Однако о достоинствах управляющих Грэхем высказался довольно резко. В книге он проиллюстрировал свою точку зрения данными, показывающими, что в период с 1937 по 1947 год индекс Standard & Poor’s 500 предоставил совокупную доходность в 57 % годовых, а средний взаимный фонд достиг доходности в 54 % за вычетом суммарной стоимости комиссий за продажу. (Некоторые вещи явно не меняются со временем.) Заключение Грэхема таково: «С какой стороны ни взглянуть, эти показатели не впечатляют… Способностей управляющих едва хватило на то, чтобы перекрыть бремя затрат и неинвестированной наличности». Следует заметить, что в 1949 году доля расходов и издержки на оборот портфеля были у фондов намного ниже, чем в целом по индустрии в наши дни. Этим и объясняется тот факт, что данные цифры производили лишь некоторое негативное впечатление (тогда как в последние десятилетия ошеломляющие затраты фондов нередко перевешивают показатели их доходности).
«Неумело управляемые фонды в течение какого-то времени могут достигать эффектной, но по большей части нереалистичной доходности, но затем неизбежно следует провал».
К 1965 году Грэхем уже не был столь уверен в том, что доходность фондов равна доходности рынка за вычетом издержек. В более позднем издании «Разумного инвестора» он писал: «Неумело управляемые фонды в течение какого-то времени могут достигать эффектной, но по большей части нереалистичной доходности, но затем неизбежно следует провал». Он описывал ориентированные на рост капитала фонды середины 1960-х годов как «новое поколение, у которого были все задатки для лидерства…[фондами управляли] яркие и энергичные молодые люди, обещавшие сотворить чудеса с чужими деньгами…но в итоге принесшие инвесторам лишь убытки». Эти слова можно считать пророческими в отношении сотен высокорисковых фондов «новой экономики», созданных во время формирования рыночного «пузыря» в период с 1998 по 2000 год, и их краха при последовавшем падении рынка на 50 %.
Думаю, Грэхема ужаснуло бы не только увеличение некогда умеренного коэффициента расходов фондов более чем на 100 %, но и невероятное повышение торговой активности по находящимся в портфелях бумагам. В его эпоху оборачиваемость портфеля составляла примерно 15 % в год, тогда как сейчас показатель превышает 100 %. Не сомневаюсь, Грэхем описал бы такой подход как злоупотребление полномочиями, в корне противоречащее его основополагающим принципам инвестирования.
Реальный доход от инвестирования можно получить благодаря не покупке и продаже, а владению ценными бумагами.
Наставления Грэхема разумным инвесторам столь же актуальны сегодня, как и во времена первого издания его книги, а «реальный доход от инвестирования можно получить – как это происходило в прошлом – не за счет покупки и продажи, но за счет владения ценными бумагами и предполагаемых процентов, дивидендов, прироста стоимости по ним». Его философия нашла отражение в данной книге: она проиллюстрирована притчей о семье Готроксов в главе 1 и различием между реальным рынком и рынком ожиданий в главе 2.
Стать обладателем диверсифицированного набора ценных бумаг? Полагаю, Грэхем рекомендовал бы участие в фонде, портфель которого отражает структуру всего фондового рынка; в фонде, который владеет этим портфелем в течение длительного времени, терпеливо получая дивиденды и доходы от роста стоимости. Разве его совет «строго придерживаться стандартных, консервативных и даже скучных форм инвестирования» не отражает концепцию рыночного индексирования? Когда он рекомендует инвесторам «уделять диверсификации больше внимания, чем индивидуальному выбору», разве это не соответствует практически в полной мере описанию современного индексного инвестиционного фонда?
Уже в конце жизни в одном из интервью, опубликованном в 1976 году, Грэхем открыто признал, что индивидуальные инвестиционные управляющие просто не в состоянии переиграть рынок. (Опять-таки волею случая это интервью совпало по времени с моментом представления общественности первого в мире взаимного индексного фонда – First Index Investment Trust, позже получившего название Vanguard 500.) Ему задали вопрос: «Может ли средний управляющий в течение длительного времени достигать результатов выше, чем индекс Standard & Poor’s?» Ответ Грэхема был однозначным: «Нет». Затем он пояснил: «По сути это означало бы, что эксперты фондового рынка в совокупности могут переиграть сами себя, а это противоречит логике»
[64].
Тогда его спросили, должны ли инвесторы считать удовлетворительной доходность на уровне рыночной. Грэхем ответил утвердительно. И сейчас, по прошествии многих лет, мысль о том, что лучшая стратегия инвестирования заключается в обеспечении справедливой доли доходности фондового рынка, является основной темой данной книги. А такой результат может гарантировать только классический индексный фонд.
«Не вижу причин, по которым инвесторам стоило бы соглашаться на получение доходности ниже, чем в индексном фонде».
Наконец, против индексного фонда был выдвинут аргумент: у различных инвесторов разные интересы, под которые надо подстраиваться. Грэхем вновь высказался прямолинейно: «По сути, это просто удобное клише или алиби для оправдания посредственных достижений прошлого. Все инвесторы хотят одного – доходов от своих вложений. И имеют полное право на тот его объем, который реально достижим. Не вижу причин, по которым им стоило бы соглашаться на получение доходности ниже, чем в индексном фонде, да еще и платить за это комиссии».
Имя Бенджамина Грэхема тесно связано со «стоимостным инвестированием» и определением недооцененных акций. Но его классическая книга уделяет большее внимание основам портфельной политики – принципам диверсификации и разумных ожиданий в долгосрочном периоде (двум ключевым темам этого небольшого исследования вашего покорного слуги), – нежели поискам вряд ли существующего секрета выбора лучших бумаг с помощью их анализа.
Грэхем хорошо понимал, что в будущем будет сложно повторить его выдающиеся достижения на основе инвестирования в стоимость. Все в том же интервью 1976 года он признал: «Я более не являюсь сторонником замысловатых техник анализа ценных бумаг ради поиска удачных стоимостных возможностей. Это приносило свои плоды, скажем, 40 лет назад, но с тех пор все изменилось. В былые времена любой хорошо обученный аналитик мог профессионально и детально изучить акции и выявить среди них недооцененные. Но в свете великого множества современных исследований я сомневаюсь, что в большинстве случаев подобные усилия помогут сделать столь успешный выбор, чтобы окупить затраты на них».
Стоит заметить, что с точки зрения высоких стандартов Грэхема подавляющее большинство существующих сегодня фондов не смогли выполнить свои обещания перед инвесторами из-за чрезмерных затрат и спекулятивного поведения. В результате на лидирующие позиции выходят индексные фонды. Почему? Просто они отдают себе отчет в том, что делают (предоставляют максимально возможную диверсификацию), а чего не делают (не требуют больших затрат и не увлекаются оборотом портфеля). Эти перефразированные прописные истины Грэхема – важная часть его завещания большому числу инвесторов, которым следует, как он считал, придерживаться принципов «защитного» инвестирования.
