopf, 1935), p. 178.

246

О мошенничествах с ценными бумагами в 1920-е гг. и законодательных мерах борьбы с ними читайте: Emmanuel Stein, “Government and the Investor” (New York: Farrar and Reinhart, 1941).

247

См. Norman T. Bailey, “The Mathematical Theory of Epidemics” (London: C. Griffin, 1957).

248

Логистическая кривая: P = 1/ (1 + e – rt), где P – доля зараженного населения, r – темп заражения за единицу времени, а t – время. Это выражение является решением дифференциального уравнения dP/P = r (1–P) dt, где (1–P) – доля населения, восприимчивого к инфекции.

249

Alan Kirman, “Ants, Rationality and Recruitment,” Quarterly Journal of Economics, 108 (1) (1993): 137–56.

250

См. David J. Bartholomew, “Stochastic Models for Social Processes” (New York: John Wiley and Sons, 1967).

251

Giorgio Vasari, “The Life of Leonardo da Vinci” (New York: Longmans Green and Co., 1903), p. 35.

252

“‘Mona Lisa’ Thief Gets a Year in Jail,” New York Times, June 6, 1914, p. 3.

253

См. Tom Burnam, “More Misinformation” (Philadelphia: Lippincott and Crowell, 1980), pp. 20–21.

254

Джон Кеннет Гэлбрейт положил конец мифу о суицидах. Тем не менее уровень самоубийств в Нью-Йорке в 1930-е гг. с наступлением Великой депрессии действительно вырос. См. Galbraith, “The Great Crash: 1929,” pp. 132–37.

255

Размер выборки: 30 (контрольная) и 40 (экспериментальная). См. Shiller, Pound, “Survey Evidence,” p. 54.

256

См. N.R.F. Maier, “Reasoning in Humans, II: The Solution of a Problem and Its Appearance in Consciousness,” Journal of Comparative Psychology, 12 (1931): 181–94. См. также Robert E. Nisbett, Timothy DeCamp Wilson, “Telling More than We Can Know: Verbal Reports on Mental Processes,” Psychological Review, 84 (3) (1977): 231–59.

257

См. Eugene Fama, “Efficient Capital Markets: A Review of Empirical Work,” Journal of Finance, 25 (1970): 383–417.

258

George Gibson, “The Stock Markets of London, Paris and New York” (New York: G.P. Putnam’s Sons, 1889), p. 11.

259

Joseph Stagg Lawrence, “Wall Street and Washington” (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1929), p. 179.

260

Следовать советам профессиональных аналитиков – дело полезное, если не брать в расчет торговые издержки, которые будут весьма ощутимы из-за частых изменений в их прогнозах. См. Womack, “Brokerage Analysts’ Recommendations”; Brad Barber et al., “Can Investors Profit from the Prophets? Consensus Analyst Recommendations and Stock Returns,” Journal of Finance 56 (1) (2001): 531–63. Последний утверждает, что, несмотря на торговые издержки, инвесторам, «которые размышляют о покупке или продаже акций, лучше всего приобретать бумаги в компаниях с более благоприятными усредненными рекомендациями и продавать бумаги тех, чьи оценки менее оптимистичны» (стр. 562).

261

Judith Chevalier, Glenn Ellison, “Are Some Mutual Fund Managers Better than Others? Cross-Sectional Patterns in Behavior and Performance,” Journal of Finance, 54 (3) (1999): 875–99.

262

См., например, William Goetzmann, Roger Ibbotson, “Do Winners Repeat? Patterns in Mutual Fund Performance,” Journal of Portfolio Management, 20 (1994): 9–17; Edwin J. Elton, Martin Gruber, Christopher R. Blake, “Survivorship Bias and Mutual Fund Performance,” Review of Financial Studies, 9 (4) (1996): 1097–120; Edwin J. Elton, Martin Gruber, Christopher R. Blake, “The Persistence of Risk Adjusted Mutual Fund Performance,” Journal of Business, 69 (1996): 133–37.

263

См. Brad M. Barber, Yi-Tsung Lee, Yu-Jane Liu, Terrance Odean, “Do Individual Day Traders Make Money? Evidence from Taiwan” (unpublished paper, University of California, Davis, 2004).

264

Andrew Edgecliffe, “eToys Surges after Listing,” Financial Times, May 21, 1999, p. 29.

265

Теоретически наличие ограничений на короткие продажи может также привести к ситуации, когда цены на активы будут превышать их истинную стоимость даже при отсутствии фанатиков, т. е. когда все ведут себя сугубо рационально, и даже в экономических моделях, где все знают, что цена (курс) откатится назад в определенный момент в будущем. Экономисты-математики представили теоретическую модель рациональных ожиданий с условием общеизвестного факта переоцененности активов, когда существование ограничения коротких продаж препятствует обратной индукции всем известной конечной стоимости. Все знают, что цена упадет, но все же иногда могут возникать ситуации, когда все думают, что смогут кому-нибудь продать актив по более высокой цене прежде, чем она упадет. См. Frankin Allen, Stephen Morris, Andrew Postlewaite, “Finite Bubbles with Short Sale Constraints and Asymmetric Information,” Journal of Economic Theory, 61 (1993): 206–29.

266

См. Charles M. Jones, Owen A. Lamont, “Short Sale Constraints and Stock Returns,” Journal of Finance (November 2002).

267

См. Owen A. Lamont, Richard H. Thaler, “Can the Market Add and Subtract? Mispricing in Stock Market Carve-Outs,” Journal of Political Economy, 111 (2003): 227–68.

268

См. Stephen Figlewski, “The Informational Effects of Restrictions on Short Sales: Some Empirical Evidence,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 16 (1981): 463–76. Оценка Фиглевски трудностей, возникающих в связи с ограничениями проведения коротких продаж, возможно, не очень корректна. По другим оценкам, прогнозируемая доходность выше. См. Joseph Chen, Harrison Hong, Jeremy C. Stein, “Breadth of Ownership and Stock Returns,” Journal of Financial Economics, 66 (2002): 171–205; Anna Scherbina, “Stock Prices and Differences in Opinion: Empirical Evidence That Prices Reflect Optimism” (working paper, Kellogg Graduate School of Management, April 2001).

269

Sanjoy Basu, “The Investment Performance of Common Stocks Relative to Their Price-Earnings Ratios: A Test of the Efficient Markets,” Journal of Finance, 32 (3) (1977): 663–82; Eugene Fama, Kenneth French, “The Cross Section of Expected Stock Returns,” Journal of Finance, 47 (1992): 427–66. Руководители компаний также, скорее всего, знают, когда их акции относительно переоценены рынком и стремятся реже проводить новые эмиссии. Таким образом, подобная ситуация с финансированием собственного капитала представляет собой негативный сигнал с точки зрения будущих доходов. См. Malcolm Baker, Jeffrey Wurgler, “The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Returns,” Journal of Finance, 55 (5) (2000): 2219–57.

270

Werner De Bondt, Richard H. Thaler, “Does the Stock Market Overreact?” Journal of Finance, 40 (3) (1985): 793–805; James Poterba, Lawrence Summers, “Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and Implications,” Journal of Financial Economics, 22 (1988): 26–59.

271

Jay R. Ritter, “The Long-Run Performance of Initial Public Offerings,” Journal of Finance, 46 (1) (1991): 3–27.

272

Реклама с цитатой Линча была буквально повсюду. Например, в сентябрьском номере Mutual Funds 1999 г. (с. 37). В рекламе была отсылка на индекс S&P 500, но в ней не говорилось, за какой период. Найдя интервал с самыми высокими темпами роста прибыли и не корректируя их на инфляцию, я могу примерно воспроизвести цифры, на которые ссылается объявление. Для максимизации роста прибыли в качестве отправной точки выбирают время сразу после окончания Второй мировой войны, когда прибыль в связи с войной была не столь значительна, а также на дне рецессии в октябре 1945 г. Со второго квартала 1946 г. по третий квартал 1997 г. прибыли компаний, входящих в индекс S&P, увеличились в 48 раз. В период с июня 1946 г. по апрель 1998 г. индекс S&P Composite вырос в 60 раз. Таким образом, приведенные Линчем данные более-менее укладываются в рамки указанных интервалов. Но если кто-то выберет другие интервалы, то результат будет совершенно иным. С четвертого квартала 1947 г. по четвертый квартал 1998 г. прибыль увеличилась всего в 23 раза, тогда как с декабря 1947 г. по апрель 1999 г. индекс S&P Composite вырос в 83 раза. Как видим, периоды выборки отличаются незначительно, а впечатление создается совершенно иное, чем от рекламы. Результаты показывают более значительный рост курса, чем прибыли.

За период с 1946 по 1997 г. индекс цен производителей вырос в семь раз. Таким образом, реальная прибыль за этот период увеличилась всего в семь раз, а значит, темп роста прибыли составил примерно 4 % в год. С четвертого квартала 1947 г. по четвертый квартал 1998 г. темп роста реальной прибыли составил всего 3 % в год. Рост прибыли, скорректированной на инфляцию, в течение всего этого периода нельзя назвать внушительным. Но реклама – за счет правильно выбранного интервала, сообщая об изменениях в течение очень длительного периода времен, но не корректируя их на инфляцию, – создает ложное впечатление, что столь внушительный рост курса обусловлен значительным увеличением прибыли.

273

См. Campbell, Shiller, “Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook,” pp. 11–26; и John Y. Campbell, Robert J. Shiller, “Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook: An Update,” в книге “Advances in Behavioral Finance II”, Richard Thaler (ed.) (New York: Sage Foundation, 2005). На рис. 10.1 годовая доходность в течение десяти лет – с 1995 по 2005 г. – была вычислена на основе данных, доступных в ноябре 2004 г.

274

Некоторые заявляют, что коэффициенты (прибыль-цена, дивиденд-цена или соотношения иных измерителей действительной стоимости к цене/курсу) помогают прогнозировать доходность. В своем учебнике «Ценообразование активов» (Asset Pricing) Джон Кокрейн категорически утверждает это в одной из врезок под названием «Коэффициенты дивиденд-цена и прогнозирование чрезмерной доходности акций». См. John Cochrane, “Asset Pricing” (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 2001), p. 389.

Однако в современной научной литературе до сих пор не решен вопрос статистической значимости. Остаются неразрешенными определенные статистические сложности, в первую очередь связанные с проблемой (почти) единичных корней в коэффициентах и зависимости как независимых, так и зависимых переменных в цене. Есть также и другие проблемы статистического плана: склонность к исключительно масштабным изолированным наблюдениям; проблемы релевантности асимптотической теории распределения в небольших выборках; вопросы смены правительства (строя); проблемы измерения основных данных; а также трудность интерпретации комплексных статистических данных, представленных исследователем избирательно, возможно исходя из своего предвзятого отношения к информации.

Джонатан Льюэллен, используя данные по США, утверждал, что в коэффициентах не должно быть единичного корня, и, исходя из этого, заключил, что коэффициент дивиденд-цена, коэффициент балансовая-рыночная стоимость и коэффициент прибыль-цена являются статистически значимыми с точки зрения прогнозирования доходности. См. Jonathan Lewellen, “Predicting Returns with Financial Ratios” (Cambridge Mass.: MIT Sloan Working Paper No. 4374, August 2002; перепечатка в Journal of Financial Economics).

И все же Уолтер Торус, Россен Валканов и Шу Ян допускают возможность существования единичных корней при определении границ для авторегрессионного параметра и утверждают, что, исходя из данных по США, есть уверенность в возможности прогнозировать, основываясь на показателях коэффициентов, но лишь в краткосрочной перспективе. См. Walter Torous, Rossen Valkanov, Shu Yan, “On Predicting Stock Returns with Nearly Integrated Explanatory Variables,” Journal of Business, 78 (1) (2005).

Джон Кэмпбелл и Мотохиро Його, используя данные американского фондового рынка начиная с 1871 г., провели более глубокое исследование, также основанное на определении границ авторегрессионного параметра, и пришли к выводу, что как коэффициент дивиденд-цена, так и коэффициент прибыль-цена являются значимыми с точки зрения прогнозирования избыточной доходности акций. См. John Y. Campbell, Motohiro Yogo, “Efficient Tests of Stock Retrn Predictability” (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research Working Paper No. w10026, October 2003).

Амит Гоял и Иво Уэлч провели тесты прогнозных регрессионных моделей за пределами выборки, используя коэффициенты, и пришли к выводу, что оцениваемые взаимосвязи не были стабильны за пределами выборки. См. Amit Goyal, Ivo Welch, “Predicting the Equity Premium with Dividend Ratios,” Management Science, 49 (2003): 639–54.

Эндрю Анг и Гирт Бекарт исследовали данные по пяти странам мира и пришли к заключению, что точность прогноза доходности с помощью коэффициента дивиденд-цена варьируется в разных странах. См. Andrew Ang, Geert Bekaert, “Stock Return Predictability: Is It There?” (unpublished paper, Columbia University, 2004).

Россен Валканов получил ряд новых результатов относительно совмещенных наблюдений и регрессионной модели долгосрочного прогнозирования и пришел к выводу, что коэффициент дивиденд-цена не является статистически значимым с точки зрения прогнозирования доходности. См. Rossen Valkanov, “Long-Horizon Regressions: Theoretical Results and Applications,” Journal of Financial Economics, 68 (2003): 201–32.

Эрик Хьяульмарссон был первым, кто проанализировал агрегированные показатели фондовых рынков 40 стран с суммарной регрессией, и его результаты, в общем и целом, но не всегда, сводились к отсутствию статистической значимости регрессий, использующих коэффициенты для прогнозирования доходности. См. Erik Hjalmarsson, “Predicting Global Stock Returns with New Methods for Pooled and Long-Run Forecasting Regressions” (unpublished paper, Yale University, 2004).

Очень трудно уловить нюансы рассматриваемых проблем в данных работах. Чтобы окончательно разрешить эти проблемы, потребуются годы исследований и анализа.

275

Кроме этой долгосрочной тенденции к развороту трендов, существует краткосрочная слабая тенденция к импульсивному продолжению движения курса акций в том же направлении. См. Campbell, Lo, Mackinlay, “The Econometrics of Financial Markets”; Jegadeesh, Titman, “Returns to Buying Winners and Selling Losers”; Lehmann, “Fads, Martingales, and Market Efficiency.”

276

Еще много лет назад было доказано, что со временем дивиденды склонны вести себя так же, как и долгосрочное скользящее среднее значение прибыли. См. Lintner, “The Distribution of Incomes of Corporations.”

277

Экономисты Роберт Барски и Брэд Де Лонг заявили, что изменения курса акций, как можно предположить, при совпадении с динамикой изменения дивидендов по большому счету не были результатом спекулятивного поведения инвесторов. См. Robert Barsky, J. Bradford De Long, “Why Have Stock Prices Fluctuated?” Quarterly Journal of Economics, 108 (1993): 291–311. Они считали, что, возможно, люди слишком рациональны, чтобы предположить, что недавний рост дивидендов продолжится и в будущем даже несмотря на то, что в прошлом подобный темп роста не был слишком продолжительным.

Кеннет Фрут и Морис Обстфельд, объясняя то же проявление единого направления изменения курсов и дивидендов, выдвинули теорию существования модели «естественного пузыря», в которой курсы реагируют слишком активно, но фактически рационально, на изменения в дивидендной политике. Согласно их теории, курсы акций в определенном смысле слишком остро реагируют на то, что происходит с дивидендами, но на подобном поведении невозможно заработать. См. Kenneth Froot, Maurice Obstfeld, “Intrinsic Bubbles: The Case of Stock Prices,” American Economic Review, 81 (1991): 1189–214. Но «гарантированный курс» соответствует фактическому не более чем сами дивиденды фактическому курсу, за исключением того факта, что их модель, согласно которой курсы акций более отзывчивы на рост дивидендов, после 1950 г. еще больше приближает величину гарантированного курса к фактической.

278

Неплохой обзор всех этих отклонений можно найти в работе: Siegel, “Stocks for the Long Run,” pp. 254, 259, 91–104, 264–66.

279

Непостоянство отклонений, описанное в работах по эффективности рынка, также, согласно различным эконометрическим методам, используется в разных исследованиях. См. Tim Loughran, Jay R. Ritter, “Uniformly Least Powerful Tests of Market Efficiency,” Journal of Financial Economics, 55 (2000): 361–89.

280

Merton Miller, “Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends” в книге Robin M. Hogarth, Melvin W. Reder (eds.), “Rational Choice: The Contrast between Economics and Psychology” (Chicago: University of Chicago Press, 1986), p. 283.

281

Robert J. Shiller, “Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Movements in Dividends?” American Economic Review, 71 (3) (1981): 421–36; Stephen LeRoy, Richard Porter, “Stock Price Volatility: A Test Based on Implied Variance Bounds,” Econometrica, 49 (1981): 97–113. См. также Sanford J. Grossman, Robert J. Shiller, “The Determinants of the Variability of Stock Market Prices,” American Economic Review, 71 (1981): 222–27.

282

Чтобы рассчитать приведенную стоимость дивидендов за любой заданный месяц, по каждому последующему месяцу суммируется текущая дисконтированная стоимость фактически выплаченных дивидендов за заданный год в последующем году. Данная текущая дисконтированная стоимость равна фактическим дивидендам, деленным на (1+r)t, где r – фактическая годовая ставка дисконтирования, t – количество лет с заданного по последующий за отчетным год. Первый вариант приведенной стоимости дивиденда на рис. 10.2 рассчитан с использованием постоянной ставки дисконтирования r, равной геометрической средней фактической годовой доходности на рынке с 1871 по 2002 г. Допущение, что r – константа в течение всего периода времени, соответствует допущению теории эффективных рынков, что ожидаемая доходность на рынке – тоже константа в течение всего периода времени, т. е. нет такого понятия благоприятного или неблагоприятного времени для входа на фондовый рынок с точки зрения прогнозируемой доходности. Во втором варианте приведенной стоимости дивидендов на рис. 10.2 в качестве ставки дисконтирования используется годовая процентная ставка (см. Шиллер, «Волатильность рынка», гл. 26 и обновления) плюс постоянная «премия за риск», и, таким образом, геометрическая средняя фактической доходности на рынке будет равна исторической геометрической средней ставки дисконтирования. В третьем варианте приведенной стоимости дивидендов на рис. 10.2 ставка дисконтирования выводится из агрегированных фактических данных о потреблении на душу населения при допущении, что коэффициент относительной несклонности к риску равен 3. Это соответствует модели, описанной в работах: Robert E. Lucas, “Asset Prices in an Exchange Economy,” Econometrica, 46 (1978): 1429–45; Sanford J. Grossman, Robert J. Shiller, “The Determinants of the Variability of Stock Market Prices,” American Economic Review, 71 (1981): 222–27. Все представленные здесь варианты приведенной стоимости подробно описаны в статье: Robert J. Shiller, “From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance,” Journal of Economic Perspectives, 17 (2003): 83–104.

Конечно, сегодня мы не знаем, какими будут дивиденды в последующие годы. Для расчета приведенной стоимости дивидендов я сделал допущение, что фактический размер дивидендов вырастет в 1,25 раза от их стоимости в 2002 г., т. е. на величину их исторического среднего темпа роста, начиная с 1871 г., который равняется 0,1 % в месяц.

Коэффициент 1,25 представляет собой грубую поправку в ситуации, когда ставки выплаты дивидендов за последние годы упали до уровня примерно 80 % от их исторического среднего значения (дивиденды как доля десятилетней скользящей средней прибыли). Необходимость в допущении относительно фактического роста дивидендов после 2002 г. говорит о том, что более свежие показатели приведенной стоимости дивидендов, указанные на рисунке, не могут считаться надежными и не могут выражать фактическую приведенную стоимость дивидендов. Однако цифры по приведенной стоимости дивидендов за пару-тройку десятилетий и даже больше, до 2002 г., скорее всего, достаточно точны, так как данные за последующие после 2002-го годы в большей степени дисконтированы и приведены к текущей стоимости.

Есть сомнение, что при расчете последних дивидендов могут быть занижены оценки денежных потоков от компании инвесторам. Кевин Коул, Джин Хелвидж, Дэвид Ластер (Kevin Cole, Jean Helwege, David Laster “Stock Market Valuation Indicators: Is This Time Different?”, Financial Analysts Journal, 52 [1996]: 56–64) полагают, что если рассматривать выкуп акций как некую форму выплаты дивидендов, то в середине 1990-х гг. отношение дивиденда к цене было бы выше примерно на 80 пунктов. Подобная корректировка все равно бы оставила показатели отношения дивиденда к цене по компаниям из индекса S&P Composite намного ниже их исторических минимумов, достигнутых к этому времени. Лян и Шарп в своей работе «Обратные выкупы акций и опционы на покупку акций для сотрудников» (Share Repurchases and Employee Stock Options) указывают: допущение Коула, Хелвиджа и Ластера, что выпуск акций происходит по рыночной цене, является ошибочным, так как эмиссии часто проводят в рамках реализации опционных схем для сотрудников компании. Сам факт того, что эмиссии акций проводятся по цене ниже рыночной, можно интерпретировать как сокращение конечной приведенной стоимости дивидендов ниже уровня, отраженного на рис. 10.2.

283

Следует отметить что, согласно теории эффективных рынков, кривая курса акций не обязана быть более плавной, чем кривая приведенной стоимости дивидендов, а лишь менее волатильной. В своей первой статье по избыточной волатильности я постарался подробно изложить данную идею. См. Robert J. Shiller, “The Volatility of Long-Term Interest Rates and Expectations Models of the Term Structure,” Journal of Political Economy, 87 (1979): 1062–88. Но некоторые критики не обратили внимания на мою статью и через какое-то время представили то же самое за свежую и оригинальную идею. См. Allan Kleidon, “Variance Bounds Tests and Stock Price Valuation Models,” Journal of Political Economy, 94 (1986): 953–1001. Глядя на этот рисунок, невозможно сделать какие-либо определенные выводы относительно эффективных рынков. Тем не менее я считаю, что рисунок весьма показателен. На нем наглядно прослеживается отсутствие в агрегированных данных американского фондового рынка каких-то значительных доказательств того, что признаки эффективных рынков существуют. Анализ рисунка может помочь нам избавиться от ошибочных представлений о природе доказательств эффективности рынков.

284

Мы с Сэнфордом Гроссманом в своей работе «Основные факторы вариативности курсов акций на фондовом рынке» (“The Determinants of the Variability of Stock Market Prices”) все же описали рынок в целом как чрезмерно волатильный.

285

Их аргументация связана с увязкой компаниями выплаты дивидендов с курсом своих акций, что позволяет избежать в определенной степени статичности размера дивидендов. См. Terry A. Marsh, Robert C. Merton, “Dividend Variability and Variance Bounds Tests for the Rationality of Stock Market Prices,” American Economic Review, 76 (3) (1986): 483–98. В свою очередь, я заявил, что, несмотря на корректность их модели с технической точки зрения, она вряд ли применима к тому, что происходило в США за последний век. См. Robert J. Shiller, “The Marsh-Merton Model of Managers’ Smoothing of Dividends,” American Economic Review, 76 (3) (1986): 499–503. Теперь все споры неактуальны в силу того, что в работах по эконометрике при проверке ситуации на избыточность волатильности больше не используется допущение наличия стационарности дивидендов для устранения влияния на них существующих трендов. См. John Y. Campbell, John Ammer, “What Moves Stock and Bond Markets? A Variance Decomposition for Long-Term Asset Returns,” Journal of Finance, 48 (1) (1993): 3–38.

286

Вместе с Кэмпбеллом я разработал коинтегрированную логарифмически линейную модель векторной авторегрессии, способную представить модель эффективных рынков в различной форме. См. John Y. Campbell, Robert J. Shiller, “The Dividend-Price Ratio and Expectations of Future Dividends and Discount Factors,” Review of Financial Studies, 1 (1988): 195–228; Shiller, “Market Volatility”; Campbell, Lo, Mackinlay, “Econometrics of Financial Markets”, pp. 253–337.

287

См. Campbell, Shiller, “The Dividend-Price Ratio.”

288

См. Campbell, Ammer, “What Moves Stock and Bond Markets?”.

289

См. Shiller, “Market Volatility”, pp. 197–214.

290

Пол Самуэльсон (Paul A. Samuelson) как-то сказал, что курсы акций «эффективны на микроуровне» и «неэффективны на макроуровне». Таким образом, гипотеза существования эффективных рынков в большей мере работает в отношении отдельных акций, чем фондового рынка в целом. Подтверждения слов Самуэльсона вы можете найти в следующих работах: Jeeman Jung, Robert J. Shiller, “Samuelson’s Dictum for the Stock Market,” Economic Inquiry (2005); Randolph Cohen, Christopher Polk, Tuomo Vuolteenaho, “The Value Spread,” Journal of Finance, 58 (2003): 609–42; Tuomo Vuolteenaho, “What Drives Firm-Level Stock Returns?” Journal of Finance, 57 (2002): 233–64.

291

Экономисты долго ломали голову над тем, почему премия за акционерный риск была всегда столь высока. Как, спрашивается, могло случиться, что в течение столь длительного времени люди не вкладывали больше в акции, учитывая, что по уровню доходности те превышали все другие виды инвестиций? См. Raj Mehra, Edward C. Prescott, “The Equity Premium Puzzle,” Journal of Monetary Economics, 15 (1988): 145–61. Согласно теории познания, о которой идет речь в этой главе, загадка премии за акционерный риск остается в прошлом, поскольку люди наконец поумнели.

292

Edgar Lawrence Smith, “Common Stocks as Long-Term Investments” (New York: Macmillan, 1924).

293

Kenneth S. Van Strum, “Investing in Purchasing Power” (Boston: Barron’s, 1925).

294

Fisher, “Stock Market Crash”, pp. 202, 99. Удивительно, что он использует выражение «в период падения доллара», так как на протяжении всей книги отмечает, что 1920-е гг. были временем исключительно стабильных цен. Возможно, он имел в виду, что это имело место «даже при падении доллара» в один из периодов 1920-х гг., когда в стране наблюдался небольшой рост инфляции. Он не мог говорить об обменном курсе доллара в силу того, что тогда еще существовало такое понятие, как золотой стандарт.

295

Dice, “New Levels in the Stock Market,” p. 126.

296

Franklin L. Dame, “Public Interest in Business Is Found Growing,” New York Herald Tribune, January 2, 1929, p. 30.

297

Siegel, “Stocks for the Long Run,” p. 15.

298

См. Ibbotson Associates, «Акции, облигации, векселя и инфляция» (“Stocks, Bonds, Bills and Inflation”), табл. 2–9, с. 46, или данные на моем веб-сайте www.irrationalexuberance.com.

299

Согласно информации, приведенной Ibbotson Associates в «Акции, облигации, векселя и инфляция» (табл. 2–11, с. 50), с 1926 г. в течение 20 лет доходность акций никогда не падала ниже уровня краткосрочных процентных ставок. У них нет данных за период с 1901 по 1921 г. По моим данным, приведенным в книге «Волатильность рынка» (Market Volatility), где в обновленной версии для измерения уровня инфляции после 1913 г. я использовал индекс потребительских цен, было небольшое отставание доходности акций от уровня краткосрочных процентных ставок в 1966–1986 гг. и в 1901–1922 гг., а несовпадение результатов моих исследований и Ibbotson за 1966–1986 гг. можно отнести к различиям в определении краткосрочной процентной ставки (коммерческие бумаги и казначейские векcеля) и небольшой разницы во времени.

300

См. Philippe Jorion, William N. Goetzmann, “Global Stock Markets in the Twentieth Century,” Journal of Finance, 54 (3) (1999): 953–80; Stephen J. Brown, William N. Goetzmann, Stephen A. Ross, “Survival,” Journal of Finance, 50 (3) (1995): 853–73. Джереми Сигел обращает внимание на то, что с финансовой прибылью медиана в общем и целом намного ниже среднего значения, а средние темпы роста во всех указанных странах не такие уж и низкие. См. Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, “Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment History” (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 2002).

301

James K. Glassman, Kevin A. Hassett, “Are Stocks Overvalued? Not a Chance,” Wall Street Journal, March 30, 1998, p. 18; “Stock Prices Are Still Far Too Low,” March 17, 1999, p. 26; цитата взята из статьи за 1999 г.

302

James K. Glassman, Kevin Hassett, “Dow 36,000: The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market” (New York: Times Business/Random House, 1999), p. 140.

303

См., к примеру, William Goetzmann, Roger Ibbotson, “Do Winners Repeat? Patterns in Mutual Fund Performance,” Journal of Portfolio Management, 20 (1994): 9–17; Edwin J. Elton, Martin Gruber, Christopher R. Blake, “Survivorship Bias and Mutual Fund Performance,” Review of Financial Studies, 9 (4) (1996): 1097–120; Edwin J. Elton, Martin Gruber, Christopher R. Blake, “The Persistence of Risk Adjusted Mutual Fund Performance,” Journal of Business, 69 (1996): 133–37.

304

Поскольку взаимные фонды дают частным инвесторам возможность лучше диверсифицировать свои вложения, риск инвестиций в акции снижается, и, таким образом, рост количества фондов может привести к снижению размера премии за риск для инвестора. По мнению Джона Хитона и Деборы Лукас, возросший уровень диверсификации «лишь отчасти оправдывает сегодняшний высокий уровень соотношения стоимости дивидендов к цене акции в США». Хитон и Лукас поднимают актуальную и весьма важную проблему; тем не менее к их теории есть небольшие претензии, поскольку она рассматривает частных инвесторов как людей с абсолютно рациональным поведением в любых условиях, но при этом не объясняет, почему до последнего времени они так мало инвестировали во взаимные фонды. См. John Heaton, Deborah Lucas, “Stock Prices and Fundamentals” (unpublished paper, Northwestern University, 1999).

305

См. Case and Shiller, “The Efficiency of the Market for Single Family Homes.”

306

Американская федерация потребителей в своем исследовании, проведенном в 2004 г., обнаружила, что 33 % американцев с доходом ниже $25 000 предпочитали брать ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой, в то время как среди тех, чей годовой доход превышал $50 000, таковых нашлось лишь 20 %. Кроме того, оказалось, что свои предпочтения ипотечным кредитам с плавающей ставкой отдали 37 % латиноамериканцев, 31 % афроамериканцев и лишь 23 % белых; а также 26 % имеющих лишь аттестат и 21 % окончивших колледж. Наряду с этим в ходе исследования выяснилось, что указанные группы малоимущих американцев относительно плохо осознают потенциальную возможность увеличения ипотечных платежей, к которому приведет повышение процентных ставок. См. исследование Американской федерации потребителей «Малоимущие и представители меньшинств предпочитают брать ипотечные кредиты с плавающей ставкой, недооценивая возникающие риски» (“Lower-Income and Minority Consumers Most Likely to Prefer and Underestimate Risks of Adjustable Rate Mortgages,” http://www.consumerfed.org/072604_ARM_Survey_Release.pdf (Washington, D.C.)).

307

См. Ray C. Fair, “How Much Is the Stock Market Overvalued?” (unpublished paper, Cowles Foundation, Yale University, 1999). Переработанное издание: Ray C. Fair, “Fed Policy and the Effects of a Stock Market Crash on the Economy: Is the Fed Tightening Too Little and Too Late?” Business Economics April 2000 pp. 7–14. Через пять лет после того, как Фэйр это написал, прибыль компаний после вычета налогов в первом квартале 2004 г. выросла до уровня 8,5 % от ВВП, с 6,5 % в первом квартале 1999 г. Подобные темпы роста, если их разумно экстраполировать, не дадут нам уровень прибыли в 12 % ВВП, но все же это будет достаточно близко. Означает ли это, что Фэйр ошибался, не веря в рост корпоративной прибыли и непротивление этому общества? Не думаю. Во-первых, последние взлеты и падения прибыли компаний плохо стимулируют экстраполирование подобных темпов роста прибыли. Нередко вскоре после восстановления экономики от очередного спада наблюдался взлет показателя доли прибыли компаний в ВВП. Во-вторых, рост прибыли в основном происходил благодаря снижению налогов на прибыль и сокращению компаниями своих затрат, а не за счет способности компании больше зарабатывать. Нельзя экстраполировать снижение налогов на периоды, когда правительство испытывает значительный дефицит бюджетных средств или под угрозой находится финансирование системы социального обеспечения и здравоохранения. У сокращения затрат также есть свой предел.

308

См. Arthur B. Kennickell, “A Rolling Tide: Changes in the Distribution of Wealth in the U.S., 1989–2001,” http://www.federalreserve.gov/pubs/oss/oss2/papers/concentration.2001.10.pdf (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, September 2003), Table 11.

309

См. William D. Nordhaus, Joseph G. Boyer, “Requiem for Kyoto: An Economic Analysis of the Kyoto Protocol” (New Haven, Conn.: Yale University, Cowles Foundation Discussion Paper No. 1201, November 1998).

310

Счета движения капитала Федеральной резервной системы США не разделяют средства некоммерческих организаций и домохозяйств (но первых относительно немного). Согласно данным табл. B100e, вложения некоммерческих организаций и домохозяйств в акции компаний и паи взаимных фондов упали с $14,7 трлн (1999 г.) до $8,5 трлн (2002 г.), т. е. на $6,2 трлн. Согласно данным Таблицы B100, инвестиции домохозяйств и некоммерческих организаций в недвижимость достигли уровня $10,3 трлн (1999 г.). Таким образом, снижение стоимости инвестиций в фондовый рынок равен потерям 60 % инвестиций на рынке недвижимости в 1999 г.

311

Консультативный совет по управлению целевыми фондами, “Managing Educational Endowments: Report to the Ford Foundation (Barker report)” (New York: Ford Foundation, 1969); Kathleen Teltsch, “Streamlining the Ford Foundation,” New York Times, October 10, 1982, p. 41. О влиянии краха фондового рынка в 1973–1974 гг. на целевые фонды Гарварда, Рочестера и Йеля можно прочесть здесь: Andrew Tobias, “The Billion-Dollar Harvard-Yale Game,” Esquire, December 19, 1978, pp. 77–85. В этой статье рассказывается о том, как Йель, откликнувшийся на призыв фонда Форда в 1969 г. больше инвестировать в акции, вложил большую часть своих пожертвований в корпоративные бумаги буквально накануне краха 1973–1974 гг., о чем руководство университета потом сильно жалело. После выхода статьи историю о неудачных инвестициях Йеля стали очень часто использовать в качестве примера. Но при более внимательном прочтении статьи Тобиаса видно, что его собственные данные противоречат его выводу. На самом деле, хоть Йель и сильно пострадал в результате краха фондового рынка 1973–1974 гг., университет не увеличивал объема инвестиций в акции после выхода отчета фонда Форда, в действительности же как раз перед разразившимся кризисом он снизил свои риски вложений в акции.

312

По данным последнего исследования Организации экономического сотрудничества и развития, норма сбережений домохозяйств с 1984 по 2001 г. снизилась в таких странах, как Австралия, Австрия, Бельгия, Канада, Финляндия, Италия, Япония, Корея, Новая Зеландия, Португалия, Испания, Великобритания и Соединенные Штаты. Вдвое меньше стран показали рост нормы сбережения. Среди них: Франция, Германия, Нидерланды, Норвегия, Швеция и Швейцария.

313

См. Laurence J. Kotlikoff, Scott Burns, “The Coming Generational Storm” (Cambridge, Mass.: MIT Press, 2004).

314

Christine Triano, “Private Foundations and Public Charities: Is It Time to Increase Payout?” http://www.nng.org/html/ourprograms/campaign/payoutppr-table.html#fulltext (National Network of Grantmakers, 1999).

315

Среди прочих Йельский университет с 2000 г. значительно снизил влияние на него спадов на фондовом рынке, ограничив объем инвестиций в корпоративные бумаги. См. David Swensen, “Pioneering Portfolio Management” (Glencoe, Ill.: Free Press, 2000).

316

См. Shlomo Benartzi, Richard Thaler, “Save More Tomorrow: Using Behavioral Economics to Increase Employee Saving,” Journal of Political Economy, 112 (1) (2004): S164-S187.

317

Я постарался понять причины незаинтересованности людей в индексировании своих пенсионных контрактов. Причина, на мой взгляд, связана с денежной иллюзией, тенденцией видеть в валютном курсе истинный индикатор стоимости (см. гл. 3), отказом принимать во внимание риски, связанные с изменением цен (курсов), а также с недоверием к формулам и индексам цен. См. Robert J. Shiller, “Public Resistance to Indexation: A Puzzle,” Brookings Papers on Economic Activity, 1 (1997): 159–211.

318

«В среднем попавшие в базу данных Института исследований выплат сотрудникам (EBRI) и Института инвестиционных компаний (ICI) в 2003 г. 67 % всех средств своих планов напрямую или опосредованно инвестировали в акции или любые производные ценные бумаги – фонды акций, акции компаний и доли акций в сбалансированных фондах». См. Sara Holden, Jack VanDerhei, “401 (k) Plan Asset Allocation, Account Balances, and Loan Activity in 2003,” Investment Company Institute Perspective, 10 (2) (2004): 1–16. По словам одного управляющего пенсионными планами TIAA-CREF, средняя величина размещения средств на фондовом рынке достигла своего пика в 2000 г. – 64,1 % и с тех пор упала до 54,3 % (2003 г.). Доля размещенных средств в облигациях, индексируемых на инфляцию, с 2000 г. увеличилась, но лишь до 1,6 % (2003 г.). См. TIAA-CREF Institute, “Participant Asset Allocation Report,” http://www.tiaa-crefinstitute.org/Data/statistics/pdfs/AAdec2003.pdf, Table 3.

319

Данные анализа активов пенсионеров можно посмотреть здесь: Alan L. Gustman, Thomas L. Steinmeier, “Effects of Pensions on Savings: Analysis with Data from the Health and Retirement Survey,” Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, 50 (1999): 271–324.

320

См. Министерство труда США, Управление пенсионных и социальных выплат «Обучение инвесторов: окончательное правило» (“Participant Investment Education: Final Rule”), 29 CFR Part 2509, Interpretive Bulletin 96–1, Federal Register, 61 (113) (1996): 29,585–90); или http://www.dol.gov/dol/pwba/public/regs/fedreg/final/96–14093.htm.

321

См. Robert J. Shiller, “Social Security and Institutions for Intergenerational, Intragenerational and International Risk Sharing,” Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, 50 (1999): 165–204.

322

Конечно, есть еще одна проблема: если мы перейдем на пенсионный план с фиксированными взносами, кто будет выполнять текущие обязательства перед нынешними пенсионерами? См. John Geanakoplos, Olivia S. Mitchell, Stephen P. Zeldes, “Social Security Money’s Worth” в книге Olivia S. Mitchell, Robert J. Myers, Howard Young (eds.), “Prospects for Social Security Reform” (Philadelphia: University of Pennsylvania Press, 1999), pp. 79–151.

323

См. Shiller, “Social Security and Institutions”; Shiller, “The New Financial Order: Risk in the 21st Century” (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 2003), pp. 165–74.

324

Указанные события описаны в книге: Yukio Noguchi, “Baburu no Keizaigaku ” (Tokyo: Nihon Keizai Shimbun Sha, 1992). Предположение о том, что пузырь может не лопнуть и без проведения соответствующей денежно-кредитной политики, также выглядит достаточно разумным, и в спекулятивных ожиданиях наблюдались определенные изменения, что позволило предположить иное происхождение снижения на японском фондовом рынке. См. Robert J. Shiller, Fumiko Kon-Ya, Yoshiro Tsutsui, “Why Did the Nikkei Crash? Expanding the Scope of Expectations Data Collection,” Review of Economics and Statistics, 78 (1) (1996): 156–64.

325

См. Barry Eichengreen, “Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression: 1919–1939” (New York: Oxford University Press, 1992), Table 12.1, p. 351.

326

“Courtelyou Puts in $25,000,000,” New York Times, October 24, 1907, p. 1; “Worst Stock Crash Stemmed by Banks,” New York Times, October 25, 1929, p. 1.

327

“Will History Repeat the ‘29 Crash?” Newsweek, June 14, 1965, p. 78.

328

См. Shiller, Kon-Ya, Tsutsui, “Why Did the Nikkei Crash?”

329

Michael Brennan, “Stripping the S&P 500,” Financial Analysts’ Journal, 54 (1) (1998): 14.

330

См. Marianne Baxter, Urban Jermann, “The International Diversification Puzzle Is Worse than You Think,” American Economic Review, 87 (1997): 170–80.

331

Мы со Стефано Атанасоулисом, используя идеальную финансовую модель, проверенную на реальных данных, доказали, что даже просто надлежащее управление рисками, связанными с теми или иными статьями национального дохода, может значительно повлиять на уровень экономического благосостояния. См. Stefano Athanasoulis, Robert J. Shiller, “World Income Components: Discovering and Implementing Risk Sharing Opportunities,” American Economic Review, 91 (4) (2001): 1031–54.