– Нам повезло, – сказал однажды Микки в разговоре с Джо. – Это отслеживание краткосрочных результатов сводит с ума. Тебя вынуждают реагировать на ослабление рынка, как бы неразумно это ни было, существенным снижением риска. Иногда приходится идти на совершенно необоснованный сброс акций.
– При наших методах инвестирования трудно представить себе, как мы могли бы допустить большую просадку, – прибавил Джо. – Наша доходность может на некоторое время опуститься ниже среднерыночной, но ведь мы занимаем настолько умеренную чистую длинную позицию, что нас не сломает даже серьезный обвал рынка.
Микки продолжил:
– Жесткие требования к просадке плохо сказываются на нашей работе. Хедж-фонды, пытающиеся отслеживать колебания рынка и менять в соответствии с этим размер длинных позиций, фактически превращаются в проп-трейдеров, действующих под влиянием рыночного импульса, которых мучит страх большой просадки. При первых же признаках снижения рынка они выходят из игры, а когда этого не происходит, терпят двойной убыток (при покупке и продаже акций).
Джо смотрел через окно своего кабинета на яркое безоблачное небо: солнце заливало парк утренним светом.
– Но хуже всего, – сказал он тихо, – что деловые соображения начинают оказывать негативное влияние на процесс принятия инвестиционных решений. Необходимость сохранить бизнес заставит нас реагировать на колебания рынка. Это и есть конфликт интересов.
– И формула возможной катастрофы! Ну что же, когда ребята из фондов фондов обратятся к нам, нам останется только вежливо сообщить им, почему мы можем отказаться от их денег.
Джо скривился.
– По большому счету нам все-таки нужны их деньги. От одного крупного фонда мы можем получить около четверти миллиарда долларов. И понадобится гораздо меньше расходов на обслуживание клиентов, чем если мы соберем ту же сумму от сотни разных инвесторов, каждый из которых требует к себе особого внимания. Наш отдел продаж отчаянно хочет, чтобы мы сделали это.
Теперь в широких кругах инвесторов принято было считать, что из-за весьма привлекательной системы оплаты в хедж-фондах работают самые талантливые специалисты по инвестированию. На самом деле вознаграждение, выплачиваемое менеджерам хедж-фондов, значительно превышало их настоящую ценность. Разумеется, в крупных традиционных компаниях по управлению инвестициями тоже остались хорошие специалисты, но в целом стратегия инвестирования, ориентированная исключительно на длинные позиции, стала спасательным кругом для лишенных всяких амбиций болванов, которые рано уходят с работы, не берут домой свои инвестиционные портфели и не спят с ними.
Хедж-фонды, имеющие возможность осуществлять короткие продажи и использовать леверидж для покупки большего количества активов, обладая достаточной гибкостью, воспользовались благоприятными обстоятельствами все более усложняющегося мира инвестиций, от покупки акций развивающихся рынков до частного размещения государственных ценных бумаг. К сожалению, для новых инвесторов некоторые лучшие хедж-фонды были закрыты, поскольку их управляющие считали, что не способны столь эффективно работать с большим количеством средств. Они боялись увеличения объема активов – и были правы. Подобная политика очень разочаровывала гигантские пенсионные фонды и государственные инвестиционные фонды таких стран, как Сингапур, Корея и ОАЭ.
Но действовал еще один мощный фактор. Актуарные требования всех этих гигантских учреждений варьировались в пределах 10 процентов. И кроме того, эти фонды очень чувствительно относились к волатильности. Таким образом, инвестиции в ценные бумаги с фиксированным доходом (другими словами, в облигации) их не устраивали, поскольку доходность таких бумаг не соответствовала их актуарным требованиям. К тому же спонсорам пенсионных фондов не нравилась волатильность ни инвестиционных фондов, работающих только с длинными позициями, ни агрессивных хедж-фондов. Им нужны были инвестиционные программы, которые обеспечивали бы постоянную доходность инвестиций в диапазоне 8–11 процентов. Разумеется, было бы еще лучше, если бы средняя доходность инвестиций оказалась еще выше.
Таким образом, крупных институциональных инвесторов все больше привлекала новая категория хедж-фондов с высоким коэффициентом альфа, не подверженных высокому рыночному риску (а значит, обеспечивающих низкую волатильность) и выбиравших для своих портфелей только самые лучшие акции. Эти фонды, по убеждению их клиентов, работали под управлением умных, опытных аналитиков, применяющих в высшей степени эффективные количественные модели. Эти фонды стремились поддерживать коэффициент альфа на высоком уровне и брали на себя гораздо меньший риск, чем трейдинговые и макрофонды, которые делали большие ставки и ориентировались на коэффициент бета. Фонды последней категории непременно получали более высокую волатильность, но иногда даже самые успешные из них несли значительные убытки.
Повышение спроса на новый стиль инвестирования привело к созданию все большего количества альфа-фондов, что, в свою очередь, ужесточило конкуренцию за акции, которые можно было включить в инвестиционные портфели. Формулы инвестирования, которых придерживались эти фонды, немного отличались друг от друга, но поскольку все они были ориентированы прежде всего на акции стоимости, то в основном их интересовали одни и те же акции. На совещаниях с руководством различных компаний команда ВА все чаще сталкивалась с аналитиками из других альфа-фондов, потому что они все чаще занимали длинные и короткие позиции по тем же акциям, что и у ВА.
Выросла конкуренция и по такому показателю, как доходность инвестиций, поскольку начинающим фондам необходимо было привлечь к себе внимание и деньги инвесторов посредством обеспечения высокой доходности. С 2004 до середины 2007 года наступил период низкой волатильности и относительного спокойствия на фондовом рынке, и инвестиционные управляющие начали чаще использовать леверидж для обеспечения более высокой доходности. Они считали, что волатильность и впредь будет оставаться достаточной низкой, значит, использование левериджа не приведет к чрезмерному повышению риска. Согласно их расчетам, можно было обещать инвесторам, что риск, выраженный коэффициентом VAR, останется умеренным, несмотря на увеличение левериджа.
Рассмотрим в качестве примера инвестиционный портфель в размере 100 миллионов долларов, сформированный без левериджа и имеющий чистую длинную позицию 30 процентов (другими словами, доля длинных позиций по дешевым акциям в нем составляет 65 процентов, а доля коротких позиций по дорогим акциям – 35 процентов). Предположим, он обеспечивает годовую доходность в размере 4 процентов при низком уровне годовой волатильности. В обычных обстоятельствах его управляющий использовал бы леверидж в размере 200 миллионов долларов и теоретически мог бы заработать (после вычета расходов на выплату процентов) 10 процентов, так как вероятность потерять 2,5 процента за любой конкретный месяц низка. В таком случае почему бы не взять в долг еще 200 миллионов долларов и не получить 17–18 процентов прибыли при возможных потерях не более 4 процентов? Подобный сценарий казался вполне разумным и позволял существенно увеличить доходность инвестиций.
