Это, пожалуй, самое точное измерение темпа нарастания стадной эйфории, которое можно получить. На менее ликвидных рынках следует ожидать более скромных масштабов стадного поведения, а значит и более низких темпов нарастания эйфории. Однако, к моему удивлению, среднегодовой темп роста цен на жилье (12 %) в период, предшествовавший пику жилищного пузыря, совпадал с темпами роста цен акций.
Потенциал падения
Неизбежное падение, следующее за любым бычьим рынком под влиянием страха, намного более серьезно, многолико и непредсказуемо, чем прирост во время господства быков. Страх, судя исключительно по реакции рынка, определенно является значительно более сильной склонностью людей, чем эйфория5.
Уровень страха и эйфории довольно хорошо характеризуется спредом доходности с учетом рисков и сроков кредитов. Чем больше ожидаемый срок перспективной инвестиции, тем больше неопределенность доходности и тем выше ставка дисконтирования, применяемая к прибыли от такого актива. Без учета кредитного риска, эта ставка дисконтирования должна соответствовать безрисковой доходности правительственных облигаций с таким же сроком погашения. Разница между доходностью 35-летней и 5-летней казначейскими облигациямиб показывает, насколько ставка дисконтирования увеличивается с ростом срока. Эффект сильного дисконтирования долгосрочных активов, прежде всего зданий, рассматривается в главе 7.
Дисперсия рисков по капитальным инвестиции (см. раздел «От инстинктивного к рациональному») может быть охарактеризована вероятностью дефолта, представленной спредом доходности бросовых облигаций (10-летние процентные ставки для ВВ+ S&P) и 10-летними безрисковыми казначейскими облигациями. Как видно в примере 4.3, спред сполз к 2 % во время безудержного роста цен акций и бума на рынке жилья и взлетел почти до 9 % после краха Lehman. С равным успехом страх и эйфорию можно измерять размером премий за риск инвестирования в акции.
Мелкий инвестор
Страх играет особую роль для инвесторов со скромными ресурсами. Не склонный к риску мелкий инвестор подобен игроку, который делает небольшую ставку и знает, что если он проиграет, то выбывает из игры. Его готовность принять риск ограничена. Только когда ставка инвестора велика, он способен пережить значительный убыток, не теряя самообладания. Помимо этого, инвестор с крупным накопленным капиталом имеет ресурсы, позволяющие выдерживать периодические рыночные крахи и даже использовать их как возможности для формирования портфеля акций.
Цены активов…
Только после многих лет участия в деятельности Уолл-стрит я понял, насколько важную роль цены акций или в целом стоимость активов играет в общей экономической результативности. Экономический крах 2008 г. лишь подтвердил то, что я знал из предыдущего опыта: цены акций — не просто главный показатель бизнес-активности, но и один из факторов, изменяющих эту активность.
…и реальная экономика
Движение цен акций оказывает глубокое воздействие не только на финансовые рынки и финансирование, но и на реальную экономику. Прирост и потеря капитала являются ключевыми факторами подъема и падения экономического цикла. Наиболее заметно это влияние на потребительские расходы. В течение последних шести десятилетий рыночная стоимость акций, находящихся в собственности американских домохозяйств и некоммерческих организаций прямо или косвенно через портфели пенсионных и взаимных фондов, страховых компаний или других финансовых посредников, выросла более чем на $20 трлн. Исторические данные полностью подтверждают мнение о том, что рост рыночной стоимости акций, накопленной, например, в пенсионных планах 401k в результате взносов или квазипостоянного прироста капитала, позволяет домохозяйствам тратить значительную часть прироста на личное потребление7.
Эмпирические данные показывают, что 2,9 цента из каждого доллара в стоимости акций, находящихся в собственности домохозяйств (в среднем за год), 3,6 цента из каждого доллара рыночной стоимости дома, занятого собственником, а также 1,3 цента из каждого доллара, накопленного другими способами, тратятся за год на личное потребление (пример 4.4).
По сути, данные за период с 1952 по 2013 г. показывают, что в среднем только 12 % расходов на личное потребление определялись ростом стоимости активов домохозяйств. Остальные 88 % зависели от уровня располагаемого личного дохода и краткосрочных процентных ставок (см. пример 4.5)8.
Помимо прочего, изменение стоимости жилья, занятого собственником, влияет не только на расходы домохозяйств на покупку товаров и услуг, но и вместе с долгосрочными ипотечными процентными ставками является ключевым фактором для принятия застройщиками решений о возведении и продаже новых домов9. Жилищное строительство, однако, не очень зависит от цены акций за исключением, разве что, цены акций самого застройщика.
Цены акций и капиталовложения
В работе, опубликованной в 1959 г.10, я рассматривал отношение рыночной стоимости существующих американских чистых активов (цен акций) к стоимости замещения этих активов (цены новых корпоративных основных средств)11. В самом простом случае новое офисное здание будет профинансировано, если рыночная стоимость соседних офисных зданий существенно превышает ожидаемые затраты на строительство (см. раздел «Цены активов»).
Отношение цен акций к стоимости строительства капитальных активов хорошо коррелирует с объемом заказов на промышленное оборудование (капиталовложения), начиная с 1920-х гг. Я недавно обновил анализ 1959 г. и был поражен, насколько хорошо до сих пор работает это простое отношение даже с учетом резких колебаний реальных частных капиталовложений в последние годы (пример 4.6). С 1993 г., например, 10 %-ное изменение отношения цен акций к стоимости замещения основных средств и установки нового оборудования соответствовало 3,4 %-ному изменению отношения реальных капиталовложений к основным средствам.
Я не знаю ни одного топ-менеджера, который прямо определял бы общий бюджет капиталовложений компании на основе таких расчетов, но косвенно они все поступают именно так.
Правительство реагирует на прирост капитала
Стоимость активов оказывает заметное влияние не только на потребительские расходы и частные инвестиции, но и на правительственные ассигнования. Муниципальные власти, которые сильно зависят от налогов на недвижимость, увязывают свои расходы с изменениями рыночной стоимости налогооблагаемой недвижимости. По мере роста доходов федерального бюджета от налога на прирост капитала и предоставленные опционы на акции и улучшения налогового положения правительства у Конгресса появляется возможность тратить больше. Бум доткомов, например, привел к профициту федерального бюджета и бюджета многих штатов в 1998–2001 гг. В современной истории ни один избранный руководитель не может устоять перед соблазном израсходовать неожиданные дополнительные средства. Но за пределами бумов и крахов влияние обыденных колебаний цен активов на расходы федерального бюджета минимально.
