Нельзя устранить возможность ошибки при оценке людей, особенно в отношении будущего поведения в неизвестных условиях. Вместе с тем, активно или пассивно, но решение необходимо принять, и я считаю, что с чрезвычайно высокой вероятностью не ошибаюсь в отношении характера Билла и его инвестиционных результатов. Я также считаю очень вероятным, что Билл будет для вас инвестиционным менеджером не один год.
Билл недавно создал зарегистрированную на Нью-Йоркской фондовой бирже фирму, Ruane, Cunniff & Stires, Inc., 85 Брод-стрит, Нью-Йорк, штат Нью-Йорк, 10004, телефон (212) 344–6700. Джон Хардинг собирается открыть офис этой фирмы в Омахе до 1 марта 1970 г. Билл управляет счетами индивидуально за вознаграждение, а также предоставляет брокерские услуги для владельцев счетов – в настоящее время часть его брокерской комиссии зачитывается в счет вознаграждения за инвестиционное консультирование. Его метод работы допускает ежемесячные изъятия на основе, сходной с той, что существует в BPL, – как процент капитала, не связанный с реализованной или нереализованной прибылью или убытком. Он вполне может создать общий счет, однако это будет определяться им и теми, кто решит воспользоваться его услугами. Я, конечно, не буду участвовать в его деятельности. Сейчас я составляю список партнеров, с которыми он может связаться, и Билл в скором времени направит вам письмо относительно планируемого визита до конца года в Омаху, Лос-Анджелес и Чикаго с тем, чтобы те, кто пожелает, имели возможность встретиться с ним. Любой из вас, кто собирается в Нью-Йорк в ближайшие несколько месяцев, может связаться с ним напрямую.
Прошлые результаты Билла были очень хорошими – в среднем они довольно близки к результатам BPL, однако колеблются значительно сильнее. В 1956–1961 гг. и в 1964–1968 гг. совокупная доходность его индивидуальных счетов составляла в среднем более 40 % годовых. Однако в 1962 г. отчасти, скорее всего, в результате эйфории от успехов предыдущих лет его потери составили 50 %. После изменения подхода он вышел в 1963 г. на безубыточность.
Хотя два года вроде бы небольшой период в таблице результатов, они могут показаться очень долгими, когда ваш капитал сокращается на 50 %. На мой взгляд, вы будете иметь дело с таким краткосрочным риском практически у любого инвестиционного менеджера, работающего с акциями, и этот фактор следует учитывать при принятии решения о том, какую часть своего капитала вложить в акции. До настоящего момента в 1969 г. Билл потерял около 15 %, что, я считаю, довольно типично для большинства инвестиционных менеджеров.
Билл, конечно, не работает с контролирующими или событийными ситуациями, которые обычно смягчали колебания результативности BPL год от года. Даже исключая эти факторы, я уверен, что его результативность должна быть более волатильной (однако совершенно не обязательно более низкой), чем моя, – у него другой стиль, и, хотя его типичный портфель (в большинстве ситуаций) немного пересекается с моим, отличия всегда будут очень значительными.
Билл добивался своих результатов, работая с капиталом в среднем от $5 до $10 млн. На мой взгляд, у него три наиболее вероятных негативных фактора в будущем: (1) возможность управления значительно более крупными суммами – с этой проблемой вы столкнетесь довольно быстро с любым успешным инвестиционным менеджером, и она приводит к снижению результативности. По моим оценкам, фирма Билла в настоящее время управляет $20–30 млн и, конечно, будет продолжать наращивать счета; (2) возможность того, что Билл слишком погрузится в мелочи своей деятельности и не будет все свое время просто думать об управлении инвестициями. Проблемы, характерные для зарегистрированной на Нью-Йоркской фондовой бирже фирмы, а также для управления множеством индивидуальных счетов, означают, что ему, как и большинству инвестиционных консультантов, придется тратить много времени на деятельность, которая не имеет отношения к достижению высокой результативности инвестиций. В связи с этим я попросил Билла сделать его услуги доступными всем партнерам BPL – крупным и мелким, – и он согласился, однако я также сказал ему, что он полностью волен сам решать, как поступить, если какой-либо клиент отвлекает его от основной работы; (3) высокая вероятность того, что даже превосходное управление инвестициями в течение следующего десятилетия принесет лишь ограниченное преимущество относительно пассивного управления. Комментарий по этому вопросу я привожу далее.
Последний момент, касающийся перечня перечисленных выше негативных факторов, заключается в том, что эти недостатки ведут не к ужасной результативности, а скорее к средненьким результатам. На мой взгляд, именно в этом состоит главный риск, связанный с Биллом, – а средняя результативность не является ужасной.
Рекомендуя Билла, я делаю то, чего всегда старался избегать при управлении портфелем BPL, – принимаю решение, от которого ничего не выигрываю (лично), но многое теряю. Некоторые из моих друзей, которые не являются членами товарищества, предлагали мне вообще отказаться от рекомендаций – если результаты будут хорошими, я вряд ли получу много благодарностей, но в случае плохих результатов я наверняка буду виноват. Если бы у нас с вами были обычные коммерческие взаимоотношения, такие рассуждения имели бы смысл. Однако доверие партнеров обязывает меня, а дух сотрудничества, проявляющийся во многих аспектах, не допускает такого «самоустранения». Многие из вас являются профессиональными инвесторами или близкими к ним по уровню и не нуждаются в моих рекомендациях относительно менеджеров – вы можете и сами прекрасно понять, что к чему. В отношении тех партнеров, которые не имеют финансового опыта, я чувствую, что не могу занимать пассивную позицию и отдавать вас на съедение самому бойкому продавцу, который встретится вам в начале 1970 г.
9 октября 1969 г.
Еще лет 10 назад я устанавливал цель на уровне 10 % годовых выше Dow, рассчитывая, что Dow в среднем будет приносить около 7 %. Это означало для нас ожидание доходности на уровне 17 %, с широкими колебаниями и без гарантий, конечно, но, тем не менее, ожидание. Необлагаемые налогом облигации в то время приносили около 3 %. Хотя акции отличались нерегулярностью результативности, в целом они выглядели значительно более желательным вариантом. Я также отмечал предпочтительность акций в ходе учебного курса, дискуссий за круглым столом и других мероприятий…
Впервые в моей инвестиционной практике я практически не вижу разницы для среднего инвестора между профессионально управляемым фондом и пассивным инвестированием в облигации. Если я не ошибаюсь, то мой вывод имеет важные последствия. Позвольте мне кратко (и в довольно упрощенной форме) обрисовать ситуацию, как я ее вижу:
1. Я говорю о ситуации для, скажем, налогоплательщика, который платит федеральный подоходный налог по ставке 40 %, а также подоходный налог штата. В налоговое законодательство предлагают внести изменения, которые могут отрицательно сказаться на чистом результате от не облагаемого в настоящее время дохода, прироста капитала и, не исключено, от других видов инвестиционного дохода. В будущем следует ожидать еще больше подобных предложений. В целом, на мой взгляд, такие изменения с течением времени не сведут на нет мои ожидания относительно дохода после налогообложения от не облагаемых в настоящее время налогом облигаций по сравнению с обыкновенными акциями и могут даже укрепить их.
