Рис. 7.1. Совокупная доходность для акционеров General Cinema существенно превысила показатель S&P 500 и конкурентов. Источник: Center for Research in Security Prices (CRSP)
Общая стоимость $1, инвестированного в январе 1962 года*
* Предполагается, что дивиденды (облагаемые налогом по ставке 35 %) реинвестированы в обыкновенные акции компании.
Примечание. NMG была отделена в октябре 1989 года, а Harcourt General продана Reed Elsevier в июле 2001 года. Для сохранения полученных доходов от продажи NMG компании TPG и Warburg Pincus в октябре 2005 года предполагается, что средства от продажи активов группе Reed Elsevier были реинвестированы в ценные бумаги, темпы роста стоимости которых соответствовали среднегодовому росту компании Leucadia и индекса S&P 500 (CAGR Leucadia и S&P – 17,7 и 0,7 % за период с июля 2001 года по октябрь 2005 года).
Смит даже приветствовал, когда члены комитета высказывали мнения, расходившиеся с его собственным. Так, Вуди Айвз, талантливый CFO компании, с гордостью вспоминает, как совет директоров решил закрыть совместное предприятие с Comcast и CBS (созданное для вхождения в бизнес кабельного телевидения) после того, как Смит позволил Айвзу высказать свою точку зрения: «Он разрешил мне публично не соглашаться с ним перед советом. Очень немногие СЕО поступили бы так».
У General Cinema был скромный штат сотрудников, а головной офис находился рядом с одним из ее кинотеатров на задворках неприметного торгового центра в Честнат-Хилле (штат Массачусетс). Смит с гордостью говорил, что этот офис очень выгоден в плане аренды – он не стоил ничего, поскольку кинотеатр покрывал все арендные расходы. Смит делегировал руководство операционной деятельностью комитету при президенте и главам подразделений, а сам занимался решением стратегических вопросов и распределением капитала. Он крайне редко общался с инвесторами – «только по мере необходимости», как охарактеризовал это Боб Бек из Putnam.
В целом компанией очень умело управляла небольшая группа людей. Медиаинвестор Дэвид Уорго показал мне отчет, который он написал после встречи с ними сразу после покупки HBJ. Этот документ поражает четкостью и краткостью изложения: без лишних слов он дает обоснование сделки и прогнозные показатели деятельности (стоит отметить, что компания достигла и превысила каждую из поставленных целей). Как говорит Уорго о команде General Cinema: «Удивительно, какую стоимость может создать небольшая группа по-настоящему талантливых людей».
Смит, который стал СЕО почти в 40 лет, спокойно делегировал полномочия более молодым руководителям. В 1974 году он нанял Айвза, 37-летнего инвестбанкира, не имевшего управленческого опыта, в качестве CFO компании. Похожая ситуация сложилась в 1978 году, когда он назначил Тарра, 34-летнего бывшего командира подводной лодки и обладателя степени MBA Гарварда, на должность президента подразделения безалкогольных напитков. Позднее Смит предложит 35-летнему Полу Дель Росси управлять сегментом кинотеатров компании.
Вознаграждение для топ-менеджеров General Cinema было, по словам Смита, «конкурентоспособным, но не завышенным». Кроме того, руководителям предлагались опционные программы и возможность поучаствовать в обратных выкупах (в этом случае компания делала инвестиции за сотрудника до определенного максимального уровня). В результате такого подхода, по словам Вуди Айвза, «команда руководителей чувствовала себя совладельцами… мы все были акционерами и действовали соответствующе».
Смит виртуозно распределял капитал. Тремя основными источниками средств в компании в те времена были операционный денежный поток, долгосрочные заимствования и поступления от периодических крупных продаж активов.
Бизнес кинотеатров очень привлекателен с точки зрения потока денежных средств благодаря отрицательным потребностям в оборотном капитале (клиенты платят вперед, тогда как киностудиям оплата за фильм поступает с отсрочкой в 90 дней) и низким капиталовложениям (после того как кинотеатр построен, нужны небольшие инвестиции для его обслуживания). Эти особенности во многом сказались на мировоззрении Дика Смита, и он с самого начала своей карьеры был нацелен на максимизацию денежного потока, а не на прибыли в расчете на акцию (EPS).
Однажды Смит показал мне годовой отчет компании за 1962 год – его первый отчет в роли СЕО. В нем он неоднократно ссылается на денежные доходы (определяемые как чистая прибыль плюс амортизация) как основной показатель в оценке результатов деятельности, а не на чистую прибыль. Возможно, это был первый случай использования термина, ставшего теперь стандартным в деловом языке. Как сказал CFO General Cinema Вуди Айвз: «Мы всегда фокусировались на деньгах, и во времена руководства Смита компания стабильно генерировала высокий операционный денежный поток».
Смит практически не использовал эмиссию акций, начиная с момента выхода компании на IPO и до выпуска мизерного количества бумаг в 1991 году (для оптимизации налогообложения в сделке с HBJ). Сам он объяснял свой подход так: «Мы никогда не выпускали акции. Я вел себя как феодал, который держится за землю предков!»
Для оплаты приобретений General Cinema активно использовала долговое финансирование. Две ее самые крупные покупки, Carter Hawley Hale и Harcourt Brace Jovanovich, были полностью профинансированы за счет заемных средств. В результате начиная с середины 1980-х коэффициент, отражающий соотношение долга и денежного потока компании, не опускался ниже трех, что позволяло снизить налоговые платежи.
Минимизация налогов была вторым важным источником средств в General Cinema, а Смит стал пионером в этой области. Как говорил консультант компании по налогообложению Дик Деннинг: «Они были невероятно изобретательны… и не боялись находить и использовать новые идеи». Эффективность налогового планирования во времена Смита доказывает низкая средняя ставка налога в 33 %, тогда как у других корпораций этот показатель составлял около 50 %.
Как мы уже убедились, СЕО редко продают бизнес или важный его сегмент без давления со стороны акционеров. Дик Смит (как и несколько других описанных в этой книге СЕО, включая Билла Андерса и Билла Стиритца), однако, не вписывается в эту схему. Он трижды совершал крупные продажи подразделений компании по рекордным ценам: бизнес безалкогольных напитков в 1989 году, издательский бизнес HBJ в 2003-м и Neiman Marcus Group (NMG) в 2006-м. В каждом случае если он видел сочетание ухудшающихся перспектив роста и высоких оценок стоимости, то начинал активные продажи, пусть это и вело к существенному сокращению компании в целом.
В 2006 году Смит понял, что для дальнейшей экспансии сети Neiman Marcus нужны серьезные операционные усилия и дополнительные капиталовложения (новые магазины требовали 50 млн долларов каждый). При этом он видел, как частные фонды прямых инвестиций, имеющие значительный объем дешевых займов, платили рекордные суммы за качественную торговую недвижимость. Смит нанял Goldman Sachs, и после проведения аукциона консорциум, возглавляемый Texas Pacific Group (TPG), заплатил за Neiman Marcus Group рекордную сумму.
