Хорошие компании – это обычно плохие акции, а плохие компании – это обычно хорошие акции.
Эту концепцию очень трудно понять как мелким инвесторам, так и профессионалам, и, вероятно, она лежит в основе низкой эффективности большинства профессиональных управляющих. Как бы много финансовых журналов они ни читали, они не могут заставить себя покупать плохие компании.
Вероятно, наиболее яркий пример парадигмы «хорошая компания – плохие акции» приведен в популярной книге «В поисках совершенства»
[10] гуру управления Тома Питерса, опубликованной в 1982 г. Он определил множество «превосходных» компаний, используя несколько объективных критериев. Несколько лет спустя Мишель Клейман, профессор Оклахомского университета, изучила эффективность этих компаний на фондовом рынке и сравнила их со специально подобранной группой «непримечательных» компаний, используя те же критерии. В течение пяти лет после публикации этой книги «непримечательные» компании превосходили по эффективности «превосходные» компании на целых 11 % в год. Как можно было ожидать, «непримечательные» компании оказались значительно дешевле «превосходных» компаний по критериям Р/Е, Р/В и дивидендов. Людям свойственно считать, что хорошие компании – это хорошие акции, в то время как большей частью верно обратное. Психологи называют этот тип силлогистической ошибки репрезентативностью.
Долгое время для теоретиков эффективности рынка оставалось загадкой то, как эти популярные стратегии (низкий Р/Е, низкий Р/В, высокие дивиденды) могли так долго и так хорошо работать. Они настолько хорошо известны, что достаточно много людей должно их использовать… и разочаровываться. Причина того, что эти стратегии все еще работают десятки лет спустя после того, как они были описаны, проста: дешевые компании – это «мусор», и большинство людей не может заставить себя купить их. Бен Грэхем написал книгу «Анализ ценных бумаг» 50 лет назад, а она, по сути, остается главной книгой о том, как выявлять дешевые и безопасные акции. Ученики Бена Грэхема входят в число наиболее успешных управляющих в США, в частности Уоррен Баффет – один из самых богатых людей в мире. По всем показателям метод Грэхема давно должен был перестать работать, но он продолжает действовать. Все хотят владеть компаниями Amazon.com, Microsoft, Intel и AOL. Никто не хочет покупать компанию Woolworth.
Стоимость против роста
Поиск дешевых акций называется инвестированием в стоимость. Его противоположностью является инвестирование в рост – поиск компаний с быстро растущими доходами. Хотя существуют некоторые очень успешные инвесторы в акции роста, им все время приходится плыть против течения. А плыть по течению все-таки быстрее (по всей вероятности).
Теоретики эффективности рынка любят указывать на то, что не существует модели цен акций или рыночных цен. (Как мы уже видели, это не совсем верно.) Инвесторы в акции роста считают, что они могут выбрать те компании, которые демонстрируют устойчивый рост прибыли и, таким образом, использовать и дальше преимущества своего постоянно возрастающего потока доходов. К сожалению, устоявшиеся компании роста очень дороги и часто продаются с коэффициентом Р/Е, в два или три раза превосходящим этот показатель рынка в целом. Компания, растущая на 5 % быстрее рынка и имеющая Р/Е, в два раза превышающий P/E рынка, будет вынуждена продолжать расти такими же темпами еще 14 лет, чтобы акционер получил полную компенсацию. Как мы уже видели, динамика цен акций является, по существу, непредсказуемым «случайным блужданием». Интересно, что, оказывается, рост доходов также демонстрирует поведение случайных блужданий; компания с хорошим ростом доходов в этом году может с большой вероятностью пережить плохой рост доходов в следующем году (и наоборот). Иными словами, акции роста этого года могут запросто стать акциями стоимости следующего года – при больших издержках для акционеров. С другой стороны, акция стоимости с плохим ростом доходов часто удивляет рынок мощным ростом доходов при допустимом изменении в Р/Е и цене. Это обычно происходит только с несколькими акциями в «портфеле стоимости» в данном году, но их влияние на общую эффективность портфеля бывает существенным.
Возможно, наиболее понятное объяснение эффекта стоимости можно найти в книге Роберта Хогена The New Finance: The Case Against Efficient Markets. Профессор Хоген отмечает, что в середине 1993 г. 20 % акций с наивысшим Р/Е (акции роста) имели средний Р/Е 42,4. В результате отношение дохода на акцию к ее рыночной цене стало 2,36 %. (Это понятие, противоположное Р/Е, – величина доходов, которые вы получаете за каждый доллар, вложенный в акции.) Самые низкие 20 % (акции стоимости) имели Р/Е 11,93, или отношение дохода на акцию к ее рыночной цене 8,38 %, Иными словами, купив превосходные акции роста в середине 1993 г., вы получали $2,36 доходов на каждые инвестированные $100, а купив никчемные акции стоимости, получали $8,38. Если вы намерены продолжать идти вперед с акциями роста в долгосрочной перспективе, то доходам по ним, очевидно, придется вырасти более чем в три раза, чем доходам по акциям стоимости. Хоген затем исследовал рост доходов по акциям роста и стоимости. Акции роста, как и ожидалось, переживали более высокий рост доходов, но это преимущество уменьшалось во времени, и их доходы в долларовом выражении никогда не превышали доходов по акциям стоимости. По сути, они даже не приближались к этим доходам; по оценке Хогена, каждый доллар, инвестированный в акции роста, приносит вам менее половины долгосрочных доходов, которые можно получить по акциям стоимости. Напомним: как сказал Бен Грэхем, в краткосрочной перспективе рынки – это устройство для подсчета голосов, но в итоге они становятся весами. И на них взвешивают доходы.
В статье, опубликованной в Journal of Finance в декабре 1994 г., Джозеф Лаконишок с коллегами подтвердил результаты более ранней работы, демонстрировавшей превосходство акций с низким Р/В и низким Р/Е. Они также выяснили, что этот рост продаж влияет на будущие прибыли; наиболее быстро растущие компании имели самые низкие прибыли. Хотя Фама, Френч и Лаконишок с коллегами согласны с тем, что акции с низким Р/В и низким Р/Е превосходят акции роста, они расходятся в том, почему это происходит. Фама и Френч являются приверженцами теории эффективности рынка и считают, что более высокая доходность акций стоимости должна быть следствием некоего связанного с ними повышенного риска. Им пришлось потратить много усилий, объясняя инвестиционному сообществу истинную природу этого риска, но объяснение сводится примерно к следующему: акции стоимости – это больные компании. У них низкая доходность, низкий рост прибыли и слабые балансовые отчеты. Экономический спад или даже легкая дестабилизация могут привести к их банкротству. Из-за этого повышенного риска они должны предлагать более высокую доходность. В конце концов, если бы Kmart и Wal-Mart предлагали одну и ту же будущую доходность, кто бы захотел владеть компанией Kmart? Следовательно, акции стоимости по определению не являются «бесплатным сыром».
С другой стороны, Лаконишок с коллегами утверждают, что более высокие доходы по акциям стоимости не связаны с более высоким риском, и представляют убедительное доказательство того, что риск акций стоимости ниже, чем акций роста. Иными словами, «бесплатный сыр» все-таки существует. Компания Wilshire Associates публикует данные о доходностях акций роста и стоимости для компаний разных размеров с 1978 г. (одна из многих полезных вещей, имеющихся в базе данных Morningstar). «Портфель стоимости» каждой компании демонстрирует годовую эффективность на несколько пунктов выше, чем аналогичный «портфель роста» при значительно более низком стандартном отклонении. На деле представляется, что акции стоимости превосходят акции роста именно потому, что они менее рискованны. В периоды рынков «быков» акции роста превосходят акции стоимости, но во времена рынка «медведей» акции стоимости теряют намного меньше, чем акции роста. В конце дня доходность акций стоимости может быть выше доходности акций роста просто из-за их более высокой эффективности во времена рынка «медведей».
