Работа Марковица и Тобина была новаторской и, безусловно, заслужила Нобелевскую премию, потому что их теория легла в основу современного портфельного анализа и широко известной модели оценки капитальных активов. Уолл-стрит просто влюбилась в их формулы и приняла их взгляд на вещи. Конечно, важно знать, какие фирмы приносили наибольший средний доход в прошлом и насколько изменчивыми были эти показатели. Однако портфельный анализ вряд ли поможет, если мы захотим понять, когда лидеры Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) или Nasdaq достигнут своего предела и застопорятся в решении управленческих вопросов, связанных с быстрым ростом и расширением.
Исходя из удивительной эффективности Caterpillar, мы смогли бы собрать портфель фирм для инвестирования, опираясь на сходные показатели роста и повышения стоимости активов. Однако, как нас постоянно предупреждают в телевизионной рекламе, эффективность в прошлом не гарантирует доходов в будущем. В следующем году обстоятельства сложатся иначе. Что сделают руководители фирмы, столкнувшись с невзгодами? Как они отреагируют, когда, подобно Caterpillar, встретят новых сильных мировых конкурентов, а их экспорт будет отягощен сильной позицией американского доллара? Какой путь они выберут, когда, подобно Caterpillar, столкнутся с хорошо финансируемыми упрямыми профсоюзами, такими как Объединенный профсоюз рабочих автомобильной промышленности, настаивающими на введении общеотраслевого типового договора в фирме, что, по мнению этих руководителей, идет вразрез с интересами акционеров? Какие действия они предпримут, когда, подобно Caterpillar, решат, что их организационная структура в нынешнем виде устарела, и ее необходимо изменить?
У великих фирм есть управляющие, готовые ответить и на эти вопросы, и на вопросы, которые пока не были заданы. Это подводит нас к главному факту: если вы не собираетесь распределять свои вложения, исходя из фондового индекса, вам необходимо уделить внимание качеству руководителей, характеру управленческих процессов, которые они осуществляют, и их методу принятия решений.
Изменяющийся инвестиционный климат
Взгляните на накопительную часть своей пенсии или на пенсионный счет. Как они там поживают? Ответ на этот вопрос многих приведет в замешательство: баланс на их счетах сегодня меньше, чем был десять лет назад. Но не надо удивляться. Как уже отмечалось, в период между 2 января 2001 г. и 2 января 2013 г. фондовый индекс S&P 500 вырос фактически лишь на 12,3 %. За это время индекс потребительских цен (ИПЦ) поднялся на 30 %. То есть в реальном исчислении индекс S&P 500 понизился примерно на 18 %. Нет ничего удивительного в том, что многие инвесторы считают, что рынок их серьезно потрепал.
Плохое управление имеет значение. Само название фирмы Montana Power Company указывает на то, что она занималась производством электроэнергии. Она высоко котировалась в 1990-е гг., а ее годовые продажи превышали $7 млрд. Однако в конце 1990-х гг. по совету Goldman Sachs руководство компании решило уйти из энергетического бизнеса и переключиться на телекоммуникации. Фирма продала свои электростанции более чем за $3 млрд и реорганизовалась в Touch America Holdings, которая построила оптоволоконную сеть длиной в 21 000 миль. Увы, это привело к катастрофе, и к 2003 г. Touch America заявила о своей несостоятельности в соответствии с главой 11 документа о банкротстве. Плохое управленческое решение = плохой результат.
В этих расчетах не учтены дивиденды, выплаченные компаниями из S&P 500, но если мы великодушно предположим, что они составляли 1,5 % в год, то общая стоимость инвестиций, распределявшихся по образцу индекса S&P 500, вырастет примерно на 30 %, или примерно на 2,5 % в год. Однако если мы еще раз понизим этот доход на величину ИПЦ, то обнаружим, что реальная стоимость инвестиций, отражавших индекс S&P 500, за этот период фактически не изменилась. Покупка ценных бумаг фирм из списка S&P 500 и владение ими в период 2000–2012 гг. принесли разочарование.
В чем заключается мораль этой истории? Сегодня для большинства инвесторов было бы неразумно рассчитывать или надеяться на высокую доходность акционерных или долговых портфелей. В конце концов, в начале июля 2013 г. годичная американская государственная ценная бумага имела доходность всего лишь 0,124 %, а правительственная облигация США сроком на 30 лет – только 3,683 %. Председатель Федерального резерва Бен Бернанке сообщил всем, кто хотел его услышать, что эти ставки могут сохраниться еще на какое-то время. Если он прав, доходность по облигациям, скорее всего, будет минимальной. Если же он не прав и процентные ставки вырастут, курс облигаций существенно снизится. Этот рост ставок затронет держателей облигаций, поскольку более низкий их курс «проткнет» то, что с легкостью можно назвать «пузырем курса облигаций», который раздувался политикой Федерального резерва.
Произошли изменения и в характере рисков, связанных с инвестициями. В прошлом самостоятельные инвесторы могли не без основания предполагать, что их инвестиции в акции крупных банков и объектов коммунального хозяйства, а также денежные средства, вложенные в корпоративные облигации, находились в целости и сохранности и были застрахованы от банкротства и дефолта. Этот взгляд на мир был, однако, серьезно подорван крахом Washington Mutual (имевшего активов на $307 млрд), банкротством производителя электроэнергии Montana Power, входившей в список Fortune 500, внезапным исчезновением банка Lehman Brothers с Уолл-стрит и лопнувшим ценовым пузырем на рынке недвижимости. Теперь инвесторы осознают, что масштаб и известность фирмы не дают никаких гарантий мудрого управления ею. Lehman Brothers, например, накопил активов примерно на $600 млрд и имел безупречную репутацию. Но во время кризиса 2008 г. у него обнаружилась избыточная задолженность, и ему пришлось заявить о банкротстве, которое по сей день считается крупнейшим в истории.
Тем временем инвестиции в жилую недвижимость за период с 2008 по 2011 гг. оказались крайне скудными. Средняя доля активов, которые имели домовладельцы в виде своих зданий, упала с почти 60 % от рыночной стоимости в 2000 г. до всего лишь 43,1 % во втором квартале 2012 г. Мой дом, может, и моя крепость, но уж точно не привлекательный объект для инвестирования. Снижение стоимости недвижимости – одно из основных объяснений того, что средняя чистая стоимость домашнего хозяйства, по данным отчета Pew Foundation, выпущенного в августе 2012 г., упала с $152 950 в 2008 г. до всего лишь $93 150 в 2010 г.
Сравните эти печальные результаты и деятельность Caterpillar. Как уже говорилось, в период между 2 января 2001 г. и 2 января 2013 г. стоимость акций CAT поднялась на 443 %. Добавьте к этому выплату дивидендов, которые составляли 2,3 % ежегодно. Такие выплаты по дивидендам, скорее всего, продолжатся; общественные обязательства компании подразумевают выплату таких дивидендов, которые обеспечат CAT место в верхней четверти рейтинга S&P 500 среди всех компаний, начисляющих дивиденды.
Это подводит нас к центральному вопросу: как можно определить характеристики и качества тех фирм, которые становятся лучше по мере укрупнения и расширения? Как мы покажем далее в этой книге, не стоит заранее делать вывод, что чем компании крупнее, тем это лучше в плане доходности акционерного капитала. Достаточно взглянуть на деятельность таких знаменитых брендов, как Microsoft, Walmart, Bank of America и General Electric (GE), чтобы найти тому подтверждение. Покупатели и владельцы их акций не очень-то преуспели в предыдущее десятилетие.
