К середине 1980-х годов умение отличить модель от реальности было безнадежно утрачено на Уолл-стрит и в Гринвиче. Банки, начиная с Merrill Lynch и кончая Morgan и Bankers Trust, до мельчайших долей вычисляли на компьютерах предполагаемую сумму убытков, которую могли понести их трейдеры в любой день любого месяца и любого года. Такие программы, озаглавленные «Value-at-Risk» («Стоимость под угрозой»), даже были одобрены Федеральной резервной системой. Продравшись сквозь видимую изощренность этих программ с характерным названием, становилось заметным, что их суть сводилась к одному вопросу: «Каковы будут наши убытки, если рынки поведут себя так, как они вели себя в прошлом?» Но что произойдет в том случае, если их движение примет иной характер? История, говорил Марк Твен, не повторяется, она рифмуется
[97].
Такие программы работали до тех пор, пока не обнаруживали свою несостоятельность, что и произошло в 1995 году в Мексике. Причем они давали сбой как раз в моменты неожиданной турбулентности, то есть именно тогда, когда были больше всего нужны. Такие программы и модели подобны страхованию на дни штиля: они позволяли прогнозировать размеры возможных убытков в обычные дни, а не в момент обвала песо. Дэвид ДеРоса, валютный трейдер, преподающий в Йеле, окрестил программы «Value-at-Risk» «маяком для тех, кто скоро потерпит кораблекрушение». J. P. Morgan, ставший пионером этой методологии (под названием RiskMetrics), откровенно признал ее дефекты. В документе, датированном октябрем 1994 года, то есть тем самым месяцем, когда было написано письмо Меривезера, Morgan признал, что рыночные сделки, по-видимому, не являются случайными и независимыми в той мере, в какой независимы и случайны результаты броска монеты, и что волатильность «сама по себе вполне волатильна». Тем не менее банк продолжал использовать упомянутые программы. Так же поступали и другие учреждения на Уолл-стрит, зависимые от Morgan. В банке объяснили, что Morgan не смог найти «убедительных альтернатив» используемой программе
[98], словно такое толкование восполняло ее недостатки.
LT была архетипом всех компаний, подписавшихся на «Value-at-Risk»
[99]. Сочиненное профессорами приложение можно было читать как выдержки из какой-нибудь лекции Мертона. Авторы уверенно сообщали инвесторам, что прибыли, получаемые на фондовом рынке, действительно распределяются независимым (случайным) образом. Более того, профессора подчеркивали, что, по прогнозам LT, прибыли, которые получит компания, по периодам будут находиться в негативной корреляции, то есть на смену плохому месяцу, скорее всего, придет хороший и т. д. Таким образом, вероятность вступления в затяжную полосу убытков мала. «Низкие прибыли, полученные в любом из кварталов, скорее всего, компенсируются более высокими прибылями в следующем квартале», – утверждали Мертон и Скоулс. Надо только подождать. И этот призыв был логичен, ибо с течением времени рынки исправляют свои ошибки. Но что случится, если перед тем как исправиться, цены еще сильнее – радикально – вывалятся из графика, как это случилось с Экстайном в 1970-х годах? В приложении о такой возможности даже не упоминалось.
Центральным догматом философии партнеров было утверждение, что со временем эффективность рынков возрастает, они становятся более ликвидными, более «постоянными» – более, чем представлял себе Мертон
[100]. Инвесторы продолжали охотиться за неверно оцененными акциями и облигациями, а информация об изменении ситуации на рынках поступала все быстрее, поэтому представлялось логичным, что инвесторам требовалось все меньше времени для исправления ошибочно определенных цен. Действительно, так и было. Большую часть дней эффективный рынок менее волатилен (на нем не бывает «черных понедельников») и с каждым днем становится менее рискованным. Следовательно, спреды на таком рынке должны сужаться. Эти рассуждения укрепляли партнеров в том, что спреды будут сужаться. Действительно, уверенность инвесторов была достаточной, для того чтобы занимать под ставки на сужение спредов, и занимать неоднократно.
* * *
Хотя люди, занимавшиеся инвестированием в глобальных масштабах, обожглись на мексиканском крахе, LT эта беда не коснулась, и ее продолжающиеся успехи по-прежнему вызывали зависть. Да, в 1995 году, когда проведенные ранее сделки принесли прибыль, результаты компании улучшились. Италия более не казалась трудным ребенком Европы и ее чествовали как центр европейского дизайна, более творческий, чем Германия, и не настолько стреноженный традициями, как Франция. По мере того как другие трейдеры начинали понимать потенциал развития Италии, рынок облигаций в Риме разогревался, а прибыли LT возрастали
[101].
Благодаря сделке с итальянскими облигациями и Ай-Оу, LT в 1995 году добилась ошеломляющей прибыли в размере 59 % до вычета вознаграждений и 43 % после их выплаты. Чуть менее половины прибыли было получено в Европе. За первые два года, в течение которых LT заработала впечатляющую сумму 1,6 миллиарда долларов, Италия, согласно оценкам, принесла ей 600 миллионов долларов. В общем и целом это был самый стремительный, самый впечатляющий старт, какой только был у какого-либо фонда. Для инвестора, который участвовал в операциях LT с первого дня его существования, каждый изначально вложенный доллар распух на 71 %, даже после того как группа партнеров отхватила свой немалый кусок прибылей. Совесть Джей-Эм не терзала мысль о том, что Salomon Brothers изнемогает без него. В 1994 году этот банк понес сокрушительные убытки и распространились слухи о его продаже.
Единственной заботой, сводившей Меривезера с ума, была недостаточная волатильность LT. Фонд объявил инвесторам о том, что им следует готовиться к сокращению капитала и большим убыткам, но за первые два года случился только один месяц, в течение которого LT понесла убытки, составившие более 1 %. «Ну, и где это сокращение капитала?» – вопрошал один из инвесторов. Для Уильяма Шарпа, экономиста, удостоенного Нобелевской премии, и консультанта одного из инвесторов LT, прибыли казались сюрреалистически гладкими. Шарп вспоминал: «Мы настойчиво задавались вопросом: „Что такое риск?“ Майрон [Скоулс] сказал: „Знаете, наша цель – выйти на уровень риска [волатильности] 500 компаний, входящих в список S&P. У нас возникли сложности в достижении столь высокого уровня риска“, – добавил Скоулс».
