See’s Candies: поворотный момент
Ключевой инвестицией, ознаменовавшей смещение инвестиционного фокуса Баффета с «сигарных окурков» на «франшизы», стала покупка в 1972 году компании See’s Candies. Баффет и Мангер выложили за нее 25 млн долларов. В то время рыночная стоимость материальных активов компании составляла 7 млн долларов, а прибыль до налогообложения – 4,2 млн долларов, поэтому они платили, казалось бы, непомерную сумму – более чем в три раза больше балансовой стоимости. See’s была дорогой компанией по стандартам Грэхема, и он никогда бы не купил ее. Однако Баффет и Мангер увидели в ней горячо любимый всеми бренд с великолепной доходностью капитала и не реализованным до конца потенциалом ценообразования. Они незамедлительно назначили в компании нового СЕО, Чака Хаггинса, чтобы воспользоваться всеми этими возможностями.
С момента приобретения See’s показала сравнительно небольшой рост, но благодаря силе бренда смогла стабильно повышать цены, что в результате принесло баснословные результаты – совокупная доходность в 32 % на инвестиции Berkshire за первые 27 лет. (После 1999 года показатели See’s отдельно не оглашались.)
В течение 39 лет компания отправила в Омаху 1,65 млрд долларов свободных денежных средств – доход на первоначальную инвестицию в 25 млн долларов. Эти деньги были перераспределены Баффетом с большой виртуозностью, и See’s стала важным элементом успеха Berkshire. (Интересно, что цена приобретения не сыграла ключевой роли в создании денежного потока: если бы Баффет и Мангер заплатили вдвое больше, доходность все равно была бы привлекательной и составила 21 %.)
К 1987 году, накануне октябрьского обвала рынка, Баффет продал все акции в своем портфеле страховых компаний, за исключением трех основных позиций. После сделки с Capital Cities Баффет больше не инвестировал на открытом рынке до 1989 года, когда объявил о самой крупной инвестиции в истории Berkshire: он вложил сумму, равную одной четвертой балансовой стоимости Berkshire, в Coca-Cola Company, купив 7 % ее акций.
В конце 1980-х Баффет сделал небольшие инвестиции в конвертируемые привилегированные акции в таких публичных компаниях, как Salomon Brothers, Gillette, US Airways и Champion Industries. Выплачиваемые по ним дивиденды имели преимущества с точки зрения налогообложения, а сами бумаги обеспечивали хорошую доходность и возможность ее увеличения (благодаря конвертации в обыкновенные акции), если компании показывали хорошие результаты.
В 1991 году Salomon Brothers оказалась в центре большого финансового скандала – ее обвинили в установке цен на правительственных аукционах казначейских векселей, и Баффета попросили занять пост СЕО, чтобы помочь компании справиться с кризисом. Он посвятил этому проекту немногим более девяти месяцев, интенсивно взаимодействуя с регулирующими органами. Затем он назначил в Salomon нового СЕО и попытался оптимизировать запутанную программу компенсаций в компании. В итоге Salomon Brothers выплатила относительно небольшую мировую и в конечном счете вернулась к своему прежнему состоянию. В конце 1996 года Salomon была продана Travelers Corporation Сэнди Уэйлла за 9 млрд долларов, что дало значительную премию к инвестиционным затратам Баффета.
В начале 1990-х Баффет продолжил делать выборочные инвестиции на открытом рынке, включая крупные доли участия в Wells Fargo (1990 год), General Dynamics (1992 год) и American Express (1994 год). За десять лет Баффет еще раз сместил фокус на приобретения; кульминацией стали две значительные сделки в страховом сегменте: покупка за 2,3 млрд долларов в 1996 году половины GEICO и приобретение перестраховочной фирмы General Re в 1998 году за 22 млрд долларов (акциями Berkshire), ставшее крупнейшей сделкой в истории компании.
В конце 1990-х – начале 2000-х годов Баффет периодически покупал частные компании. Многие из них, включая Shaw Carpets, Benjamin Moore Paints и Clayton Homes, не были в особом почете после террористической атаки на башни-близнецы 11 сентября. Он также сделал серию крупных инвестиций в электроэнергетику через MidAmerican Energy (совместный бизнес с другом из Омахи Уолтером Скоттом, бывшим СЕО Kiewit Construction).
Баффет активно инвестировал и за пределами традиционных рынков акций. В 2003 году он сделал крупную (на 7 млрд долларов) и весьма прибыльную ставку на мусорные облигации
[53]. В 2003–2004 годах сыграл против доллара на солидные 20 млрд долларов, а в 2006-м объявил о первом международном приобретении Berkshire – покупке за 5 млрд долларов израильской Istar, ведущего производителя режущих инструментов и лезвий, который стал процветающей компанией, войдя в состав Berkshire.
Затем наступил период бездействия, который был прерван финансовым кризисом, разразившимся после краха Lehman Brothers. В этот момент Баффет вошел в наиболее активный инвестиционный период своей карьеры, достигнув высшей ее точки с покупкой крупнейшей в стране железной дороги Burlington Northern Santa Fe в начале 2010 года с общей оценкой в 34,2 млрд долларов.
Итак, приведем цифры. С июня 1965 года, когда Баффет возглавил Berkshire, и до 2011 года совокупные темпы роста стоимости акций компании составили 20,7 %, оставив далеко позади индекс S&P 500 с его показателем 9,3 % (см. рис. 8.1). Доллар, инвестированный во время вступления Баффета в должность, через 45 лет стоил бы 6265 долларов. (Доллар, инвестированный в те времена, когда Баффет купил свою первую акцию, стоил бы более 10 000 долларов.) Цена того же доллара, инвестированного в S&P, составила бы лишь 62 доллара.
Рис. 8.1. Стоимость вложения $1 в Berkshire Hathaway. Источник: Center for Research in Security Prices (CRSP) и Compustat
Во времена Баффета компания Berkshire опередила по уровню доходности S&P в 100 раз, оставив далеко позади GE эры Уэлча и всех конкурентов.
Основные слагаемые успеха
Исключительные результаты Баффета можно объяснить его особым подходом к трем важным и взаимосвязанным областям: генерация денежного потока, распределение капитала и управление операционной деятельностью.
Чарли Мангер сказал, что секрет успеха Berkshire в способности «генерировать денежные средства за 3 % и инвестировать по 13 %», и эта стабильная способность создавать дешевые деньги для инвестиций была недооцененным фактором финансового успеха компании. Примечательно, что Баффет старался избегать заимствований и эмиссии акций, а почти весь инвестиционный капитал Berkshire генерировался внутри компании.
Главным источником средств был свободный резерв, поступавший от страховых филиалов. Значительные доходы приносили также 100 %-ные «дочки» и продажа активов. Баффет, по сути дела, запустил «маховик создания капитала» в Berkshire, когда поступающее финансирование использовалось для приобретения нового бизнеса (или его части), способного генерировать новые денежные потоки, которые вновь шли на следующие покупки. И так раз за разом.
