Предоставление подобных рыночных субсидий позволяет банку или другому финансовому посреднику привлекать часть национальных сбережений для финансирования операций, даже если его политика и портфель в иных условиях будут провальными. Банки, которые становятся неэффективными в результате постоянного финансирования неэффективных компаний, должны банкротиться. Это необходимо для выживания нашей экономической системы. Еще больше беспокоит то, что у участников рынка создается впечатление, будто в случае и следующего кризиса американская финансовая система фактически будет поддержана американским правительством.
Как я уже отмечал, суверенный кредит следует применять только в случае экстраординарных финансовых коллапсов. Суверенный кредит не бесплатен. Он порождает институты, которые являются слишком крупными, чтобы позволить им обанкротиться, а от этого один шаг до кланового капитализма. Еще опаснее то, что подобные действия вызывают своего рода привыкание, создают впечатление существования бесплатного пути решения любой проблемы экономической деятельности.
Сложные решения
Одной из главных проблем регулирования, для которых нет простых решений, является поиск подходов к системообразующим институтам. Принятый в 1991 г. закон «Об улучшении деятельности Федеральной корпорации по страхованию депозитов» работал только в отношении небольших банков во времена общего процветания. Но идея заблаговременного выявления рисков и ликвидации крупного обанкротившегося банка с минимальным ущербом оказалась несостоятельной во время кризиса, когда многие крупные банки стояли на грани банкротства. Как говорилось в главе 2, я подозреваю, что надежда на решение проблемы крупных банков-банкротов с помощью «быстрых корректирующих действий» также не оправдает себя в будущих кризисах32.
На мой взгляд, решение, имеющее шанс нейтрализовать тот гигантский моральный риск, который возник вследствие кризиса, заключается в выпуске банками, а может быть, и всеми финансовыми посредниками, условно конвертируемых облигаций. Такой долг, конечно же, обойдется дороже, чем обычные облигации.
Если какому-то крупному институту выпуск условно конвертируемых облигаций не поможет, ему следует позволить обанкротиться. Если регуляторы сочтут, что такой институт слишком взаимосвязан с другими, чтобы его ликвидировать быстро, то он должен пройти специальную процедуру банкротства с предоставлением финансирования должнику во владении. Когда подобное финансирование недоступно, регулятор должен предоставить доступ к очень ограниченным средствам налогоплательщиков и обеспечить постепенную ликвидацию банкротящегося института. Его кредиторы (когда от собственного капитала ничего не остается) должны подчиняться обязательным правилам скидки с номинала («стрижки»), а сам институт подлежит расчленению на самостоятельные единицы, каждая из которых не будет слишком крупной. Процессом может руководить коллегия судей — специалистов по финансам.
Предполагаю, что некоторые из вновь созданных компаний выживут, а остальные обанкротятся. Если по истечении определенного короткого периода выясняется, что приемлемого выхода из процедуры банкротства нет, то финансовый посредник должен ликвидироваться как можно скорее.
Интересно, что было бы, если бы в кризис, начавшийся в августе 2007 г. из-за чрезвычайной перегруженности инвестиционных банков США долгом (в 25–30 раз превышавшим реальные активы)33, они оставались бы товариществами, которыми были четырьмя десятилетиями ранее. Правила Нью-Йоркской фондовой биржи 1970 г., которые позволяли брокерам-дилерам превращаться в акционерные общества и привлекать постоянный капитал, в ту пору казались разумными34. Тем не менее как товарищества Lehman Brothers и Bear Stearns — почти наверняка не отошли бы от своей исторически низкой доли заемных средств. До преобразования в акционерную компанию, опасаясь солидарной ответственности, которую несли общие товарищества, эти предприятия старались по возможности не рисковать. При подписке на новые выпуски они редко оставались под риском более нескольких дней.
Вы только представьте, руководители Bear Stearns и Lehman Brothers потеряли миллионы долларов из-за того, что их акции рухнули. Но ни один из них, насколько я знаю, не заявил о собственном банкротстве.
Дыхание прошлого
Прототипом для восстановления товариществ в финансах в сегодняшних условиях вполне может служить мой первый работодатель (у которого я начал работать в должности экономиста в 1947 г.) — Brown Brothers Harriman, старейший и крупнейший частный банк в США. Имея форму товарищества, он избегал большинства рискованных инвестиционных стратегий последних лет и вышел из кризиса целым и невредимым. Его кредитные рейтинги высоки, баланс высоколиквиден, и за последние годы он не объявлял о неработающих кредитах. Именно так, если память мне не изменяет, выглядели балансы инвестиционных банков, когда они были товариществами.
Конечно, поскольку товарищества ограничены в размерах, для ведения бизнеса в национальном масштабе экономике необходимо гораздо больше финансовых институтов, чем ныне. Хотя воссоздание стимулов, присущих товариществам, должно быть целью будущей реформы; эта цель, без сомнения, будет трудно достижимой, учитывая масштабы привлечения капитала, необходимые для сегодняшнего глобального рынка. Нет необходимости ради устранения морального риска следовать примеру Хью Маккалоха, нашего первого контролера денежного обращения в 1863 г., который перешел все мыслимые границы, предложив такую поправку в закон о национальных банках, которая объявляла «банкротство национального банка заведомым мошенничеством, а администрацию и директоров банка, под чьим руководством банк пришел к банкротству, персонально ответственными за долги банка и уголовно ответственными, если расследование не покажет, что дела велись нечестно». При таком порядке моральный риск, конечно же, исключен.
Регуляторы ошибаются в прогнозах с завидной регулярностью
Кризис наглядно продемонстрировал, что ни банковские регуляторы, ни кто-либо еще не может стабильно и точно предсказывать, например, станут ли токсичными (и насколько) низкокачественные ипотечные кредиты, наступит ли дефолт по тому или иному траншу облигации, обеспеченной долговыми обязательствами, и тем более нарушится ли работа финансовой системы в целом. Значительная доля таких прогнозов неизменно оказываются ошибочными. Иногда регуляторам удается идентифицировать рост вероятности недооценки риска и раздувания пузырей. Но они практически никогда не могут, разве что случайно, предвидеть фактическое время наступления кризиса35. Это следует ясно понимать.
Финансовый кризис практически всегда сопровождается внезапным и резким падением цены доходных активов. Обычно это падение связано с сильным ростом ставки дисконтирования ожидаемых потоков прибыли при переходе настроений участников рынка от эйфории к страху. Резкое изменение цен всегда неожиданно для большинства участников рынка, иначе несбалансированность цен устранялась бы постепенно в результате арбитража.
В годы, предшествовавшие росту числа обращений взыскания на заложенную недвижимость, который начался летом 2006 г., считалось, что «следующий» кризис будет связан с резким падением доллара в ответ на резкий рост дефицита текущего баланса США, начавшийся в 2002 г. В результате доллар находился под сильным давлением продавцов. Рост курса пары «евро-доллар» с 1,10 весной 2003 г. до 1,30 в конце 2004 г. постепенно устранил предполагаемый долларовый триггер «следующего» кризиса. Дефицит текущего баланса США не сыграл непосредственной роли в начале кризиса 2008 г., хотя, может, именно поэтому сыграет в следующий раз.
