Для обоснования долгосрочной пользы от приватизации допускают, что частные фирмы лучше, чем государственные предприятия, умеют распределять инвестиции. Маяком для частных инвестиций служит анализ рисков и доходов, осуществляемый инвестиционными банками и рынками ценных бумаг при содействии рейтинговых агентств, а также наличие развитых рынков сложных деривативов. Таких результатов, как утверждается, не смог бы достичь ни один инженер с его, на первый взгляд, более «рациональными» расчетами требуемых капиталовложений в те или иные виды инфраструктуры и последующим координированным внедрением инвестиционных программ. Глобальный финансовый кризис доказал, что большую часть минувшего десятилетия рыночные оценки относительных рисков и доходности альтернативных видов инвестиций не имели ничего общего с реальностью.
Смерть: загадки и неуспехи
Недоверие к идее приватизации начало расти еще до глобального финансового кризиса. По всему миру произошел пересмотр итогов приватизации крупных компаний и ряда отраслей. Правительству Великобритании пришлось вернуть в собственность железнодорожную сеть, после того как частный оператор доказал свою несостоятельность. В Австралии неудовольствие частной телекоммуникационной монополией заставило власти объявить, что они вернутся в отрасль и создадут общенациональную государственную широкополосную сеть. В Новой Зеландии, где в 1980–1990-е годы практиковался радикальный рыночный либерализм, в 2001 году в государственную собственность были возвращены национальные авиалинии, а еще через пару лет и железные дороги. Даже после того как на проект приватизации социального страхования в США нацепили этикетку «свободного выбора», он остался политически безнадежным, так что в начале второго президентского срока Джорджа Буша-младшего пришлось его свернуть.
Что еще важнее, после детального разбора камня на камне не осталось от главных теоретических и политических доводов в пользу приватизации. Абсурдность некоторых из них (например тезиса, что продажа активов – верный куш для правительства) была признана довольно быстро, но даже эти зомби-идеи, подобно другим героям нашей книги, воскресают вновь и вновь. Другие аргументы – скажем, тезис, что приватизация способна создать конкурентную среду в отраслях, прежде считавшихся естественными монополиями, – продержались дольше, но в итоге выяснилась и их несостоятельность.
Но предметом жарких споров остается другое утверждение – что приватизация всегда создает чистый выигрыш для общества и, следовательно, при прочих равных, цена продажи государственного актива превосходит стоимость, которую он может принести в руках государства. У этого утверждения никогда не было достаточных эмпирических оснований. Скорее, оно бралось на веру как логическое следствие гипотезы об эффективности рынков. Теперь, когда гипотеза себя дискредитировала, можно поразмыслить над условиями, при которых приватизация для государства убыточна. Чтобы их прояснить, потребуется небольшой экскурс в историю одной стародавней загадки экономической науки. Речь идет об относительно высокой норме доходности, требуемой инвесторами от вложений по акциям и производным от них бумагам, по сравнению с низкой ставкой по государственным облигациям.
Загадка премии за риск
Загадка премии за риск звучит довольно просто. Однако для ее понимания требуется достаточно утомительное погружение в детали. Решение же ее совсем невозможно, по крайней мере при тех «правилах игры», которые были приняты среди экономистов в последние десятилетия. Тот факт, что долгосрочная премия по акциям очень велика, чреват важными последствиями для самых разных разделов экономического анализа – от проблемы изменений климата до макроэкономической политики. Но самое непосредственное отношение он имеет к теме приватизации, поэтому и будет рассмотрен в настоящей главе.
Фактическая сторона дела прозрачна и не содержит никакой тайны. На протяжении длительных периодов времени в целом ряде стран долгосрочная доходность по инвестициям в акции держалась на гораздо более высоких уровнях, чем по вложениям в облигации.
С конца XIX века годовая ставка по облигациям Казначейства США с учетом инфляции составляла в среднем 1–2%. В то же время доходность по акциям (включая дивидендные выплаты и прирост капитальной стоимости акций) находилась в среднем на уровне 8 %.
Разница в 6 % между двумя ставками доходности называется премией по акциям. В самом существовании премии по акциям, конечно, нет ничего загадочного. Акции гораздо более рискованны, чем облигации. Чтобы компенсировать этот риск, инвесторы требуют более высокой доходности. Хитрость в том, что величина этой премии на практике гораздо выше, чем можно объяснить исходя из стандартной экономической модели, известной как потребительская модель оценки капитальных активов (CCAPM).
Отправной точкой для модели CCAPM служит следующая идея: если финансовые рынки полные и эффективные, то они смогут объединить и распределить индивидуальные риски домохозяйств и фирм примерно так же, как страховая компания объединяет риски преждевременной смерти своих клиентов.
[124]
По завершении этого процесса объединения и распределения уровень риска «усредненного» инвестиционного портфеля должен равняться уровню риска для экономики в целом, который измеряется степенью изменчивости агрегированного потребления. Итак, премия за риск должна определяться уровнем риска совокупного потребления, который, в свою очередь, определяется циклической сменой подъемов и рецессий.
Трудность в том, что если рассматривать агрегированные колебания экономики, то они не так уж велики. Глубокая рецессия означает падение на 3 % по сравнению с 3 % роста при нормальных условиях. В период мощного подъема рост редко превышает 6 %. Но колебания на 3 % в ту или другую сторону не должны порождать высокой премии, если следовать обычным предпосылкам об отношении людей к риску.
[125]
В своей классической статье, где была впервые сформулирована загадка премии за риск, Раджниш Мера и Эдвард Прескотт подсчитали, что при условии верности модели CCAPM эта премия не должна превышать 0,5 % – в отличие от наблюдаемых 6 %. Таким образом, либо модель нуждается в переработке, либо предположение о полноте и эффективности финансовых рынков решительно неверно.
К сожалению, выявленную аномалию в премии за риск Мера и Прескотт преподнесли миру как «загадку», и поэтому последующие авторы сосредоточили внимание на поиске остроумных объяснений, а не на рассмотрении экономических следствий этой загадки. Состязание на смекалку допускало два типа объяснений. Во-первых, можно было попытаться каким-нибудь хитроумным образом скорректировать модель полных и эффективных финансовых рынков. В результате этих корректировок, чаще всего означавших принятие альтернативных предпосылок о предпочтениях в отношении риска и времени, модель с полными и эффективными финансовыми рынками продуцировала более высокую премию по сравнению со стандартной моделью. Второй тип объяснений – в духе макроэкономических хайку Бланшара (см. гл. III) – добавлял в стандартную модель эффективных рынков некоторое рыночное несовершенство, что также в результате приводило к более высокой премии за риск.
