К 1977 году TCI доросла до такого уровня, что заинтересовала консорциум страховых компаний, который заменил банки в качестве ее кредитора, предоставив более дешевое финансирование. После стабилизации балансовых показателей у Мэлоуна появилась возможность внедрить свою крайне необычную стратегию для TCI, которая выкристаллизовывалась у него с того самого момента, как он пришел в компанию.
Мэлоун, будучи инженером и оптимизатором, понял, что ключ к созданию стоимости в бизнесе кабельного телевидения лежит в максимальном привлечении долгового финансирования и работе с поставщиками на долговой основе, особенно с производителями программной продукции (в обоих этих случаях важен размер займов). Это была простая и обманчиво убедительная идея, которой Мэлоун упорно следовал. Как он сказал давнему инвестору TCI Дэвиду Уорго в 1982 году: «Ключом к будущей рентабельности и успеху в этом бизнесе будет способность контролировать расходы на программную продукцию за счет заемного капитала».
В кабельном телевидении самую большую статью затрат (40 % всех операционных расходов) составляют гонорары, выплачиваемые компаниям – разработчикам телевизионных программ (HBO, MTV, ESPN и др.). Крупные операторы кабельного телевидения могут договориться о снижении затрат на программную продукцию в расчете на абонента, и чем больше абонентов будет у компании, тем ниже окажутся ее расходы (и выше поток денежных средств) в расчете на одного клиента. Этот дисконт увеличивается по мере роста абонентской базы и предоставляет ключевым игрокам серьезные «бонусы».
Крупнейшие игроки с самыми низкими затратами на программную продукцию, соответственно, будут иметь преимущество в приобретении новых активов по сравнению с небольшими игроками. Они смогут больше заплатить за оператора кабельного телевидения и получать стабильную доходность. Это своеобразный цикл: чем больше вы приобретаете, тем больше вы снижаете расходы на программную продукцию и увеличиваете денежный поток, что позволяет привлекать больше заемных средств, которые затем могут быть использованы для новых покупок, снижающих расходы на программную продукцию… и так далее до бесконечности. Логика кажется очевидной, но в те времена ее никто так не понимал, как Мэлоун и TCI.
С этой идеей было связано и убеждение Мэлоуна, что максимизация прибыли в расчете на акцию (EPS) несовместима со стремлением к увеличению масштабов деятельности в зарождающейся индустрии кабельного телевидения. Мэлоун полагал, что поскольку более высокая чистая прибыль предполагала и более высокие налоги, то лучшей стратегией для компании отрасли было бы использование всех доступных инструментов, чтобы минимизировать объявленную прибыль и налоги и финансировать внутренний рост и приобретения с помощью денежных средств до налогообложения.
Сложно преувеличить нетрадиционность таких взглядов. В то время Уолл-стрит оценивала компании исключительно по показателю EPS, и долгое время Мэлоун единственный применял свой подход. Другие крупные операторы кабельного телевидения изначально ставили во главу угла достижение хороших уровней EPS и лишь потом сместили фокус на поток денежных средств (Comcast изменила свои методы лишь в середине 1980-х), осознав, как сложно достигать высокой прибыли на акцию, когда развиваешь бизнес кабельного телевидения. Будучи опытным аналитиком в этой отрасли, Деннис Лейбовиц как-то сказал: «Игнорирование показателей EPS дало TCI важное конкурентное преимущество на ранних этапах перед другими публичными компаниями».
Хотя сейчас эта стратегия кажется очевидной и скопирована многими конкурентами, в то время на Уолл-стрит не знали, что это такое. Вместо прибыли на акцию Мэлоун сделал акцент на денежных потоках и создал новую терминологию, которую сегодняшние менеджеры и инвесторы воспринимают как нечто само собой разумеющееся. Так, термин EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации) впервые был введен в бизнес-лексикон Мэлоуном и считался радикально новым, выходящим за рамки отчета о прибылях и убытках. Никто раньше не занимался подобным анализом, тогда как сегодня EBITDA используется в бизнесе повсеместно, особенно в сфере частных прямых инвестиций и инвестиционно-банковской деятельности.
Рынок акций компаний кабельного телевидения оставался неустойчивым на протяжении всех 1970-х и до начала 1980-х годов. Мэлоун и Мэгнесс, обеспокоенные потенциальными недружественными поглощениями, воспользовались случайным падением на рынке, чтобы выгодно произвести обратный выкуп акций, увеличив в результате свою совокупную долю. В 1978 году они создали акции класса B с особым правом голоса
[37] и к 1979-му посредством ряда выкупов и продаж смогли обеспечить то, что давний руководитель компании Джон Си называет «жестким контролем» TCI, – общая доля их акций класса B достигла 56 %.
С этого момента, обладая контролем и сильным балансом, Мэлоун сфокусировался на увеличении масштабов бизнеса с помощью уникального сочетания жесткости и креатива. Используя заемные средства, предоставленные новыми кредиторами компании, внутренние денежные потоки и периодические выпуски акций, Мэлоун запустил активную программу приобретений. С 1973 по 1989 год компания заключила 482 сделки (в среднем по одной в две недели). Для Мэлоуна существовала только одна цель – абоненты, абоненты и еще раз абоненты. Как сказал инвестор TCI Рик Рейсс: «Стремясь наращивать охват в своей сфере, он был готов рассматривать недвижимость у моря, даже если она находилась рядом с грудой токсичных отходов». Со временем Мэлоун приобрел активы у таких разных продавцов, как Teamsters и Lady Bird Johnson.
Однако он не покупал все подряд без разбора. С конца 1970-х и до начала 1980-х индустрия вступила в новую фазу в связи с появлением спутниковых каналов, таких как HBO и MTV. Кабельное телевидение внезапно перестало быть услугой, нацеленной в первую очередь на сельских жителей, и стало предоставлять новые каналы горожанам. Когда индустрия перешла к этому новому этапу, многие операторы сфокусировались на борьбе за крупные городские франшизы, которые были весьма дороги.
Однако Мэлоун в отличие от своих коллег с опаской относился к экономическим требованиям, которые муниципалитеты предъявляли операторам кабельного телевидения. Он был единственным, кто воздержался от войн за франшизы, вместо этого сфокусировавшись на привлечении менее «дорогих» абонентов, проживавших в сельских районах и пригородах. К 1982 году TCI стала самой крупной компанией в индустрии, имея абонентскую базу в 2,5 млн человек.
Когда многие из первых городских франшиз потерпели финансовый крах из-за слишком высоких долгов и нерентабельных условий работы, Мэлоун вышел из тени и приобрел контроль над ними по первоначальной цене. Такими приобретениями стали кабельные франшизы в Питтсбурге, Чикаго, Вашингтоне, Сент-Луисе и Буффало.
На протяжении 1980-х благодаря некоторому ослаблению правил Федеральным агентством по связи США (FCC) TCI продолжила активные покупки, сочетая редкие крупные сделки (Westinghouse и Storer Communications) с постоянным потоком небольших приобретений. Кроме того, компания расширяла совместный бизнес, создавая в сотрудничестве с легендарными предпринимателями индустрии, такими как Билл Бреснан, Боб Розенкранц и Лео Хиндери, компании кабельного телевидения, в которых у TCI был миноритарный пакет. К 1987 году она стала вдвое больше своего крупнейшего конкурента – Time ATC.
