Хотя нередко регулирование — процесс многозадачный, если его применение позволяет идентифицировать и сдерживать иррациональное поведение при определенных условиях, то оно может обеспечивать стабилизацию. Но регулирование способно оказывать и обратный эффект на экономический рост и уровень жизни, когда оно выходит за пределы сдерживания непродуктивного поведения. Обратите внимание, я не считаю регулированием борьбу с мошенничеством. Безудержное мошенничество может существенно снизить эффективность рыночной конкуренции, но это воровство, которое является заботой правоохранительных органов.
Рост или стабильность
Регулирование по определению означает наложение ограничений на конкурентные рынки. Та неуловимая точка баланса между ростом и стабильностью всегда была предметом споров, особенно когда вставал вопрос о финансовом регулировании.
В послевоенные годы до кризиса, за исключением отдельных случаев спасения банков (например, банка Continental Illinois в 1984 г.), частный капитал оказывался адекватным для покрытия практически всех убытков коммерческих банков по кредитам16. Как следствие, никто не подвергал сомнению докризисное традиционное представление о том, что среднее отношение собственного капитала к стоимости активов на уровне 6–10 % (именно эти значения превалировали в 1946–2003 гг.) достаточно, чтобы поддерживать банковскую систему США. Допущения риск-менеджеров о размере и конфигурации отрицательных хвостов распределений кредитного и процентного риска были, как я уже говорил, лишь гипотетическими, и мы за многие десятилетия так и не удосужились проверить их.
Представления о форме воспринимаемого распределения рисков основывалось на данных докризисных лет, которые характеризовались «умеренными» финансовыми потрясениями и легкой эйфорией. А после начала сбора современных финансовых данных нам еще не приходилось сталкиваться со «столетним наводнением», которое показало бы серьезность последствий краха в отрицательном хвосте распределения вероятностей.
Конечно, риск-менеджеры и раньше знали, что допущение «нормальности» распределения рисков нереально17, но оно сильно облегчало расчеты. А когда мы стали лучше понимать математические последствия толстых хвостов, наших вычислительных возможностей было недостаточно для расчетов, необходимых, чтобы предпринимать практические действия, кроме тех, которые предпринимаются при непомерно высоких издержках. Теперь ситуация изменилась. (Более детальное обсуждение приведено в приложении А.)
То, что мы наблюдали после краха Lehman, и есть такое потрясение рынка, о котором должны были предупредить толстые хвосты, но на практике не предупредили. Имея перед глазами опыт Lehman, риск-менеджеры будут более осторожны в оценках будущего риска, хотя бы какое-то время18.
Действительно, дефолт Lehman и то, что последовало за этим, отчетливо показывают, что отрицательные хвосты распределения рисков куда значительнее, чем кто-либо мог предположить ранее. Неспособностью риск-менеджеров в полной мере осознать эффект появления теневого банкинга отчасти объясняется то, что системный финансовый риск оказался недооценен. Теневой банкинг был финансовой инновацией, которая скорее повышала, а не уменьшала общий уровень риска. Кредиторы этих теневых банков не были защищены в должной мере от дополнительного риска более значительным буфером из собственного капитала.
Иллюзия рыночной ликвидности
Когда премии за риск падают в течение длительного времени, как это было, например в 1993–1999 гг. и в 2003–2007 гг., готовность инвесторов активно скупать все виды финансовых активов вроде высокорискованных траншей облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами, создает иллюзию постоянной рыночной ликвидности. Последние события показали ее опасность. Это привело ряд крупнейших инвестиционных банков к проблемам с финансированием, зависевшим от уровня рыночной ликвидности, которая неожиданно испарилась.
Необходимые реформы
Таким образом, самые необходимые послекризисные реформы, по моему мнению, должны касаться уровней обязательного капитала с учетом риска, ликвидности и обеспечения, требуемого участниками сделок19. Сейчас требования частных участников рынка к экономическому капиталу и ликвидности баланса намного выше, чем в Базельском соглашении. Теневые банки, пережившие кризис, теперь вынуждены отвечать более жестким стандартам в отношении капитала, ликвидности и обеспечения, чем до кризиса. Аналогичным образом и глобальные регуляторы должны изменить требования к достаточности капитала и ликвидности для обеспечения защиты от системных кризисов.
Все критерии оценки достаточности капитала с учетом риска необходимо поднять, а также обратить особое внимание на долю обязательств, финансируемых за счет долга на условиях овернайт и другого краткосрочного долга. Требования к размеру обязательного капитала, которые существовали до кризиса, хотя и основывались на десятилетиях опыта, очевидно, были слишком мягкими. Ипотечное кредитование жилищного строительства считалось гораздо более безопасным, чем оно было на самом деле. И, к сожалению, значительная доля инвестиционных решений законно получала статус «надежных», если эти решения основывались на оценках (или, скорее, недооценках) кредитного риска, присваиваемых рейтинговыми агентствами.
Чтобы у финансовых посредников было достаточно средств для выполнения текущих обязательств при недостатке внешнего финансирования, международное регулирование банковской ликвидности необходимо привести в соответствие с более жестким управлением риском в частном секторе. Обеспечение (активы клиентов) оказалось особенно подвержено быстрому исчезновению. У Bear Stearns имелось около $20 млрд в приемлемых для залога ликвидных фондах за неделю до банкротства. Morgan Stanley потерял более полутриллиона долларов, находящихся в залоге, на пике кризиса. В США, чтобы снизить риск «бегства от брокера», необходимо повысить размер клиентских активов в распоряжении брокера-дилера, которые нельзя смешивать с его собственными активами. Это должно снизить размер средств, способных «убежать». Вместе с тем подобные действия надо просчитывать и координировать с другими глобальными регуляторами, чтобы избежать регуляторного арбитража.
Хедж-фонды
Независимые хедж-фонды пережили кризис — самый экстремальный стресс-тест, который можно придумать — без дефолтов, как я уже отмечал, и без помощи со стороны налогоплательщиков. Хотя хедж-фонды регулируются слабо, большая часть их заемных средств поступает из жестко регулируемых банков. Более того, как писал Себастьян Маллаби: «Большинство хедж-фондов зарабатывают на том, что возвращают цены от экстремумов к рациональному уровню»20. При этом они обеспечивают необходимую ликвидность финансовым рынкам, когда конкуренты уходят с них. Регулирование, которое мешает хедж-фондам осуществлять эти функции, имеет обратный эффект.
С капиталом, ликвидностью и обеспечением, как показывает мой опыт, связаны практически все недостатки финансового регулирования, всплывшие во время кризиса и после него. Оглядываясь назад, можно сказать, что всегда есть такой уровень капитала, который предотвращает банкротство, например Bear Stearns и Lehman Brothers (если не 10 %, то 40 %). Более того, в случае общих резервов на покрытие убытков по кредитам регулирование не требует предсказания, какой именно финансовый продукт близок к превращению в токсичный21. Конечно, очень немногие инвесторы предвидели будущее низкокачественных ценных бумаг и массы других рухнувших продуктов. Наличие достаточного общего капитала устраняет потребность в излишней конкретизации регулятивных требований.
