Но Джей-Эм в своем письме пошел намного дальше. В приложении, написанном двумя академическими звездами LT, Мертоном и Скоулсом, компания не просто допускала возможность убытков, но исчисляла предполагаемые шансы их наступления и уточняла математические степени такого события. Точно так же, как справочник по игре в покер может подсказать вероятность того, что вы вытянете внутренний стрейт
[77] (эта вероятность равна 8,51 %), профессора из LT подсчитали, что компания будет терять по меньшей мере 5 % своих денег в течение 12 % времени своей деятельности (то есть в течение 12 лет за столетие). В письме инвесторам утверждалось, что точные шансы убытков компании равны, по меньшей мере, 10 %, но могут достигать 15 и даже 20 %
[78].
Разумеется, специалисты из LT могли манипулировать шансами, изменяя некоторые исходные посылки своих расчетов. Поэтому в письме была приведена не одна-единственная колонка цифр, а множество колонок, отчего соответствующий раздел письма походил на страницу издания «Daily Racing Form». Самым главным было предложение точного прогноза шансов. Это походило на обладание неким тайным знанием или иным видением мира, ибо никто другой не рискнул бы делать подобные прогнозы. Пожалуй, большинство людей знают, что котировки их акций могут рухнуть, но если попросить их уточнить шансы наступления такой беды, они, скорее всего, будут удивленно моргать. И действительно, в письме руководства LT инвесторам компании проявился иной способ осмысления мира. Давайте на минуту вообразим, что у кого-то из учащихся школы, в которую ходит ваш ребенок, обнаруживаются симптомы заразного и потенциально опасного заболевания. Вы ожидаете предупреждения, каких-то рекомендаций относительно мер предосторожности. Вместо этого вы получаете письмо от директора школы с сообщением о том, что шансы вашего ребенка заразиться равны 19 %, его шансы пропустить по меньшей мере неделю занятий равны 12 %, а шансы умереть от этой болезни равны 2 %. Разве вы не сочтете такое письмо немного странным, чтобы не сказать самонадеянным? Вы наверняка захотите узнать побольше о школьном враче и особенно о том, какую медицину он практикует.
* * *
По правде говоря, письмо руководства LT инвесторам давало немало поводов, чтобы задуматься о философии той «медицины», которую практиковала компания. Письмо не содержало ни слова о конкретных сделках или инвестициях. В этом не было необходимости. Достаточно было знать, что в отношении любых капиталовложений LT задавалась главным образом двумя вопросами: какова ожидаемая средняя доходность и насколько сильно эта доходность способна отклоняться от средних значений, преобладающих в любой обычный год. Например, если взять пару игральных костей, то среднее количество очков, которое может выбросить игрок, равно 7, а отклонение от среднего значения не превышает 5 (игрок не выбрасывает больше 12 очков или меньше 2). Более того, шансы при игре в кости таковы, что в двух случаях из трех игрок будет выбрасывать либо 7 очков, либо количество очков, отклоняющееся в большую или меньшую сторону от 7 на 2 очка.
Таким образом, если вменяемому инвестору предоставляется шанс сделать ставку на то, что сумма очков окажется в диапазоне от 5 до 9, инвестор воспользуется этим шансом. Разумеется, вы не всегда будете выбрасывать сумму очков, находящуюся в этом диапазоне, поэтому, нужно надеяться, вы не станете делать слишком уж крупную ставку. Но что, если вам выпала удача делать ставку на миллион бросков и расплачиваться только в самом конце игры? В этом случае вы поставите на кон и собственный дом. Возможно, пару раз вы выбросите 2 очка. Пожалуй, такое даже повторится. Но шансы проиграть при миллионе бросков бесконечно малы. Так попытайте же удачу!
При инвестировании рассчитать шансы гораздо труднее. Действительно, очень немногие стороны жизни точно предсказуемы (хороших предсказателей так мало!). Однако можно предположить, что если мы покупаем акцию IBM за 80 долларов, у нас больше шансов получить прибыль, чем в том случае, если мы покупаем ту же акцию за 90 долларов. Действующие здесь закономерности аналогичны тем, которые влияют на ситуацию с вашим ребенком: у него больше шансов заболеть, если больны двое его школьных приятелей, чем в случае, когда болен лишь один из его друзей. Но насколько этих шансов больше? У нас недостаточно фактов, для того чтобы вычислить риск убытков на рынке или риск заражения.
Обратите внимание: между акцией IBM (или заразным заболеванием) и парой бросков игральных костей есть принципиальное различие. При игре в кости есть риск (в конце концов, вы можете выбросить «два-два»), но нет неопределенности, поскольку вам известны (доподлинно известны) шансы – выбросить 7 очков (и шансы любого другого результата). Существует и риск того, что котировки акций IBM рухнут, но вероятность того, что это произойдет, неопределенна. На результат способно повлиять такое множество переменных – политических, экономических, управленческих, обусловленных конкуренцией факторов, – что неопределенность приобретает буквально подавляющее значение.
Письмо, направленное LT ее инвесторам, представляло собой впечатляющий прорыв. Хотя в нем со всей очевидностью был признан риск, приводились исчисленные шансы убытков, чем изгонялась неопределенность. Для Джей-Эм и его трейдеров управление денежными средствами являлось не столько искусством последовательных суждений, сколько наукой, точно рассчитывающей шансы. Письмо гласило: «По грубым прикидкам, на протяжении длительного времени убытки в размере 5 % и более инвесторы могут понести примерно в один из пяти месяцев, и убытки в размере 10 % и более – примерно в один месяц из десяти». Наступление убытков в размере 20 % стоимости портфеля допускалось лишь раз в полвека, причем в энциклике Мертона – Скоулса не было и намека на возможность более крупных убытков.
Секрет этого магического предсказания будущего был захватывающе прост. Точно так же, как при игре в кости число очков является стандартным отклонением от 7, ключевым значением шансов у LT было обычное отклонение, или волатильность, цен на облигации. Введя в свои компьютеры десятки тысяч котировок облигаций, трейдеры LT знали прошлую волатильность, то есть насколько сильно колебались котировки облигаций в прошлом. А то единственное число, рассчитанное на основании тысяч дневных, месячных и годовых интервалов и для облигаций множества типов, было базой для построения их оценок будущего риска. Питер Розенталь, пресс-секретарь LT, бойко объяснял: «Риск есть функция волатильности. Эти вещи поддаются исчислению». На свете не было ничего, во что Меривезер, Мертон, Скоулс и К° верили бы больше.
Их портфель походил на шляпу фокусника с тысячами пар чисел, и каждая представляла волатильность и прибыль, которую они надеялись получить по конкретной сделке. «Они постоянно думали о числах, лежащих в шляпе», – отмечал Роберт Ставис, работавший в группе Меривезера в Salomon. Они отслеживали движение котировок по конкретным парам – Ай-Оу, итальянским облигациям и т. д., – но думали и о возникающих между парами корреляциях. Действительно ли изменения котировок по закладным имеют свойство повторять изменения котировок итальянских облигаций? Будут ли котировки одних ценных бумаг расти тогда, когда котировки других снижаются? Партнеры регулировали и взвешивание каждой сделки соответственно ее воздействию на прибыль и на волатильность – как по бумаге, ставшей объектом сделки, так и по всему портфелю. «И они постоянно проводили настройку по всему портфелю», – рассказывал Ставис.
