И хотя было предложено много таких решений, ни одно из них не получило общего признания. Здесь обнаруживается такая же проблема, как и в работах по микроэкономическим основаниям макроэкономики. Неполнота и неэффективность финансовых рынков может возникать по множеству самых разнообразных причин, большая часть которых делает инвестиции в рынок акций более рискованными, чем можно заключить исходя из идеальной модели CCAPM.
Премия за риск возникает как результат сложного взаимодействия инвесторов, которые не могут обезопасить себя от индивидуальных и деловых рисков, создаваемых экономикой. Формирование ожиданий о котировках для инвесторов также затруднительно. Усугубляет ситуацию периодическое нежелание банков предоставлять им ссуды. Неудивительно, что инвесторы не склонны приобретать акции, если по ним не обеспечена высокая долгосрочная доходность.
Гораздо важнее не отгадать загадку, а понять, какие выводы из нее следуют. Спектр этих выводов очень широк. Начнем с того, что заявления Роберта Лукаса ошибочны: макроэкономическая изменчивость, связанная с рецессиями, обходится очень дорого. Вместе с тем проекты экономических реформ, обещающие выгоды в долгосрочной перспективе за счет жертв сегодня, выглядят совсем не так привлекательно, если риск неполучения выгод высок. А проекты реформ в рамках рыночного либерализма чаще всего имеют такой характер.
Что касается оценки инвестиций, премия за риск забирает себе львиную долю всей стоимости биржевых котировок. И действительно, если бы не премия за риск, то вполне возможно, что индекс Доу-Джонса и достиг бы 36 000 пунктов, как утверждали в конце 1990-х годов Глассман и Хассетт. То обстоятельство, что с ростом долгосрочности вложений премия за риск увеличивается, означает, что корпоративные управляющие всегда склонны (а чаще всего просто вынуждены) выбирать сиюминутные, близорукие решения, сулящие немедленное повышение прибылей.
Наконец, из загадки премии за риск вытекает ряд выводов для экономической политики, и они напрямую касаются вопросов приватизации. Поскольку издержки по привлечению акционерного капитала высоки, оправдано государственное финансирование долгосрочных проектов и корпораций – при условии, что государственные фирмы могут работать не менее эффективно, чем их частные конкуренты.
Приватизация и премия на акцию
Важность размера премии за риск при рассмотрении приватизации объясняется тем, что у правительства есть прерогатива привлекать заемные средства для финансирования инвестиций исключительно в форме облигаций. Гарантия возврата со стороны государства основана на его способности собрать нужный объем налогов. Частные корпорации вынуждены сочетать акционерный и заемный капитал, в результате чего средневзвешенная стоимость их капитала составляет примерно 6 %, тогда как для правительств она всего 2 %. Это значит, что инвесторы одинаково оценивают 100 долл., вложенных в надежную государственную облигацию, приносящую 2 долл. каждый год, и в обычное сочетание облигаций и акций компаний, приносящее 6 долл. в год.
По этим причинам приватизация сталкивается с проблемой, которую лучше всего проиллюстрировать на примере. Предположим, что государственное предприятие приносит прибыль 60 млн долл. ежегодно. При процентной ставке 2 % прибыли покроют ежегодное обслуживание долга в 3 млрд долл. (2 % от 3 млрд составляют 60 млн долл.). Теперь предположим, что правительство принимает решение о приватизации. Держатели акций требуют доходности 6 %. Если потенциальные покупатели не видят возможности повышения прибылей предприятия, то они согласятся заплатить за него лишь 1 млрд долл. (так как 6 % от 1 млрд равняется 60 млн долл.).
[126]
Если правительство использует доходы от продажи предприятия на сумму 1 млрд долл. для оплаты процентов по долгу на сумму 20 млн долл., то ему придется найти еще 40 млн для обслуживания долга, чтобы заместить потерянные от продажи прибыли.
Однако если частные покупатели считают, что они смогут повысить ежегодные прибыли до, скажем, 300 млн долл., то они согласятся заплатить за предприятие 5 млрд долл. Если правительство опять же использует эту выручку для покрытия процентов по долгу, то за вычетом ежегодного расхода в 60 млн долл. его чистая фискальная выгода будет составлять 40 млн долл. в год.
Если увеличение прибыльности связано с повышением эффективности работы или с повышением стоимости товаров и услуг, предлагаемых потребителям, то эта чистая фискальная выгода будет равняться чистой выгоде для общества в целом. Вместе с тем, если частные владельцы решат увеличивать прибыли, сокращая зарплаты и снижая качество услуг, такой чистой выгоды не будет. Потери (и в редких случаях выгоды) работников и потребителей должны приниматься в расчет каждый раз, когда речь заходит о приватизации.
Учитывая популярность приватизации среди политиков и частоту, с которой эта мера предлагается, просто удивительно, что такие оценки – большая редкость. Международный валютный фонд, в одном из документов которого за 2000 год отмечалась слабая изученность проблемы, видимо, не считал, что недостаток эмпирических свидетельств – достаточное основание для отказа от безусловной поддержки мер по приватизации.
Как отмечают в МВФ, для оценки приватизации нужно суметь представить, что происходило бы, если бы приватизация не состоялась, а это отнюдь не просто. Но эту трудность можно преодолеть двумя способами. Во-первых, можно взять за основу консервативный прогноз, по которому в будущем предприятие будет продолжать приносить прежний поток прибылей. Или же можно рассмотреть случаи, когда предприятие было предварительно оценено и выставлено на приватизацию, но не было продано, оставшись в руках у государства.
По большей части данные о приватизации берутся из опыта развивающихся стран, и они совершенно неоднозначны. Есть удачные примеры, скажем, приватизация металлургической отрасли в Бразилии, в результате которой убыточные и угасавшие государственные предприятия превратились в прибыльные и растущие частные корпорации. Но при этом есть пример России, где приватизация стала предлогом для безудержного расхищения собственности и обогащения самозваных демократических «реформаторов». Как правило, результаты приватизации – это нечто среднее между описанными крайностями, но заключение, что они всегда или даже в большинстве случаев благоприятны, не подтверждается опытом.
Изучив ряд случаев приватизации в Австралии, я пришел к выводу, что правительство извлекло финансовую выгоду лишь дважды.
[127]
В обоих случаях продажа происходила в обстановке надувающегося пузыря, и впоследствии приобретатели были вынуждены перепродать с убытком для себя. Рассматривая случаи, когда приватизация была объявлена, но не состоялась, можно смело сделать вывод, что доходы государства от сохранения активов в собственности превосходили то, что можно было получить от их продажи. Подводя итог, отмечу: в большинстве случаев приватизация означала убыток для бюджета. Этот убыток не уравновешивался какими-либо выгодами для работников (их положение также обычно ухудшалось) или потребителей (которым приватизация приносила убытки наряду с выгодами). Это означает, что в целом общество теряло.
