Развитие финансовой сферы в посткризисные годы должно снимать множество сегодняшних неопределенностей. Нам следует быть готовыми к тому, что с увеличением требований к размеру капитала финансовых институтов уровень финансового посредничества снизится. Это, скорее всего, вызовет замедление роста, однако, предположительно, повысит финансовую стабильность и уменьшит риск краха финансовой структуры такого масштаба, как в 2008 г.
Рискованность финансового посредничества
Как я отмечал еще до кризиса, размер смоделированного экстремального отрицательного хвоста распределения рисков не отражает ту реальность, с которой мы столкнулись в случае дефолта Lehman. Пока существуют банковские долговые обязательства, всегда есть определенный риск, что банковский капитал не сможет покрыть его, и если такой риск материализуется, ряд банков (возможно, многие) обанкротятся. Таким образом, если не брать в расчет полное отсутствие долга, риск дефолта никогда не будет нулевым, пока финансовым посредникам требуются заимствования (долг) для обеспечения адекватной рентабельности собственного капитала.
Но это вовсе не обязательно станет системной проблемой, если требования к собственному капиталу и ликвидности будут существенно повышены и/или значительная часть посреднического долга будет иметь форму условно конвертируемых облигаций, т. е. долга, который автоматически конвертируется в акции, когда собственный капитал падает ниже определенного уровня. В июне 2014 г. типичный спред между 10-летними облигациями с рейтингом А и 10-летними условно конвертируемыми облигациями с рейтингом ВВ+ варьировал в пределах 100–150 базисных пунктов.
Тем не менее мы должны учитывать возможность банкротства частных финансовых посредников с системными последствиями такого размаха, что для обеспечения функционирования важнейших посредников потребуется поддержка государства. Центральные банки хорошо знают о возможности обвала на частных финансовых рынках. В США в 1991 г. на случай непредвиденных обстоятельств Конгресс по настоянию совета управляющих ФРС пересмотрел и изменил статью 13 (3) закона о Федеральной резервной системе. В исправленном виде эта статья предоставила совету управляющих практически неограниченное право кредитования в «необычных и исключительных обстоятельствах» — законодательную базу многих посткризисных экономических вмешательств12. Более 10 лет назад, комментируя этот вопрос, я отмечал:
«Существует… непростая проблема управления риском, с которой центральные банки сталкиваются каждый день, признаем ли мы ее существование или нет. Какую долю базового риска финансовой системы должны самостоятельно нести банки и финансовые институты?.. [Центральные банки], какие молча, какие открыто, решили установить требования к капиталу и другим резервам банков, чтобы защититься от случающихся раз или два в столетие кризисов, которые угрожают стабильности национальной и международной финансовых систем.
Не думаю, что какой-либо центральный банк занимался расчетами. Но мы выбрали такие требования к капиталу, которые, как ни напрягай воображение, не могут защитить нас от всех потенциальных неблагоприятных исходов. Неявно предполагается, что в определенных случаях проблемы коммерческих банков и других финансовых институтов, возникшие в результате неадекватности их систем управления риском, возьмут на себя центральные банки [государственное кредитование]. В то же время общество в целом должно требовать, чтобы мы установили эту планку очень высоко. Столетние наводнения случаются раз в 100 лет. Финансовым институтам следует рассчитывать на помощь центрального банка только в исключительно редких ситуациях13».
Вопрос в том, является ли кризис, который случился несколько лет спустя, тем самым столетним наводнением. Наблюдения за событиями, происходящими раз в столетие, дают результаты, по которым трудно сделать ясные выводы. Однако последние данные показывают, что произошедшее после краха Lehman, как я уже отмечал, — это один из самых серьезных глобальных финансовых кризисов (если не самый серьезный). Конечно, во времена Великой депрессии падение производства, рост безработицы и уровень нищеты были куда выше, чем в нынешний кризис. И, конечно, массовые банкротства банков в эру Великой депрессии значительно понизили доступность краткосрочного кредитования. Но краткосрочные финансовые рынки все же продолжали функционировать.
Финансовые кризисы характеризуются прогрессирующей неспособностью выпускать сначала долгосрочный долг, затем краткосрочный и, наконец, овернайт. Долгосрочная неопределенность и, следовательно, риски всегда выше, чем краткосрочные риски, и потому рисковые спреды почти всегда возрастают с увеличением срока погашения финансового инструмента14. Хотя всеобщий экономический коллапс может быть результатом падения цен активов, я считаю, что глубина финансового кризиса лучше всего характеризуется степенью падения доступности краткосрочных кредитов.
Нужно довольно сильно углубиться в финансовую историю мирного времени, чтобы отыскать эпизоды, подобные ситуации 2008 г. Рынок денежных средств до востребования, ключевой инструмент краткосрочного финансирования вековой давности, рухнул на пике паники 1907 г., «когда на один день полностью исчезло предложение онкольных кредитов, а ставка спроса подскочила с 1 до 125 %»15. Даже в разгар кризиса на фондовом рынке 1929 г. рынок онкольных кредитов продолжал функционировать, хотя годовые процентные ставки взлетели до 20 %. Во время менее масштабных финансовых кризисов пропадала возможность заимствования средств на долгосрочных рынках, но рынок овернайт и другие краткосрочные рынки продолжали работу.
Исчезновение денег на условиях овернайт говорит о наивысшей точке финансовой напряженности. Кредиты овернайт должны привлекать инвесторов, пока они не почувствуют себя в относительной безопасности под защитой адекватного капитала, чтобы отважиться на более отдаленные и, следовательно, более рискованные сроки.
Исчезновение краткосрочных кредитов, особенно торговых, в сентябре 2008 г. было глобальным и повсеместным. Но, в сущности, это был более масштабный, но тот же самый процесс, что я рассматривал ранее на микроуровне. Когда кредитоспособность Нью-Йорка стала вызывать опасения в 1970-х гг., дефолты начались с долгосрочных муниципальных облигаций, за которыми последовала череда дефолтов по облигациям со все более короткими сроками вплоть до рынков овернайт. Похожая череда событий привела и к мексиканскому финансовому кризису 1994–1995 гг.
Реформа регулирования
Принципы реформирования
С учетом последних беспрецедентных потрясений, по каким критериям следует оценивать предложения по реформированию надзора и регулирования? Я не знаю ни одной формы экономической организации, от ничем не ограниченного свободного рынка до жесткого централизованного планирования, которая одновременно обеспечивала бы максимальный устойчивый экономический рост и постоянную стабильность. Централизованное планирование со всей очевидностью провалилось, и я сильно сомневаюсь, принимая во внимание присущие людям слабости, в достижимости абсолютной стабильности в капиталистических экономиках. Для последних характерна вечная борьба, движимая такими склонностями, как страх, эйфория и стадное поведение. Тем не менее в капиталистических экономиках рынки стремятся (но никогда не достигают в полной мере) к равновесию, которое постоянно нарушается.
