Как я отмечал в одной публицистической статье еще в начале кризиса, «те из нас, кто рассчитывал на то, что преследование выгоды кредитными институтами обеспечит защиту акционерного капитала, оказались в состоянии глубочайшего разочарования»3. Это событие заставило меня переосмыслить взгляд на важность инстинктивных склонностей. А после провала системы управления финансовым риском я пришел к заключению, что ужесточение требований к достаточности капитала сильно запоздало.
Как показал кризис, полагаться на то, что финансовые менеджеры сами будут поддерживать буфер из собственного капитала, достаточный при любых экономических ситуациях, нельзя. Готовность, с которой многие финансовые компании на пике бума пошли на сокращение своего реального капитала до минимума, была безрассудством, объясняемым в значительной мере стадным поведением и недооценкой эфемерности рыночной ликвидности. Последующий всплеск финансовой и экономической нестабильности вызвал резкую политическую реакцию и ужесточение регулирования, в частности принятие закона Додда — Франка о реформировании финансовой системы и защите потребителей. С политической точки зрения такая реакция вполне объяснима. Проблема в том, что правительственное регулирование редко означает улучшение и на деле, как я покажу позже, а если переусердствовать, приводит к обратным результатам. Если деятельность некоторых частных финансовых менеджеров привела к кризису 2008 г., то правительственные регуляторы действовали не лучше (см. главу 2).
Финансовое посредничество и регулирование Цель финансовой системы
Роль регулирования в рыночной экономике зависит от характера того, что регулируется. Например, главная цель финансовой системы в рыночной экономике — это направление национальных сбережений (включая амортизационные отчисления4), плюс сбережений, заимствованных за рубежом (дефицит текущих статей платежного баланса) на инвестирование в основные средства и человеческий капитал, которые обеспечивают наивысшую рентабельность капитала с учетом риска и предположительно наибольший рост почасовой выработки национального продукта. Почасовая выработка нефинансового сектора в среднем возрастает, когда устаревшее оборудование (с низкой почасовой выработкой) заменяется оборудованием с использованием новейших технологий (с высокой почасовой выработкой). Этот процесс повышает средний уровень жизни в стране в целом. Не существует альтернативы тому, что Йозеф Шумпетер называл «созидательным разрушением». Финансовая система США в последние десятилетия XX в. довольно успешно направляла наши ограниченные сбережения на реальные производственные капиталовложения. Возможно этим объясняется щедрость вознаграждений, которые участники нефинансового рынка были готовы выплачивать внутренним поставщикам финансовых услуг (см. пояснение 5.1).
Доля ВВП США, приходящаяся на прибыль частных финансового и страхового секторов, увеличивалась довольно стабильно с 2,4 % в 1947 г. до 7,7 % в 2001 г., однако затем стала снижаться и достигла 6,6 % в 2013 г. (пример 5.2)5. Такие же тенденции наблюдаются и во многих других глобальных финансовых центрахб. Лишь небольшая часть роста в финансовом и страховом секторах американской экономики была обусловлена чистым повышением иностранного спроса на американские финансовые и страховые услуги7. Прибыли финансового и страхового секторов генерируются за счет предоставления услуг нефинансовым компаниям и иностранному бизнесу. Это консолидированные данные. Банки не могут получать прибыль, торгуя друг с другом.
Пояснение 5.1. Вознаграждение
До прихода в ФРС я довольно долго работал в качестве директора ряда американских компаний, крупных и не очень, включая два банка и ссудно-сберегательную холдинговую компанию. В книге «Эпоха потрясений» я сетую на специалистов, нанимаемых компаниями для консультирования советов директоров по вопросу оплаты труда руководителей. К моему разочарованию, все они считали, что совет директоров должен предлагать вознаграждение выше среднего. Это хитрая задача — добиться того, чтобы все стали работать выше среднего уровня. В то же время мой опыт работы консультантом и директором ряда крупных финансовых компаний говорил о том, что даже небольшие различия в уровне профессионализма старших банкиров оказывают значительное влияние на чистую прибыль банка. Конкуренция за тех, кто хоть немного более опытен, довольно жесткая. Старшие банкиры действуют в основном как самостоятельные единицы, чьи клиенты — это скорее их клиенты, а не клиенты банка. Когда они переходят в другую компанию, «клиенты-звезды» уходят вместе с ними. Сомнительно, чтобы подобные ситуации могли регулироваться законодательно. Мой опыт в таких вопросах порождает скептицизм, а факты только его подтверждают. Если директора, подыскивая кандидатуры в руководство банка, верят в то, что профессионализм топ-менеджмента имеет значение для прибыли, то логично предположить, что вознаграждение руководства должно отражать рыночную стоимость банка. Чем крупнее банк, тем большее влияние оказывают решения руководства на его прибыли и убытки. Я не сравнивал показатели по отдельным банкам, но в совокупности размеры вознаграждения генеральных директоров компаний из S&P 500 демонстрируют удивительную устойчивость в соотношении с рыночной стоимостью компаний (пример 5.1).
Неправильная оценка?
Исходя из того, что кризис 2008 г. все же произошел, возникает вопрос, неужели участники нефинансового рынка десятилетиями неправильно оценивали эффективность финансового сектора и неадекватно платили за его услуги? Провалы множества финансовых продуктов во время кризиса говорят именно об этом. Доля финансового и страхового секторов в ВВП упала до 6,2 % в 2008 г. — низший показатель с 1994 г. Но в последующие годы она отчасти восстановилась, достигла 6,7 % в 2009 г. и сохранялась примерно на этом же уровне до конца 2013 г. Спрос на финансовые услуги до 2008 г., очевидно, вполне соответствовал эффективности финансовой системы.
Рост численности занятых в несельскохозяйственных отраслях за счет сферы финансов и страхования после 1947 г. был намного меньше, чем рост ее доли в валовом доходе. Это обусловило повышение зарплат, выплачиваемых финансовыми институтами. Неудивительно, что хорошие математики, специалисты по разработке моделей, бухгалтеры устремились в сферу финансов8. К 2007 г. четверть всех выпускников известного Калифорнийского технологического института, по данным журнала Economist, шли в эту сферу9.
Какие выводы мы должны сделать из этих удивительно стабильных тенденций роста? Были ли они совершенно случайными? (В конце концов, в предвоенные годы подобного не наблюдалось.) Частично рост обусловлен увеличением стоимости активов, находящихся в управлении, но только частично10. Ответ на этот вопрос важен, поскольку в контексте финансовой реформы мы должны выяснить, являлось ли увеличение доли свидетельством того, что рост финансовых услуг происходил в ответ на увеличение потребности все более сложного разделения труда в Америке в посреднических услугах. Если это не так, то растущая доля финансов в экономике могла отражать проблемы структуры и поощрения занятых в финансовой индустрии.
Я поднимаю этот вопрос потому, что многие положения закона Додда — Франка могут привести к снижению доли доходов от финансовых услуг в ВВП. Может ли такая политика повлиять на рост производительности в нефинансовом секторе США, а вместе с ним и на наш уровень жизни? Что еще более важно, учитывая провалы в управлении рисками и регулировании, может ли ужесточение финансового регулирования в настоящий момент мешать или, через повышение стабильности, способствовать экономическому росту? Нам необходимо значительно более глубокое понимание роли финансового посредничества в стимулировании роста, чтобы ответить на этот вопрос. Я считаю, что закон Додда — Франка не решает этих проблем. Свои опасения в отношении закона я высказал в марте 2011 г., отметив, что «он совершенно не учитывает глубину глобальных взаимосвязей, сложившихся в последние десятилетия и не изменившихся в результате кризиса 2008 г. Закон может привести к крупнейшему перекосу рынка со времен злополучного введения контроля оплаты труда и цен в 1971 г.»11. С тех пор прошло более трех лет, но я по-прежнему придерживаюсь того же мнения.
