Рис. 13. Совокупная доходность по ценным бумагам: динамика в прошлом и прогнозы
Вы спросите почему? Во-первых, потому что сегодня дивидендная доходность составляет не 4,5 % (исторический уровень), а чуть меньше 2 %. Следовательно, мы можем ожидать потери определенной доли дивидендных доходов в общем показателе доходов от инвестиций – в размере 2,5 % в год. Предположим, что в последующие 10 лет доходы компаний будут продолжать расти (как это было в течение долгого времени) с прогнозируемыми в экономике США номинальными темпами роста 5–6 % годовых. Если прогнозы оправдаются, доходность инвестиций в акции составит примерно 7–8 %. Давайте будем оптимистами и предположим, пусть и с натяжкой, что среднегодовая доходность инвестиций достигнет 8 %.
Во-вторых, текущий коэффициент P/E по акциям равен примерно 18, если брать за основу показатель объявленного дохода S&P 500 за 12 месяцев (или 16, если рассматривать прогнозные операционные доходы, не учитывающие списания на прекращенные операции). Если и 10 лет спустя он останется на том же уровне, то спекулятивный доход уже никак не повлияет на потенциальную доходность инвестиций в размере 8 %. Как я предполагаю (и не безосновательно), P/E может снизиться, скажем, до 16. Это уменьшит рыночную доходность приблизительно на 1 %, то есть до 7 % годовых. Вы можете не соглашаться со мной. Если считаете, что данный коэффициент подскочит до 25, прибавьте 3 % к определенному нами базовому значению. Тогда совокупная доходность инвестиций в акции составит 11 % годовых. Если же думаете, что P/E упадет до 12, вычтите 4 %; совокупная доходность в этом случае будет равна 4 %.
Если предположить, что в будущем годовая доходность инвестиций в акции составит примерно 7 %, как это отразится на доходах инвесторов в фонды акций?
Предположим, что 7 % – наиболее реалистичный прогноз будущей доходности рынка акций. Чтобы рассчитать доходность обычного активно управляемого фонда акций при таком допущении, вспомним законы арифметики инвестирования. Вычтем из номинальной доходности рынка затраты на инвестирование, налоги (снижающиеся из-за уменьшения реализованного прироста стоимости капитала) и инфляцию в 2,3 % (таков прогноз финансовых аналитиков на последующие 10 лет). В результате останется лишь 1,4 % годовых (рис. 14). При этом я не стал вычитать еще и потери от неблагоприятного выбора времени и инвестиционного фонда, которые, скорее всего, не перестанут преследовать типичных инвесторов. Прогноз столь низкой доходности для инвесторов в фонды акций может показаться абсурдным. Но расчеты подтверждают это. Опять-таки, вы имеете право не соглашаться и строить прогнозы на базе собственных разумных оценок.
Рис. 14. Сравнение индексного и активно управляемого фондов: прогноз дохода на вложенные 10 000 долларов за период с 2006 по 2016 год
Примечание. При допущении о реинвестировании всех дивидендов и дохода от прироста капитала.
Прогнозируемая на будущее доходность по акциям гораздо ниже реальной долгосрочной доходности по акциям американских компаний (примерно 6,5 % годовых). Мой прогноз будущей реальной доходности в размере 4,7 % (до вычета затрат и налогов) весьма консервативен. В основном это связано с тем, что текущая дивидендная доходность в 2 % ниже долгосрочной нормы в 4,5 % (это отчасти компенсируется моим оптимистическим предположением, что реальный рост доходов составит 2,5 % годовых при долгосрочной норме на уровне 1,5 %). Реальные долгосрочные темпы роста прибыли в расчете на акцию у американских корпораций не превышали этого значения. Некоторые эксперты, беря за основу расчетов доходность на акцию, считают, что данный показатель равен 1 %.
В любом случае, при ожидаемом в будущем снижении доходностей по ценным бумагам индексные фонды с низкими затратами и налогами обеспечат своим инвесторам еще более высокую доходность (в сравнении с активно управляемыми фондами), чем по результатам рассмотренного нами ранее периода в 25 лет. Да, реальный доход в 5100 долларов на первоначально инвестированные 10 000 долларов за 10 лет – не самое выдающееся достижение. Но что тогда говорить о доходе в 1500 долларов от участия в обычном управляемом фонде акций?
Если индустрия фондов не начнет меняться, участие в обычном активно управляемом фонде станет крайне неудачным инвестиционным выбором.
Суть в том, что при более низких уровнях доходности станет абсолютно очевидна несоразмерность издержек во взаимных фондах, даже если не принимать во внимание налоги. Почему? Судите сами: затраты на уровне 2,5 % поглотят 16 % из 15 %-ной доходности инвестиций (и 25 % из 10 %-ной). От номинального показателя в 7 % годовых данные затраты отнимут 40 % и почти 60 % – от реальной доходности по вложениям в акции в размере 4,5 %
[42]. Если индустрия фондов не начнет меняться (сокращать комиссии за управление портфелем и торговые операции по ценным бумагам, операционные издержки и оборачиваемость портфеля со всеми сопутствующими расходами), то участие в обычном активно управляемом фонде станет крайне неудачным инвестиционным выбором.
Годовая доходность в 1,2 %, которую сможет обеспечить средний фонд акций, неприемлема. Что же предпринять инвесторам таких фондов, чтобы не попасть в «ловушку законов арифметики», действие которых оказывается столь разорительным в условиях предстоящего снижения доходностей ниже долгосрочной нормы? Существует минимум пять вариантов. Во-первых, можете выбрать успешные фонды, изучив результаты их работы за длительный период времени. Во-вторых, отобрать фонды, входящие в число лидеров на основе их недавней краткосрочной эффективности. В-третьих, можете получить консультацию профессионала относительно фондов, способных опередить рынок. В-четвертых, есть шанс выбрать фонд с низкими затратами, минимальной оборачиваемостью портфеля и без комиссии за продажу. Или, наконец, вы можете выбрать индексный фонд с низкими затратами, стратегия которого – просто держать портфель ценных бумаг.
В главах 8–12 мы рассмотрим отдельно каждый из этих вариантов.
Можете не верить мне на слово…
Финансовые консультанты, судя по всему, согласны с моей оценкой будущей доходности. Во время выступления перед этими профессионалами на съезде в Чикаго (в конце 2006 года) я провел опрос аудитории. Подавляющее большинство присутствовавших считали, что в последующие 10 лет доходность по ценным бумагам будет составлять около 6,5 %.
