Приложение В
Характеристики неопределенности
Характеристики частных инвестиций в основные средстваКак
отмечено в главе 7, поскольку конкретные мотивы руководителей компаний, определяющих, какую долю денежного потока направить на инвестиции в основные средства, крайне туманны, мы можем судить только о том, какие факторы (переменные) в деловом мире наиболее сильно коррелируют с выбираемыми коэффициентами капиталовложений. Я исхожу из того, что процесс принятия решений руководителями, рационален он или нет, отражается в значениях этих переменных или, как минимум, их умозаключение (или интуитивное решение) заканчивается формированием таких значений. Для начала я представляю степень неопределенности (или определенности) инвестиций, как и раньше, в виде отношения инвестиций в основные средства к денежному потоку: относительно высокое отношение отражает уверенность в долгосрочном будущем; низкое отношение отражает повышенную неопределенность12. В целях прогнозирования мне не нужно определять, являются ли действия руководителей рациональными, а необходимо только знать, являются ли они систематическими, и, следовательно, могут ли моделироваться. Экономическая неопределенность — это не субъективная и неопределенная категория, которая не поддается исследованию.
После тестирования альтернатив я остановился на трех независимых переменных, которые «объясняют» взлеты и падения коэффициента капиталовложений (зависимой переменной) в течение последних 44 лет (пример 7.3). Комбинация всего трех фиксированных величин объясняет и учитывает три четверти всех отклонений коэффициента капиталовложений с 1970 г. Согласие статистически значимо не только для периода 1970–2006 гг., но и, что самое удивительное, для беспрецедентных колебаний последнего кризиса и восстановления, когда подогнанный коэффициент капиталовложений довольно точно повторял сильные изменения фактического коэффициента (пример 7.3). Две из трех «объясняющих переменных» легко измеряются и коррелируют с коэффициентом капиталовложений.
Коэффициент использования мощностей
Первой переменной является коэффициент использования мощностей13 в несельскохозяйственном секторе14— показатель доли производственного потенциала несельскохозяйственного сектора, которая активно используется. Коэффициент движется в обратном направлении по отношению к уровню безработицы и, следовательно, может рассматриваться как альтернативный показатель слабости экономики. Исторически коэффициент использования мощностей имеет сильную положительную связь и с денежным потоком, и с инвестициями в основные средства и опережает их на один квартал. Неудивительно, что после 1970 г. коэффициент использования мощностей объясняет более двух пятых совокупного изменения коэффициента капиталовложений.
Долгосрочная неопределенность
Вторым статистическим детерминантом коэффициента капиталовложений является показатель выхода неопределенности за пределы текущих циклических и краткосрочных колебаний инфляции. Коэффициент капиталовложений сам является мерой общей неопределенности. Однако эта мера нелинейна. Неопределенность начинает заметно расти за пределами пятилетнего горизонта. Долгосрочная неопределенность, выражающаяся в спреде процентных ставок по 30-летним облигациям и пятилетним казначейским нотам, характеризует долю общего риска за пятилетним горизонтом. Чем больше спред, тем больше ставка дисконтирования и тем ниже приведенная стоимость потенциального дохода от особенно долгосрочных инвестиций. Как показывает пример 7.5, спред в конце октября 2010 г. имел самое высокое значение с 1900 г., а может быть и за более длительный период. Долгосрочные инфляционные ожидания, ключевой детерминант спреда, эффективно подавлялись во времена золотого или серебряного стандарта в XIX в. и в начале XX в. С 1900 по 1929 г. спред демонстрировал мягкий дефляционный тренд, который преобладал в США в 1879–1900 гг., когда цены сдерживались золотым стандартом15. Однако после отказа от привязки к золоту в 1933 г. появились долгосрочные инфляционные ожидания и другие неопределенности, которые сохранялись на протяжении всей войны, как показывает расширение спреда между 30-летними и пятилетними бумагами. С усилением признаков политической стабильности и ослаблением страха перед возобновлением инфляции спред прекратил расширяться в 1950-х гг. и стал сокращаться под влиянием ограничений Рейгана — Волкера в 1980–1982 гг., несмотря на контроль над ценами и зарплатами, введенный президентом Никсоном в августе 1971 г.16 Более близкий к нам бум на рынке жилья, беспрецедентный уровень долгосрочной неопределенности в отношении налогообложения, изменение климата и, пожалуй, регулирование определяли картину в последние годы (пример 7.5)17. Эта переменная «объясняет» одну десятую часть изменения коэффициента капиталовложений на протяжении 44 лет.
Вытеснение частных инвестиций
Третья независимая переменная, федеральный дефицит с учетом цикличности (отрицательный в периоды профицита)18 как процент от ВВП, с опережением в один квартал определяет одну десятую часть совокупного числа взлетов и падений коэффициента капиталовложений на протяжении полных 44 лет в нашей регрессии. Чем больше дефицит, тем ниже коэффициент капиталовложений. В примере В.1 восстанавливаются поквартальные вклады в уравнение коэффициента капиталовложений трех независимых переменных. Эти вклады определяются постоянными коэффициентами и непрерывно изменяющимися независимыми переменными19.
Какие силы объясняют эту высоко значимую статистически связь между дефицитом с учетом цикличности и коэффициентом капиталовложений и, если взять шире, инвестициями в основные средства? Что в федеральном дефиците или профиците заставляет компании сокращать или расширять инвестиции? Учитывая, что бюджет с учетом цикличности опережает коэффициент капиталовложений и инвестиции в среднем на один квартал, направление статистической причинно-следственной связи однозначно. А вероятность того, что корреляция между федеральным дефицитом и профицитом с учетом цикличности и частными капиталовложениями чисто случайна и настолько мала, насколько это может быть при вероятностном подходе к экономическому анализу20. Статистическая причинно-следственная связь, конечно, не обязательно является такой же, как и экономическая причинно-следственная связь. Однако некоторые экономические причины тесной связи все же приходят на ум.
Любое объяснение, несомненно, должно подходить ко всему 44-летнему периоду, что сильно ограничивает свободу выбора. То, что дефицит (и профицит) федерального бюджета оказывает значительное влияние на финансы, вряд ли является чем-то удивительным. Я уже подчеркивал тот факт, что федеральное правительство занимает уникальное положение на финансовых рынках, поскольку оно переигрывает всех потенциальных заемщиков, претендующих на получение частных сбережений в нашей экономике, в условиях дефицита. В случае расхождения между федеральными расходами и доходами Министерство финансов США может заплатить любой процент, требуемый рынком, для финансирования своего дефицита вплоть до последнего доллара21. При этом оно в первую очередь получает вновь созданные сбережения, которые в ином случае пошли бы на финансирование частных инвестиций. (См. главу 9, где этот вопрос рассматривается детально.)
