После резкого, но непродолжительного падения в середине лета к его концу на основных рынках началось оживление, завершившееся всплеском; оказалось, это был последний рывок. Особенно значительный подъем произошел на развивающихся рынках (хотя и не в сфере деятельности ВА), поэтому хедж-фонды, инвестировавшие в них деньги, получили высокую доходность, в связи с чем усилилось давление и на остальные фонды. В октябре большинство основных международных индексов и индексов США достигли новых максимумов, хотя NASDAQ все еще оставался гораздо ниже максимального значения за 2000 год. Затем, в начале ноября 2007 года, курс акций снова резко обвалился, а в декабре двигался в боковом коридоре.
В четвертом квартале квантовые фонды по-прежнему с трудом сводили концы с концами, в то время как другие зарабатывали деньги. В начале года полностью хеджированный фонд, функционировавший без привлечения заемных средств и применявший хорошо продуманную стратегию стоимостного инвестирования, получал от 2 до 4 процентов прибыли. Поскольку в 2005 и 2006 годах волатильность оставалась относительно низкой, большинство фондов, используя заемные средства, в пять-семь раз превышавшие объем собственных средств, поддерживали умеренную чистую длинную позицию около 20 процентов, что после вычета затрат по займам обеспечивало им от 10 до 15 процентов доходности. Самые рисковые фонды, использовавшие леверидж 10:1 и чистую длинную позицию от 30 до 40 процентов, при благоприятных обстоятельствах могли получить 20 и более процентов доходности.
К несчастью, теперь стоимостная модель инвестирования больше не работала, а без привлечения заемных средств обеспечивала отрицательную годовую доходность в размере 2–3 процентов. Однако при использовании левериджа 7:1 или 8:1 и достаточно большой чистой длинной позиции убытки достигали от 20 до 30 процентов. Попытки срочно сократить леверидж только ухудшали ситуацию, так как фондам с трудом удавалось продать свои длинные позиции и выкупить короткие. По оценкам аналитика из Lehman Brothers, с конца июня до конца сентября объем денег, вложенных в квантовые фонды, сократился с 210 до 154 миллиардов долларов.
Один фонд под управлением компании D. E. Shaw (использовавший огромный леверидж – 17:1) в августе потерял 18 процентов, а затем в октябре поднялся на 11 процентов. Однако такая волатильность пугала многих инвесторов, и они массово изымали деньги из фонда.
– Все это сокращение объема заемных средств, волатильность и изъятие капитала создают замкнутый круг, который превращается в смертельную спираль, – сказала Джоан одним ноябрьским утром Джо.
Микки не было с ними в тот день, и оба заметили, но никак не прокомментировали тот факт, что он все чаще опаздывает или вообще не является на работу.
– Я знаю, – ответил Джо. – Помню, пару недель назад ты говорила об изменении рыночных условий. Так вот, именно это сейчас и происходит. На рынок больше не влияют присущие инвесторам предубеждения, на которые опиралась наша стоимостная модель. Хотя на самом деле предубеждение все же есть – но только в отношении акций роста с сильным импульсом.
– Да, – произнесла Джоан. – Я слышала, что некоторые фонды переходят на модель инвестирования, нейтральную по отношению к акциям стоимости, и покупают дорогие акции компаний, показывающих устойчивый рост, а также акции с большим потенциалом роста и высоким коэффициентом «цена-прибыль».
– Ты же знаешь, Микки ни за что на это не пойдет, – отрезал Джо. – Он до самого конца останется твердолобым стоимостным инвестором, носящимся со своей формулой инвестирования.
– Ну что же, есть время для акций стоимости и время для акций роста; время для качественных акций и время для мусорных акций.
– Наши модели оказались слишком негибкими. Я только теперь начинаю это понимать.
– Надо сказать, акции стоимости превосходят акции роста в долгосрочном периоде почти всегда, но все-таки не всегда, – продолжала Джоан. – Мы знаем, что бывают и периоды засухи, которые длятся пару лет и даже дольше. Мне кажется, сейчас наступил именно такой период. Не забывай, что с 1996 по 2000 год акции роста значительно превосходили акции стоимости. Пусть наши аналитики поработают над этим. Мы должны адаптироваться.
– Будет трудно заставить Микки изменить свое мнение, а даже если нам удастся сделать это, придется рассказать обо всем клиентам. Они-то думают, что вложили деньги в квантовый стоимостный фонд.
– Они не будут против перехода на новую модель, если только она окажется успешной, – предположила Джоан.
Во второй половине ноября 2007 года в ВА хлынул поток заявок на изъятие капитала из фонда. Каждый день из операционного отдела присылали краткий отчет о потерях. Микки, Джо и Джоан, сидя в офисе после обеда, боялись открывать почту. При этом им очень хотелось узнать, кто же из клиентов, которых они так холили и лелеяли, от них отрекается. К 30 ноября, конечному сроку изъятия средств из фонда, они получили от клиентов уведомления о желании забрать еще два миллиарда долларов, что в совокупности с сентябрьским изъятием в 320 миллионов долларов нанесло фонду сокрушительный удар. Чтобы выполнить требования инвесторов, ВА понадобилось продать больше длинных позиций и выкупить больше коротких в дополнение к сокращению размера левериджа. В совокупности все эти обстоятельства на фоне трудного рынка привели к тому, что в четвертом квартале о доходности фонда нечего было и говорить.
Микки, Джо и Джоан собрались, чтобы обсудить свое положение.
– Началась буря библейского масштаба, – сдержанно подытожила Джоан. – Нас она застала с большим левериджем на рынке акций роста, причем именно тогда, когда все остальные стоимостные квантовые фонды лихорадочно его сокращают.
– Какие же у нас лояльные клиенты! – с горечью произнес Микки.
– А помнишь, несколько лет назад ты говорил мне, что при системе вознаграждения два и двадцать ни о какой лояльности не может быть и речи. Да и откуда ей взяться? Если тебе нужна лояльность, взимай сорок базисных пунктов и будь доволен, – сказал Джо, качая головой. – Такова суть хедж-фондов – и довольно неприглядная.
– Тоже мне философ выискался! – угрюмо произнес Микки.
Фонд ВА закончил 2007 год падением на 31 процент. Если прибавить к этому 2 процента фиксированного вознаграждения, то чистый убыток инвесторов составил 33 процента. К концу года в результате изъятия капитала и понесенных убытков объем активов ВА сократился с 8 до 3,6 миллиарда долларов.
Это был ужасный год для квантовых фондов. Фонд Global Alpha компании Goldman Sachs Asset Management потерял 38 процентов, а Global Equity Opportunities – более 30 процентов. Фонд Absolute Return компании AQR и Statistical Opportunities Fund компании Highbridge Capital Management потеряли около 15–17 процентов. Из-за плохих результатов и огромных убытков несколько более мелких квантовых фондов, клиенты которых массово изъяли свои средства, вынуждены были закрыться.
Агонию фондов еще больше усиливало то, что некоторые квантовые фонды, выбрав оптимальный момент для операций на рынке и переключившись с акций стоимости на акции роста, добились в целом неплохих результатов. В частности, Black Mesa Fund вырос на 13 процентов, AQR Global Risk Premium Fund – на 10 процентов, а D. E. Shaw Fund – на 7 процентов. К несчастью для ВА, остальные хедж-фонды, не применявшие количественные модели, тоже сообщили о достаточно высоких годовых показателях, несмотря на падение рынка в четвертом квартале. Взвешенный сводный индекс HFRI Hedge Fund вырос на 9,9 процента, а фонды, инвестировавшие в развивающиеся и азиатские рынки, выросли на 20–30 процентов.
