Но многие вкладчики по природе своей консервативны, и совершенно обоснованно. 82-летняя пенсионерка не хочет инвестировать в акции, потому что может легко потерять 30 % пенсионных накоплений, когда очередной пузырь лопнет. 22-летний выпускник вуза, копящий на первоначальный взнос за свой первый кондоминиум, может избегать акций по той же причине. Оба эти вкладчика надеются получить приемлемый процент по банковскому счету, но процентная политика ФРС гарантирует, что они ничего не получат. В результате многие жители откладывают с пенсионных и зарплатных чеков даже больше, чтобы возместить нехватку рыночной ставки процента. Таким образом, манипуляции ФРС, предпринятые для того, чтобы отбить охоту к накоплениям, на самом деле увеличивают накопления, делаемые в целях предосторожности для возмещения потерянного процента. Об этой поведенческой реакции не написано в учебниках, и она не входит в модели, используемые ФРС.
Политика Федеральной резервной системы также нанесла ущерб ссудам мелким и средним предприятиям. Это не беспокоит ФРС, поскольку она стоит на страже интересов крупных банков. В недавно опубликованной статье профессор Университета Джонса Хопкинса Стив Ханке указал на причину этого вреда ссудам предприятиям малого и среднего бизнеса
[81]. Ханке аргументирует, что ссуды таким предприятиям финансируются банками через межбанковское кредитование. По существу, банк А ссуживает деньги банку Б на межбанковском рынке, так что банк Б может дать ссуду малому бизнесу. Но такие ссуды сегодня для банков непривлекательны, потому что процент межбанковского кредитования ввиду вмешательства ФРС равен нулю. Поскольку банки не могут получить рыночную доходность на таком межбанковском кредитовании, они не участвуют в этом рынке. В результате ликвидность рынка межбанковского кредитования низка, и у банков больше нет уверенности, что при необходимости они добудут средства. Таким образом, из-за неопределенности финансирования банки неохотно расширяют набор займов для малого и среднего бизнеса.
Вытекающий из этого кризис кредитования малых и средних предприятий – это одна из причин того, что безработица остается неизменно высокой. Большие компании, такие как Apple и IBM, не нуждаются в банках для финансирования развития; для них не проблема финансировать деятельность через внутренние денежные ресурсы или рынки облигаций. Но большие предприятия не создают новых рабочих мест; создание новых рабочих мест главным образом исходит от малого бизнеса. Когда ФРС деформирует рынок межбанковского кредитования путем поддержания слишком низкого процента, это лишает малый бизнес кредитов на текущие потребности и причиняет ущерб его возможности финансировать создание рабочих мест.
Еще одни незапланированные последствия политики ФРС более неочевидны и коварны. Одно из них – это пагубное поведение банков в поисках процентного дохода. При нулевой процентной ставке финансовым учреждениям сложно получить рентабельность капитала, и для увеличения процента они прибегают к применению заемного капитала, использованию долга или деривативов. Применение заемного капитала от долга расширяет баланс банка и одновременно увеличивает его потребность в капитале. По этой причине финансовые учреждения предпочитают стратегии деривативов, используя свопы и опционы для достижения желаемой рентабельности, поскольку деривативы записываются во внебалансовые отчеты и не требуют так много капитала, как займы.
Обе стороны сделок с деривативами для гарантии исполнения договора требуют высококачественного финансового обеспечения, такого как казначейские билеты. Часто качество активов, доступных для этого банковского предоставленного обеспечения, низко. В этих условиях банк, который хочет совершить внебалансовую транзакцию, привлекает обмен активами с финансовым инвестором, при этом банк дает инвестору низкопроцентные ценные бумаги в обмен на высокопроцентные, например казначейские билеты. Банк дает обязательство позднее совершить операцию на возвратной основе, так что инвестор может получить свои казначейские билеты обратно. Когда у банка появляются казначейские билеты, он может отдать их в залог противоположной стороне по сделке с деривативами как «хороший залог» и вступить в эту сделку, таким образом получая хорошую прибыль по внебалансовому счету при требуемом ограниченном капитале. В результате двусторонняя сделка превращается в трехстороннюю с вовлечением большего количества обязательств и более сложной сетью взаимных обязательств, включающей банки и внебанковских инвесторов.
Эти махинации работают, поскольку рынок относительно спокоен и нет паники по изъятию залога. Однако во время кризиса ликвидности наподобие испытанного в 2008 г. эти плотные сети взаимосвязанных обязательств быстро перестают работать, потому что требование «хорошего» залога немедленно превышает предложение, и стороны борются, продавая по бросовой цене все залоги, чтобы получить наличные. В результате этой схватки за то, чтоб ухватить хороший залог, вскоре начинается еще одна вызванная ликвидностью паника, порождающая колебания почвы на рынке.
Обмен активами – это лишь один из способов, которыми финансовые учреждения увеличивают риск, стремясь к более высоким прибылям в условиях низкой процентной ставки. Исчерпывающее исследование, проведенное МВФ и покрывающее период 1997-2011 гг., показывает, что политика низкой процентной ставки Федеральной резервной системы закономерно связана с повышением рисков, на которые идут банки
[82]. Исследование МВФ также показывает, что чем дольше ставки держатся на низком уровне, тем больше риск, на который идут банки. Исследование МВФ делает вывод, что продолжительные периоды исключительно низких процентных ставок наподобие того, который устроен ФРС с 2008 г. – это рецепт увеличения системного риска. Регулируя процентные ставки до нуля, ФРС поощряет поиск процентного дохода и сопровождающие его трюки со внебалансовыми отчетами и обменом активами. В ходе тушения огня прошлой паники ФРС готовит растопку для еще более обширного пожара.
Затуманенный хрустальный шар
Самое тревожное последствие манипуляций ФРС – это перспектива краха рынка акций, который развернется через несколько месяцев или даже раньше. Он может стать результатом политики ФРС, основанной на прогнозах, которые в существенной мере ошибочны. На самом деле точность прогнозов ФРС уже давно ужасает.
Если ФРС недооценит потенциальный рост, это значит, что процентные ставки будут слишком низкими и вероятный результат – инфляция и отрицательные реальные процентные ставки. Такие условия наносят ущерб накоплению капитала и, как показывает опыт, обеспечивают худшую выручку от акций. И наоборот, если ФРС переоценит потенциальный рост, политика будет слишком суровой и экономика войдет в стадию рецессии, что нанесет ущерб прибылям корпораций и повлечет падение акций. Другими словами, ошибки прогнозирования в любом направлении влекут за собой ошибки в политике, что выражается в спаде на рынке акций. Единственные условия, которые в конечном итоге не оказываются плохими для акций, – это высокая точность прогноза ФРС и безошибочность политики – это, к несчастью, наименее вероятный сценарий. С учетом больших надежд на акции, взаимосвязанности банков и скрытное применения заемного капитала любая уязвимость рынка акций легко скатится в его крах. Неизвестно, как это произойдет, но, вероятно, на основе текущих условий и прошлых ошибок прогнозирования Федеральной резервной системы
[83].
