Подобное дикое усложнение наверняка вогнало бы в ступор людей, воспитанных на «Руководстве для начинающих покупателей облигаций» Сидни Гомера. Для чего все это?! Однако от них просто отмахнулись бы как от старых ворчунов-маразматиков. Главная мысль, которую неустанно внушали окружающим авторы современных ортодоксальных учений о финансах и макроэкономике, состояла в том, что эти инновации являются магистральным путем ко всему хорошему – от понижения ипотечных ставок для домовладельцев до укрепления макроэкономической стабильности. Вот какое заявление сделал в 2006 году Международный валютный фонд: «Растет признание того факта, что рассредоточение банками кредитных рисков на более широкую и более разнообразную группу инвесторов и отказ от накапливания этих рисков на своем балансе способствовали увеличению гибкости банковской и всей финансовой системы в целом». Кроме того, предполагалось, что новые методы «помогут смягчить и полностью самортизировать потрясения финансовой системы», а среди их разнообразных преимуществ отмечалось «снижение числа банкротств банков и обеспечение более бесперебойного кредитования». На самом деле минус таких уверенных прогнозов заключался не в их сверхоптимистической оценке воздействия новых методов на кредитные рынки, а в неправильной расстановке акцентов.
Согласно расхожему мнению, инновации конца 1990-х и начала 2000-х передавали роль банков в создании кредита – но не в создании денег – кредитным рынкам. Это, что называется, лежало на поверхности. В конце концов, глобальная «индустрия» взаимных (паевых) инвестфондов существовала на протяжении многих десятилетий с целью объединения сбережений и выбора кредитоспособных заемщиков. Новые меры лишь увеличили масштаб и объем операций. Поддержание синхронизации между платежами по долгосрочным активам и краткосрочным пассивам, то есть управление рисками ликвидности, позволяющее банковским обязательствам быть деньгами, всегда считалось прерогативой банков. В конце концов, только у банков есть лицензии от суверена, и только суверен может превратить кредит в деньги. Правильно?
Эта история наверняка покажется ужасно наивной каждому, кто слыхал про «денежную партизанщину». Мелкие курьезы, такие как «локальная» валюта, показывают, что частные деньги могут существовать и без какой-либо помощи суверена. Случившийся в XVI веке конфликт Ирландского банка и коммерческих банков за право выпуска частных денег и пиррова победа последних демонстрируют, что масштаб не обязательно является препятствием. История доказывает, что прерогатива выпуска денег – непреодолимое искушение. Если суверен это допускает – сознательно или по недомыслию, – то частные эмитенты не преминут воспользоваться выпавшим шансом. И предкризисное десятилетие не стало исключением из общего правила. Единственный вопрос, который интересовал адептов «денежной партизанщины», звучал так: сможет ли «новый порядок» помочь им на кредитных рынках? Заветный ключ к печатному станку получает тот, кто умеет дать волшебное обещание, что он обеспечит одновременно и стабильность, и свободу. Суверен способен на это, потому что обладает властью. Клубы «локальной валюты» тоже на это способны, потому что они объединены общей идеологией. Согласно Великому денежному соглашению это могли делать и банки, потому что обладали кредитоспособностью и пользовались поддержкой со стороны суверена. Но возможно ли этого достичь вне рамок регулируемой банковской системы в безбрежном мире современных кредитных рынков?
Как преобразовать способность создавать и управлять частным двусторонним кредитом за пределами регламентированного банковского сектора в то, что по крайней мере со времен Никола Орема оставалось заветной мечтой частных банкиров: способность создавать частный переводной кредит – частные деньги – без раздражающих ограничений, наложенных политикой суверенов вместе с их центробанками и прочими регуляторами?
Ответ оказался удивительно простым: это следует делать как можно более сложным способом. Длинная цепочка между заемщиком и конечным инвестором, в которой участвуют семь юридических лиц в нескольких различных юрисдикциях, выпускающих семь различных видов ценных бумаг, вместо одного эмитента в одной юрисдикции, выпускающего одну облигацию, открывает возможность всяческих хитрых маневров. Какое-то звено этой длинной цепочки посредников удобно использовать для уклонения от решения ключевой проблемы синхронизации платежей. Традиционную транзакцию кредитного рынка между конечным инвестором и заемщиком, осуществляемую посредством простого долгового обязательства, отличала полная прозрачность в отношении ликвидности. Купите трехлетнюю облигацию, и ваши деньги связаны на три года; купите десятилетнюю облигацию, и они связаны на десять лет. Конечно, если вы захотите получить свои деньги назад раньше, то можно попытаться продать облигацию до срока погашения – и в нормальных условиях рынка это вполне возможно. Однако в проспекте эмиссии насчет гарантий по поводу этого суррогатного источника ликвидности не говорилось ни слова. Существовала простая и ясная связь между конечным инвестором и обязательствами заемщика по своевременному возвращению средств. Эта система действовала просто, как механическая коробка передач в автомобиле: что выбрал, то и получил.
Новый стиль транзакций кредитного рынка выглядел совершенно иначе. Конечный инвестор мог приобрести акцию в инвестиционном (взаимном) фонде денежного рынка, который обещал конвертацию ценных бумаг в наличность в любой момент по требованию, то есть кредитный рынок как бы брал на себя роль банковского депозита с выдачей средств по требованию. Заемщик при этом мог обязаться погасить облигацию лишь через десять лет. Однако это вопиющее несоответствие по срокам предоставления ликвидности отныне можно было систематически «запрятывать» где-нибудь в длинной цепочке контрагентов. Как в автомобиле с автоматической трансмиссией, мало кто четко понимает, что именно происходит внутри коробки передач: главное, что переключать скорости легко и этот процесс фактически не требует никаких усилий со стороны водителя. А вздумай кто-нибудь вникнуть в руководство пользователя, только запутается. Так и теория, призванная обосновать новые порядки, не «заморачивалась» столь пошлой материей, как деньги. Раз система вроде бы работает, то кому какое дело до всяких ненужных тонкостей?
Правда, как и в случае крушения Великого денежного соглашения, вскрылась, когда было уже слишком поздно. Десятилетия специализации и разделения труда в финансовом секторе привели к намного более революционному – и гораздо менее безобидному – результату, чем в других сферах. Замещение традиционных банков сетью разрозненных специализированных фирм, соединенных сложными цепочками взаимодействия, привело не просто к росту эффективности, расширению выбора и оптимизации стоимости, как в производстве автомобилей или мобильных телефонов. В сфере финансов произошло возрождение «денежной партизанщины» – «открытие» нового удивительного средства создания частных денег вне контроля правительства. В результате к 2008 году возникло не что иное, как «параллельная денежная вселенная»: обширная нерегулируемая «теневая» банковская система, организованная на международном уровне в рамках кредитных рынков и сосуществующая с регулируемыми банковскими системами национальных государств. Только в США баланс этой теневой системы накануне катастрофы достигал порядка 25 триллионов долларов, больше чем вдвое превысив объем традиционной банковской системы. В Европе, где рынок ценных бумаг, как и автоматическая коробка передач, всегда пользовался меньшей популярностью, «армия теней» исчислялась не такой внушительной цифрой, но тоже составляла порядка 9,5 триллиона евро. Лишь когда грянул кризис, выяснился истинный масштаб проблемы, стоящей перед центральными банками и суверенами всего мира. Рухнуло Великое денежное соглашение; традиционный регулируемый банковский сектор со страшной скоростью тратил миллиарды долларов на поддержку кредитов, и на этом фоне всплыл гигантский, прежде неучтенный теневой банковский сектор. Смерть этого чудовищного паразита убила бы и его хозяина, чего нельзя было допустить, как и краха традиционных банков. Пришлось распространить поддержку ликвидности и кредита и на него. В результате американское Казначейство начало предпринимать «странные действия», оказывая кредитную поддержку некой страховой компании и увеличивая до невиданных прежде объемов баланс ФРС для устранения рисков ликвидности, которыми официальные и теневые банки оказались неспособны управлять самостоятельно. За шесть недель – с 10 сентября по 22 октября 2008 года – баланс Федеральной резервной системы удвоился, а Банка Англии – более чем утроился. Европейский центральный банк поначалу менее охотно играл роль спасателя, однако в какой-то момент и он вынужден был пойти на этот шаг, чтобы поддержать обязательства, выданные как традиционным, так и теневым банковским сектором. Аналитики пришли в ужас от резкого увеличения денежной массы, предупреждая о неизбежном наступлении гиперинфляции, краха доллара США и начала валютных войн. Однако эти зловещие фантазии исходили из ошибочной предпосылки. Вести о реальном положении дел только начинали просачиваться в общество. Зато деньги присутствовали в нем все время – они лишь скрывались в тени. После того как «переворот» свершился, все замерли в ожидании: как отреагируют на ситуацию государственные власти? Судя по всему, вопрос о «зависших» 25 триллионах долларов сводился к тому, располагают ли регуляторы достаточной «огневой мощью», чтобы восстановить контроль над финансовой системой. Ответу на этот вопрос посвящена следующая глава.
