К этому времени вы, конечно, уже достаточно подкованы и понимаете: тот факт, что нехеджированные иностранные акции являются немного более рискованными, чем хеджированные, не означает неблагоприятного поведения портфелей. Для изучения этой проблемы я рассмотрел поведение трех активов за период с ноября 1979-го по октябрь 1999 г.: расширенный рынок США (представленный индексом CRSP 1–10), а также хеджированные и нехеджированные акции индекса MSCI-Europe. Одна проблема становится очевидной немедленно: доходность трех активов несколько различается. По хеджированному индексу акций европейских компаний получена доходность в размере 13,43 %, а валютная доходность способствовала повышению доходности нехеджированного портфеля до 15,18 %. И, как мы видели в главе 4, в 1980-е и 1990-е гг. внутренняя доходность США была намного выше – в этом случае составляла 17,21 %.
Таким образом, в этот период как хеджирование, так и влияние акций иностранных компаний оказалось весьма неблагоприятным, и лучшим был портфель, состоящий почти исключительно из акций компаний США.
Для исправления такого расхождения я скорректировал доходность нехеджированных портфелей акций европейских компаний и компаний США до уровня 13,43 % (соответствует доходности хеджированного портфеля акций европейских компаний) и представил на рис. 7.9 отношение доходности и риска акций компаний США и европейских компаний. Как можно видеть, хеджированные портфели (петля слева) имеют более низкую доходность и риск, чем нехеджированные (петля справа). В любом случае обратите внимание на очень узкий диапазон доходности по вертикали – речь идет о нескольких базисных пунктах. Итак, при прочих равных, хеджирование акций европейских компаний – бессмысленное занятие. Но, конечно, в реальном мире «прочих равных» никогда не бывает. Вполне вероятно, что влияние валюты в предстоящие годы может оказаться как весьма благоприятным, так и неблагоприятным. И невозможно предсказать заранее, как это будет.
Рис. 7.9. Влияние хеджирования на акции компаний США и Европы; период с ноября 1979-го по октябрь 1999 г.
К счастью, преимущества (более низкий риск отдельных активов, положительная доходность) и недостатки (более сильная корреляция с остальным портфелем) хеджирования большей частью взаимно компенсируются. В очень долгосрочной перспективе разница в характеристиках рисков и доходности хеджированных портфелей по сравнению с нехеджированными не так уж велика. Однако за более короткие периоды различия могут быть существенными. Например, в периоды быстрого обесценивания доллара (1984–1986 и 1994–1995 гг.) нехеджированные портфели намного превосходили хеджированные портфели. Обратное произошло в 1998–1999 гг., когда валютный цикл стал раскручиваться.
Для тех немногих, кто планирует провести пенсионные годы в Европе или Японии, возможный риск может быть снижен отсутствием хеджирования. Иными словами, поскольку их обязательства будут номинированы в иностранной валюте, шансы получения достаточного количества средств для удовлетворения их потребностей увеличиваются при отсутствии хеджирования.
Математические подробности: «зеркальный коридор» хеджирования
Необходимость учитывать стоимость хеджирования еще больше осложняет ситуацию. На институциональном уровне взаимных фондов затраты, комиссионные и альтернативные издержки, связанные с хеджированием, минимальны – не выше нескольких десятков базисных пунктов. Реальная стоимость хеджирования связана с природой форвардных валютных контрактов. В момент написания этой книги форвардные контракты «спот» и сроком на шесть месяцев на британский фунт, японскую иену и немецкую марку были таковы:
Хеджируясь, вы совершаете «короткую продажу» форвардного контракта и выкупаете его позже. Если вы совершаете короткую продажу шестимесячного форвардного контракта и ждете истечения шести месяцев, чтобы выкупить его обратно, то вы покупаете валюту (или «покрываете короткую позицию») по наличному курсу. Если «спот» и форвардный курс за данный период не меняются, то вы получите доход, равный форвардной премии, которая представляет собой разницу между курсом «спот» и форвардным курсом. Она ничтожно мала в случае с британским фунтом, составляет 3,01 % для японской иены и 1,32 % – для немецкой марки. По сути, вам платят за хеджирование этих валют. (Это происходит потому, что в настоящее время процентные ставки в каждой из этих стран ниже на размер форвардной премии. Если бы вы хотели хеджировать нестабильную валюту с высокими процентными ставками, такую как российский рубль, то форвардная премия была бы резко отрицательной при очень высоких издержках хеджирования.)
А если вы владеете акциями или облигациями, стоимость которых точно равна размеру вашего хеджирования, то вы получите форвардную премию независимо от того, что происходит с обменным курсом, пока форвардная премия остается нетронутой.
Вы можете подумать, что форвардный курс можно предсказать на основе будущего обменного курса. Это не так. Например, причина того, что форвардная премия по иене столь высока (3 % за шесть месяцев, или 6 % в год), кроется в том, что в Японии такие низкие процентные ставки. Форвардная премия пытается сказать держателю японской пятилетней облигации в США (с текущей доходностью лишь 1 %) следующее: «Не беспокойтесь по поводу низкой доходности; вы компенсируете разницу за счет подорожания валюты на 6 % в год». Однако в действительности история обменных курсов позволяет предположить, что обычно этого не происходит. В течение нескольких последних десятилетий портфелями облигаций во всем мире получали «избыточную» доходность, покупая нехеджированные высокодоходные облигации развитых стран с отрицательным форвардным спредом и получая преимущество, когда базисная валюта не обесценивается настолько, насколько было спрогнозировано форвардным спредом. Эта неэффективность рынка является, вероятно, результатом того, что основными игроками в валютной игре являются правительства, которые отличаются от частных и институциональных инвесторов тем, что их основная цель не доход, а, скорее, защита валюты.
Наконец, стоимость хеджирования необходимо учитывать при оценке исторических данных. Как отмечал Джереми Сигел в книге Stocks for the Long Run, в 1910 г. фунт стоил $4,80. С тех пор он упал почти на треть. Можно подумать, что хеджирование валюты будет способствовать увеличению доходности акций британский компаний, но это неверно. Поскольку в течение почти всего этого периода процентные ставки в Великобритании были выше, чем в Соединенных Штатах, то стоимость хеджирования оказалась значительной; гораздо более высокую доходность удавалось получить без хеджирования.
