Оставшаяся часть сегментов отражает в основном положительные и отрицательные ценовые изменения в диапазоне 1–3 %. Эти наблюдения охватывают сделки, которые, относительно нормального распределения, отражают переход от инерции, для которой характерны сегменты с изменением менее 1 %, к стадному поведению.
Однако самым интересным в этих данных является то, что они отражают постоянно растущее во времени стандартное отклонение (и дисперсию) в 63 отдельных годовых распределениях, охватывающих 1951–2013 гг. Пятилетняя скользящая средняя этих 63 годовых наблюдений представлена в примере А.26. Данные показывают заметный сдвиг дневного ценового изменения в направлении все большего процента, иными словами, они демонстрируют утолщение хвостов, особенно после кризиса 2008 г.7 Более высокая дисперсия цен акций может свидетельствовать о росте влияния переменчивых инстинктивных склонностей на финансовые сделки. Чем больше стандартное отклонение, тем, по всей видимости, больше доля экономических исходов, определяемых инстинктивными склонностями. Чем больше процесс принятия решений отрывается от реальности, тем более он подвержен влиянию инстинктивных склонностей, особенно в периоды пузырей, раздувающихся на эйфории, и их схлопываний на волне страха. Или, как выразился Питер Браун, топ-менеджер Renaissance Technologies: «Частота, с которой происходят рыночные события, возрастает. Мир без сомнения ускоряется в том смысле, что за один и тот же отрезок времени событий в нем происходит больше, чем прежде. Люди быстрее проводят торговые операции, а информация мгновенно распространяется через электронные каналы. Именно по этой причине увеличивается дневная дисперсия, которая является функцией времени, а не момента наступления события. Поскольку теперь за день происходит больше изменений, чем в прошлом, дневная дисперсия цен, отражающая эти изменения в мире, должна быть больше». Браун очень точно охарактеризовал происходящее в последнее время на финансовых рынках. По его мнению, кроме того, ускорение — сравнительно недавний феномен, учитывая, что проектирование последних уровней дохода на прошлое приводит к получению нулевой или отрицательной волатильности с определенного момента. Как показывает пример А.2, ускорение становится заметным только после 1972 г. Предыдущие два десятилетия были бестрендовыми.
Каким бы ни было объяснение, в результате роста стандартного отклонения изменений цен акций от десятилетия к десятилетию пузыри стали более частым явлением. Влияние инстинктивных склонностей на экономические исходы, похоже, усиливается по сравнению с преобладающими рациональными решениями, хотя факты и не являются однозначными. Однако если это так, то становится понятно, почему жилищный пузырь (2000-е гг.) последовал сразу за пузырем доткомов (1990-е гг.). Двух наблюдений, впрочем, вряд ли достаточно.
Нефинансовый сектор
Цены акций реагируют на изменение инстинктивных склонностей намного быстрее, чем участники нефинансового сектора. Рыночные игроки, охваченные страхом, например, продают, и цены быстро падают. Их страхи, без сомнения, захватывают и руководителей компаний, которые реагируют на падение цен акций своих компаний точно так же, как и инвесторы, пытающиеся снизить риск портфеля акций.
Но в отличие от мгновенной и нередко ошибочной реакции финансового рынка на страх производству и уровню занятости нужно время, чтобы приспособиться, например, к неожиданному избытку запасов, а капиталовложениям требуется еще больше времени, учитывая необходимость их утверждения руководством. Процесс принятия и реализации решений, связанных с корректировкой, занимает, таким образом, намного больше времени, чем на финансовых рынках. Нефинансовые решения принимаются с задержкой и, следовательно, должны быть более обоснованными. Именно по этой причине цены акций считаются опережающим индикатором деловой активности8.
Плохо продуманные интуитивные действия, характерные для финансовой торговли, намного менее заметны в нефинансовом секторе. У руководителей нефинансовых компаний значительно больше времени для обдумывания средств реализации решений. Решения, таким образом, в большей мере являются результатом канемановского «медленного мышления» — рациональных размышлений, предшествующих действию.
Тем не менее вероятностные распределения результатов реальной нефинансовой деятельности не полностью лишены толстых хвостов, где страх преобладает над эйфорией. Так, количество недельных первоначальных требований на получение пособий по безработице с учетом сезонных колебаний растет под влиянием страха намного быстрее в периоды падения американской экономики, чем снижается во время восстановления экономики (см. пример А.3). В течение 1992 недель с января 1976 г. по март 2014 г. средний размер недельного прироста количества требований был на 46 % больше среднего размера сокращения их количества при улучшении экономической ситуации9. Безработица нередко растет в результате значительных сокращений числа рабочих мест, и повышение количества обращений за пособиями по безработице провоцируется страхом руководителей компаний перед сильным сокращением маржи прибыли и его негативным влиянием на бизнес. Перед лицом экономических потрясений руководители компаний ведут себя, как и все остальные. Изменение численности работающих, впрочем, не демонстрирует подобной тенденции (см. пример А.4).
Чтобы оценить отклонение нефинансовых сделок от нормального распределения и понять, как инстинктивные склонности влияют на вероятностное распределение, нам придется полагаться на месячные данные и только изредка на недельные. Для получения представления о том, что произойдет, если месячные данные заменить на дневные, я суммировал дневные наблюдения цен акций и получил месячные суммы. Месячные показатели, конечно, колеблются меньше, но в целом дают ту же картину, что и дневные. Я полагаю, что это заключение справедливо в широком смысле.
Повторюсь, удаление долгосрочного восходящего тренда из изменений цен акций, т. е., предположительно, рациональной части принятия решений, оставляет в основном то, что соответствует эффекту инстинктивных склонностей. Принятие нефинансовых решений явно намного менее подвержено влиянию инстинктивных склонностей, чем финансы. Промышленное производство, например, является результатом главным образом рациональных суждений, опирающихся на достижения техники, квантовую физику, химию и другие естественные науки, т. е. решений, заведомо привязанных к вероятностям реального мира, а не к интуитивному восприятию. В итоге должна получиться история изменения промышленного производства, которая, если удалить тренды, опирается на объективную реальность, т. е. является следствием технических принципов, а не человеческой интуиции. Производственные данные, таким образом, должны быть в основном случайными. По большому счету, так оно и есть (см. пример А.5).
Месячные изменения промышленного производства после удаления тренда, например, распределяются нормальным образом без очевидных толстых хвостов или смещения в результате преобладания страха над эйфорией, хотя небольшие искажения под влиянием инерции все же присутствуют10.
Конечно, некоторые нефинансовые экономические данные отражают несбалансированность страха-эйфории, но это результат главным образом влияния решений финансового сектора на экономические события в нефинансовом секторе11. Руководители компаний могут даже при использовании технических данных полагаться на интуицию при принятии решений.
