20. ГОЛОВОЛОМКА
«Что происходит?» — недоумевал я в июне 2004 года, беседуя с Винсентом Рейнхартом, директором Департамента денежно-кредитной политики Совета управляющих ФРС. Я был обеспокоен тем, что, несмотря на повышение ставки по федеральным фондам, доходность 10-летних казначейских облигаций снизилась, а не выросла. Такое обычно случается в конце цикла ужесточения кредитной политики, когда долгосрочные процентные ставки полностью отражают снижение инфляционных ожиданий — результат мер. принятых ФРС
[85]
. Снижение доходности в начале цикла казалось мне весьма странным.
Мы только начали ужесточать кредитную политику. Я дал отмашку менее двух месяцев назад, когда на слушаниях в Объединенном экономическом комитете конгресса ясно обозначил намерения ФРС повысить процентные ставки. «В определенный момент необходимо поднимать ставки по федеральным фондам, чтобы не допустить инфляции... ФРС понимает, что устойчивое процветание требует стабильных цен. и будет делать все необходимое для этого». Мы надеялись повысить ставки по ипотечным кредитам до уровня, при котором ажиотаж на рынке жилой недвижимости (к тому времени на нем появилась нежелательная пена) утихнет.
Рынок отреагировал мгновенно. В ожидании повышения доходности облигаций. обычно связанного с предстоящим повышением ставок по федеральным фондам, участники рынка открыли значительные короткие позиции в долгосрочных долговых инструментах. В следующие несколько недель доходность 10-летних казначейских облигаций поднялась примерно на 1 процентный пункт. Судя по всему, программа ужесточения делала свое дело. Однако к июню напряженность рынка, возникшая, казалось бы, как гром среди ясного неба, привела к падению долгосрочных ставок. Полагая, что мы стали свидетелями какой-то аномалии, я был озадачен и заинтригован.
Руководству ФРС постоянно приходится иметь с необъяснимыми процессами на рынке. Иногда мне удавалось выяснить причины отклонений в рыночном ценообразовании спустя месяц-другой. В других случаях такие отклонения оставались загадкой. Разумеется, изменения цен — это результат сдвига в соотношении спроса и предложения. Однако аналитики видят лишь, как такой сдвиг отразился на цене. Чтобы понять мотивы участников рынка, требуется психоанализ, без которого некоторые вещи просто не объяснить. Крах фондового рынка в октябре 1987 года — один из примеров. По сей день существует масса противоречивых гипотез о том. что послужило толчком для рекордного обвала акций, произошедшего в течение дня. Объяснения приводят самые разные — от натянутых отношений с Германией до высоких процентных ставок. Бесспорно лишь то, что продавцов на рынке было больше, чем покупателей, но почему сложилась такая ситуация, не понимает никто.
Я не мог объяснить процессы, происходившие в 2004 году, и решил, что. должно быть, мы имеем дело с единичным эпизодом, который не повторится. Но я ошибся. В феврале и марте 2G05 года та же аномалия возникла вновь. В ответ на ужесточение кредитной политики долгосрочные ставки начали было расти, но. так же как и в 2004 году, под действием рыночных сил откатились назад.
Что представляли собой эти рыночные силы? Безусловно, они носили глобальный характер, поскольку снижение долгосрочных процентных ставок на крупнейших иностранных финансовых рынках было не менее явным, чем в США. С середины 1980-х годов глобализация стала заметной дефляционной силой. Я был все еще озадачен масштабом этих изменений, когда кратко обрисовал ситуацию перед коллегами в Федеральном комитете по операциям на открытом рынке в декабре 1995 года. Я сказал: «В мире очень трудно найти силы, стимулирующие инфляцию. Происходит нечто иное». В тот момент я еще не мог доказать это, но дал происходящему объяснение, которое представлялось мне правильным.
— Полагаю, вы помните, что в этом году я уже поднимал вопрос о чрезвычайно сильном влиянии передовых технологий, прежде всего полупроводниковых, на оборачиваемость основных средств и о резком снижении среднего возраста основных средств. Это сделало весьма уязвимым положение тех, кто имеет дело с непрерывно меняющимися технологиями. Представьте, как будет чувствовать себя секретарь, если раскладка клавиатуры на пишущей машинке станет меняться каждые два года. На самом деле именно так мы поступаем с большей частью наших трудовых ресурсов. По-моему, это во многом объясняет, почему рост заработной платы ограничивается настолько жестко. Одно из недавних подтверждений тому — число трудовых договоров со сроком пять-шесть лет. За последние три или четыре десятилетия трудовые договоры со сроком более трех лет исчезли...
В пользу этой гипотезы говорит и то, что базовые технологии меняются не чаще раза в 50-100 лет. Кроме того... миниатюризация продукции в результате совершенствования полупроводниковых технологий... привела к значительному сокращению неявных издержек на транспортировку. Мы производим крохотные изделия, транспортировка которых обходится дешевле... Не меньшую роль сыграли телекоммуникационные технологии, которые снизили затраты на связь. Поскольку продукция стала компактной, а затраты на связь снизились, земной шар стал гораздо меньше... Теперь мы наблюдаем... распространение аутсорсинга в глобальном масштабе. То, что при этом происходит, вполне закономерно — эффективность капиталовложений растет, а затраты на рабочую силу в расчете на единицу продукции снижаются... Этот новый феномен вызывает интересные вопросы, в частности не ожидает ли нас в будущем нечто еще более важное.
Едва ли мы можем адекватно оценить наш меняющийся мир на протяжении пяти — десяти лет, сказал я тогда, но феномен дефляции в мировом масштабе с течением времени, несомненно, проявился более рельефно. В новом тысячелетии приметы этого стали еще более очевидными даже в развивающихся странах, история которых изобилует всплесками инфляции. В 2003 году Мексика впервые сумела успешно продать облигации, номинированные в песо. Это произошло спустя всего восемь лет после кризиса ликвидности, когда правительство не могло найти покупателей даже на краткосрочные обязательства, номинированные в долларах, и ему потребовалась помощь США. Надо сказать, что, оказавшись на грани дефолта в 1995 году, Мексика предприняла ряд важных мер для приведения в порядок своей финансовой и денежно-кредитной системы. Но, несмотря на эти меры, никто не ожидал, что она так быстро начнет продавать относительно низкодоходные 20-летние облигации, номинированные в песо. До этого момента пестрая история макроэкономики Мексики требовала, чтобы долгосрочные долговые обязательства номинировались в иностранной валюте — лишь в этом случае они привлекали инвесторов.
Мексика — не единичный случай. Правительства других развивающихся стран выпускали все больше долгосрочных долговых обязательств в национальной валюте с доходностью, которую развитые страны сочли бы вполне приемлемой всего десятью годами раньше. Кроме того, я отметил, что Бразилия, несмотря на прошлые неудачи, в 2002 году выдержала девальвацию национальной валюты на 40%, отделавшись непродолжительным и довольно умеренным всплеском инфляции.
