Хагани сосредоточил свои исследования на так называемых спаренных акциях. Различные европейские акции имели двойные реестры. Например, у компании Volkswagen были зарегистрированы и обыкновенные акции, и привилегированные, причем последние давали большие права при голосовании. BMW оказалась в иной ситуации. Хагани присматривался к акциям, сведенным в пары со смежными (но не тождественными) активами, – такими как акции итальянской телефонной компании Telecom Italia и ее дочерней компании Telecom Italia Mobile или Louis Vuitton и Dior. По разным причинам составлявшие пары акции частенько разъединяли и продавали компании-партнеру со скидкой. Вот здесь-то Хагани и нащупал возможность для арбитражных операций. Дэвид Модест, еще один экономист, получивший образование в Массачусетском технологическом институте, построил модель сделок с акциями. Но руководил всем Хагани. Кто-то из людей, знавших ситуацию изнутри, заметил: «Модест делал то, что ему велел Виктор. Виктор говорил: „Сократи это значение“, и Модест ломал голову над тем, как это осуществить».
Манипуляции с парными акциями не были арбитражными сделками в полном смысле, поскольку акции, создающие пары, никогда не являются совершенно эквивалентными. Котировка привилегированной акции компании Volkswagen подразумевала премию в отличие от котировки обыкновенной акции, особенно по той причине, что в Германии, как и по всей Европе, управляющие не считали себя связанными обязательствами справедливого отношения ко всем акционерам, какие соблюдали управляющие американскими компаниями. Точно назвать величину надбавки никто не мог. Было известно лишь, что надбавка в 40 % к цене обыкновенных акций Volkswagen была, по всей вероятности, чрезмерной. Но как бы там ни обстояло дело с моделями, спред по акциям мог существовать и даже расширяться. Учитывая такую неопределенность, большинство игроков ограничивались сделками по парным акциям на умеренные суммы. Но LT, у которой мешки лопались от денег, сама определяла пределы разумного. Подобно человеку, расплачивающемуся за обед стодолларовой банкнотой и никогда не требующему сдачи, LT утратила привычку к умеренности.
Хагани и Модест выявили возможности примерно для 15 сделок с парными акциями, и Хагани сделал ошеломляющие ставки. Его любимыми были акции Royal Dutch/Shell, огромного англо-голландского нефтяного консорциума, которым владели две зарегистрированные на бирже компании – голландская Royal Dutch Petroleum и английская Shell Transport. Хотя обе они получали доход из одного источника (то есть из дивидендов, выплачиваемых Royal Dutch/Shell), акции английской компании издавна котировались примерно на 8 % ниже акций голландской. Бумагами владел круг избранных инвесторов, и паи голландской компании обычно отличались большей ликвидностью. Однако для этой разницы в котировках в действительности не было веского обоснования. Поскольку Европа стремилась объединить свое экономическое пространство, Хагани счел, что национальные различия будут утрачивать былое значение и спред между котировками акций Royal Dutch и Shell сократится. Такое мнение было распространенным.
Однако размах реализации позиции Хагани был грандиозен. LT вложила в эту сделку 2,3 миллиарда долларов. Половина этой суммы была вложена в длинную позицию по акциям Shell, другая половина – в короткую позицию по акциям Royal Dutch. При этом никаких гарантий того, что спред сузится, разумеется, не было. С практической точки зрения подобные действия были совершенно опрометчивы.
Вопреки распространенному предположению, в неликвидности нет ничего страшного – до тех пор пока вы не сталкиваетесь с необходимостью в срочном порядке продавать такую сделку. Но LT, обремененная огромными долгами, как раз и находилась в такой точке уязвимости. Как мы уже знаем, у инвесторов, прибегших к заимствованиям ради увеличения прибыли, убытки могут очень быстро нарастать. Пренебрегая этой прошедшей неоднократную и частую проверку истиной, Хагани заключил гигантскую сделку на заемные средства. Даже принимая во внимание его стресс из-за болезни отца, умершего в том же году, и давление, вызванное ухудшением общей ситуации в арбитражной торговле облигациями, масштабу сделки с акциями Royal Dutch/Shell нет иных объяснений, кроме одного: Хагани начинал верить в собственную непогрешимость. «Сделка была смехотворно большой», – сказал один из директоров работающего на Уолл-стрит банка. Сделку с теми же акциями совершал и Goldman Sachs, где считали ее удачной. Но операция, совершенная LT, по стоимости в 10 раз превосходила договор Goldman Sachs.
На другом берегу Атлантического океана, в США, Хилибранд также энергично работал на рынке акций. Еще в 1995 году LT начала подвизаться на ниве арбитражных сделок, связанных со слияниями компаний. Такие сделки были известны под названием «рисковый арбитраж». Их суть заключалась в том, что объявленные поглощения действительно произойдут. Например, в 1995 году, когда компания Westinghouse согласилась приобрести CBS, акции CBS котировались на уровне 20 %, то есть одна акция этой компании стоила 78 долларов. Но эта стоимость была все-таки ниже цены сделки – 82 доллара за акцию. Таким образом, люди, купившие акции CBS после того как было объявлено о ее приобретении компанией Westing-house, должны были получить 5 % прибыли – разумеется, в том случае, если Westinghouse действительно приобрела бы CBS.
Конечно, в случае отказа от слияния акции CBS вновь котировались бы на 20 % ниже. А многие слияния не удаются.
Поскольку любое событие способно сорвать сделку, арбитражеры, специализирующиеся на слияниях, должны быть ловкими мастерами на все руки, универсалами, знающими все о компаниях, их деятельности, отраслях, в которых они работают, об их финансировании, антитрестовском законодательстве и о других вопросах регулирования, а также об общей конъюнктуре рынков. Совершение операций подобного рода требует огромного объема знаний и опыта, поэтому небольшая группа специалистов не занималась ничем, кроме слияний. Лучшие из этих специалистов работали весьма избирательно: их искусство заключалось в умении выбирать крайне редкие сделки, подлежащие, скорее всего, успешному завершению. Подход к этим сделкам, избранный LT, был совершенно иным. Так как академики, работающие в LT, не претендовали на особые знания конкретных акций (они, в сущности, исходили из предположения о том, что котировки акций будут меняться в случайном порядке), фонд не пытался искать победителей, а просто покупал рыночную корзину или, фактически, все казавшиеся надежными акции компаний, вовлеченных в процесс слияния.
Партнеры обсуждали вопрос о привлечении специалиста по рисковому арбитражу, но так и не наняли такого специалиста. Между тем Хилибранд скупал подряд акции компаний, вовлеченных в процесс слияния, причем уверенно покупал крупные пакеты, делая это несмотря на усиливающееся беспокойство полудюжины партнеров. Скоулс и Мертон утверждали, что арбитражные операции по слияниям, особенно проводимые с таким размахом, чрезмерно рискованны, тем более что LT играет на площадке, которая ей совершенно неизвестна. Меривезер и его трейдеры знали рынок облигаций насквозь. В арбитражных операциях по слияниям у Джей-Эм не было никакого преимущества. Собственно говоря, все преимущества были на стороне конкурентов LT.
В LT развернулись ожесточенные дебаты об арбитражных операциях по слияниям. Меривезер вел эту дискуссию как семинар, проявляя терпимость ко всем мнениям. В известном смысле это было ошибкой: Джей-Эм никогда не делал окончательного вывода, не определял позицию компании. После многих лет столь плодотворного партнерства Меривезер просто не желал вмешиваться и выступать против двух несносных детей компании, двух трейдеров, которые вечно ставили других в неловкое положение, – против Хагани и Хилибранда. Личные симпатии Джей-Эм брали верх над соображениями, связанными с портфелем инвестиций, что для управляющего рисками было серьезным недостатком.
