Парадоксально, но индексный фонд, показывающий налоговую эффективность в случае с приростом капитала, оказывается менее эффективным в этом плане при распределении дивидендных доходов. Почему? Да потому что к инвесторам низкозатратных индексных фондов дивиденды, выплачиваемые по акциям, попадают практически в полном объеме, тогда как до участников управляемых фондов с высокой долей расходов доходит лишь малая часть дивидендных доходов, получаемых фондом в целом.
И вновь мы имеем дело с законами арифметики. Годовая валовая дивидендная доходность, получаемая обычным активно управляемым фондом акций и низкозатратным индексным фондом, примерно равна 1,8 % годовых на конец 2006-го. Однако после вычета затрат (1,5 %) в обычном активном фонде чистая дивидендная доходность для инвесторов падает до 0,3 %. Таким образом, как мы видим, операционные затраты и комиссии фонда поглощают 80 % дивидендного дохода. Итак, перед нами очередное печальное подтверждение уже прозвучавшей ранее истины: инвесторы фондов находятся на нижней ступени метафорической «пищевой цепочки».
Доля расходов низкозатратного индексного фонда составляет примерно 0,15 %, то есть всего лишь 8 % его дивидендной доходности, равной 1,8 %. Результат: участники пассивно управляемого индексного фонда получают чистую дивидендную доходность в размере 1,65 %. Это почти в 5,5 раза больше, чем 0,3 % у активно управляемого фонда.
Для инвесторов-налогоплательщиков эти более высокие дивиденды становятся объектом налогообложения в размере 15 % (федеральный налог США на дивидендные доходы), что отнимает примерно 0,27 % доходности. Казалось бы, с этой точки зрения активный фонд более эффективен: ставка налога для его участников составит лишь 0,045 % (15 % от чистой годовой доходности в 0,3 %). Однако в действительности своего рода налог, взимаемый управляющими активных фондов в форме комиссионных и прочих издержек, уже до выплаты дивидендов поглощает 80 % доходности. Разумный инвестор предпочтет «дивидендную налоговую неэффективность» индексного фонда видимой «налоговой эффективности» большинства активно управляемых фондов, которая создается за счет огромных операционных затрат.
Можете не верить мне на слово…
Прислушайтесь к тому, что говорят Джон Шовен из Стэнфордского университета и Национального бюро экономических исследований (National Bureau of Economic Research) и Джоэл Диксон из ФРС США: «Взаимным фондам не удается управлять приростом стоимости капитала так, чтобы предоставить инвесторам значительную отсрочку налогообложения, а это дорого обходится последним… Если бы фонд Vanguard 500 имел возможность отсрочить налогообложение по всем доходам от прироста капитала, то для инвесторов-налогоплательщиков по своей эффективности он опередил бы 92 % всех управляемых фондов акций, оказавшись практически на уровне 92-го процентиля (91,8)».
А вот мнение Вильяма Бернштейна, инвестиционного консультанта и автора книги «Четыре столпа инвестирования» (The Four Pillars of Invesment Wisdom): «Возможно, участие в активно управляемом фонде – вообще не лучшая идея. Но участие в нем с точки зрения налогообложения – идея просто ужасная… налоги ежегодно уменьшают доход почти на 4 %… Многие же индексные фонды не распределяют доходы от прироста стоимости капитала, и они растут до тех пор, пока вы не продадите свой портфель… Инвестор-налогоплательщик никогда не пожалеет о том, что выбрал индексный фонд».
И профессор Бертон Мэлкил отдает пальму первенства такому фонду: «Индексные фонды… более “дружественны” к налогоплательщикам, позволяют инвесторам отсрочить налогообложение доходов от прироста стоимости капитала или избежать этого вовсе в случае, если акции будут переданы по наследству. К тому же существующая долгосрочная тенденция к повышению биржевых курсов провоцирует переключение с одних ценных бумаг на другие, а это неизбежно подразумевает появление доходов, подлежащих налогообложению. Налоги являются крайне важной финансовой составляющей, поскольку преждевременно реализованный доход от прироста капитала заметно сокращает показатель чистой доходности. Индексные фонды не “перепрыгивают” из акции в акцию, а потому позволяют избежать налогов на прирост стоимости капитала».
Глава 7. Когда наступят трудные времена
[39] Что случится, если в будущем доходность снизится?Вспомним незыблемый принцип, описанный в главе 2: в долгосрочном периоде доходность фондового рынка определяется положением дел в реальном бизнесе, находящим отражение в росте дивидендных доходностей корпораций и стоимости акций. Однако должен предупредить вас, что в течение 25-летнего периода, неоднократно описанного в предыдущих главах
[40], номинальная годовая доходность фондового рынка США (12,5 %) включала в себя спекулятивную доходность в размере примерно 3 % в год, что не соответствовало положению дел в бизнесе.
Как мы уже говорили, в течение 100 лет с небольшим номинальная инвестиционная доходность акций составляла 9,5 %, из которых 4,5 % приходилось на дивидендный доход, а 5 % – на прирост стоимости. Ничтожно малую разницу в 0,1 % в год давало то, что я называю спекулятивным доходом. Добавлялся он за счет роста коэффициента P/E с 15 на начало периода до 18 в конце. Таким образом, совокупная годовая доходность равнялась 9,6 %
[41].
Парадоксален следующий факт. Доходность инвестиций в акции за указанные 25 лет не была особо выдающейся: дивидендная доходность (3,4 % годовых) в сумме с доходом от роста стоимости (6,4 %) давала 9,8 %, что почти совпадает с исторической нормой в 9,5 % годовых. При этом спекулятивная доходность была далека от нормальных уровней (что в очередной раз подчеркивает сложность прогнозирования того, сколько инвесторы будут готовы заплатить за каждый доллар корпоративных прибылей).
Здравый смысл подсказывает, что на фондовом рынке грядет эпоха снижения доходностей.
По мере роста уверенности инвесторов в завтрашнем дне укреплялся и коэффициент P/E, увеличившийся с 9 до 18 (то есть с прибавкой в 100 %). Это добавляло почти 2,7 % годовых к фундаментально оправданной доходности инвестиций в размере 9,8 %. (В начале 2000 года коэффициент P/E добрался до невероятной отметки в 32, чтобы потом опуститься до 18 по мере того, как бум «новой экономики» сошел на нет.) В результате в рассматриваемый нами 25-летний период на спекулятивный доход приходилось почти 20 % годовой доходности рынка (12,5 %). Поскольку по итогам последующих 10 лет коэффициент P/E вряд ли увеличится вдвое, не стоит ожидать и возврата доходности в 12,5 % годовых. Здравый смысл подсказывает, что на фондовом рынке грядет эпоха снижения доходностей (рис. 13).
