Первое, что видно из этой таблицы, – то, что средний инвестор надеется превзойти рынок примерно на 2 %. Возможно, многие инвесторы действительно могут превзойти рынок на несколько процентов, но с математической точки зрения невозможно, чтобы это удалось среднему инвестору. По сути, как мы уже говорили, средний инвестор должен в силу необходимости получить рыночную доходность за вычетом расходов и транзакционных издержек. Даже самого непредвзятого исследователя человеческой природы не должен удивлять этот парадокс – людям свойственна чрезмерная уверенность.
Чрезмерная уверенность, вероятно, связана с преимуществами выживания в природе, но не в мире финансов. Задумайтесь над следующим.
• В нашем исследовании 82 % водителей в США считали, что они входят в верхние 30 % в своей группе с точки зрения безопасности. (В Швеции, что неудивительно, этот процент намного ниже.)
• В другом исследовании 81 % владельцев новых компаний думали, что у них есть хорошие шансы на успех, но из них преуспели лишь 39 %.
• Несколько домохозяек из Бриджтауна создают инвестиционный клуб, неправильно рассчитывают доходность своих портфелей и затем пишут бестселлер о причинах своего «успеха».
Факторы, связанные с чрезмерной уверенностью, интригуют. Чем сложнее задача, тем больше мы склонны к чрезмерной уверенности, что неуместно. Классификация чьего-либо успеха (в достижении результатов) – еще один движущий фактор. Чем длиннее петля обратной связи между действиями и их проверкой, тем выше наша чрезмерная уверенность. Но если метеорологи, игроки в бридж и врачи скорой помощи обычно хорошо классифицированы, то к большинству инвесторов это не относится.
Недавность
Второй удививший нас фрагмент данных в приведенной выше таблице ожиданий в отношении доходности был связан с тем, что в сентябре 1998 г. после значительного падения цен оценка инвесторами доходности акций оказалась ниже, чем в июне. Это было иррационально. Задумайтесь над следующим вопросом: 1 января вы покупаете золотую монету за $300. В следующем месяце цена на золото падает, и ваш друг покупает такую же монету за $250. Через десять лет вы оба одновременно продаете свои монеты. Кто получил более высокую доходность?
Мало кто из инвесторов ошибется при выборе правильного ответа: ваш друг, купивший монету на $50 дешевле, получит на $50 больше (или, в худшем случае, потеряет на $50 меньше), чем вы. Если рассматривать ситуацию в данном контексте, поражает то, что любой разумный инвестор станет связывать более низкую ожидаемую доходность с падением цен акций. Причина этого заключается в том, что исследователи поведения называют недавностью: мы склонны переоценивать недавние данные и недооценивать более старые данные, даже если они более полные. Разговаривали ли вы недавно с кем-либо имеющим опыт инвестиций менее пяти лет и пытались ли вы убедить его в том, что ему не стоит ожидать долгосрочной доходности акций в 20 %? Вините «недавность». Сделайте последние данные более эффектными и/или неприятными – и они полностью затмят собой более важные, пусть и абстрактные, более долгосрочные данные.
Интересно, скажете вы, но какой прок от всей этой метафизики? Прежде всего, она объясняет, почему большинство инвесторов являются «выпуклыми» трейдерами. Этот термин придумали ученые Уильям Шарп и Андре Пероль (William Sharpe & Andre Peroil) для описания стратегии «страхования портфеля», при которой акции покупаются при росте цен и продаются при их падении. «Вогнутая» стратегия представляет собой обратное – покупку при падении цен и продажу при их росте. Конечно, одним нравится одна стратегия, другим – другая. Шарп и Пероль делают важное наблюдение: в мире, населенном «вогнутыми» трейдерами, преимущество заключается в том, чтобы быть «выпуклым» трейдером, и наоборот. История финансов в действительности говорит о том, что из-за недавности подавляющее большинство инвесторов, инвестирующих в акции, являются «выпуклыми»: при повышении цен оценка инвесторами доходности вопреки логике повышается, и они покупают больше акций. Если на самом деле большинство инвесторов демонстрируют такое «выпуклое» поведение, то разумный инвестор будет «вогнутым». (Инвесторы, вкладывающие средства в облигации, с другой стороны, кажутся менее подверженными влиянию недавности и потому, вероятно, немного менее «выпуклыми», поскольку падение цен на облигации делает их самый заметный элемент, текущую доходность, гораздо более привлекательной для инвесторов.)
Недальновидность в неприятии риска
Люди подвергаются риску в краткосрочной перспективе. То есть так, конечно, должно быть. В природе способность наших предков моментально концентрироваться на рисках имела бо́льшую ценность для выживания, чем долгосрочные стратегические аналитические способности. К сожалению, в современном обществе, особенно в мире инвестирования, интуитивное чувство «здесь и сейчас» имеет меньшую ценность.
Чрезмерное заострение внимания на вероятности краткосрочного убытка называется недальновидностью в неприятии риска. В главе 2, рассмотрев долгосрочное преимущество акций над облигациями, вы могли поймать себя на вопросе: «Почему не все покупают акции?» Очевидно, что в долгосрочной перспективе облигации на деле являются более рискованными, чем акции; не было периода дольше 30 лет, за который акции не превзошли бы облигации. Многие ученые называют это явление «загадкой премии за риск по акциям» – почему акциям позволили остаться настолько дешевыми, что их доходность намного и постоянно превышает доходность других активов? Ответ в том, что первобытные инстинкты – бесполезный реликт многих миллионов лет истории эволюции – заставляют нас более болезненно переносить внезапную потерю 30 % от чистой стоимости своих ликвидных активов, чем более разрушительную вероятность недостижения своих долгосрочных финансовых целей. Насколько серьезна эта проблема? Я уже упомянул очень умную статью Шломо Бензарти и Ричарда Тейлора (одних из крупнейших специалистов в области поведенческих финансов), изучивших взаимодействие премии за риск и предпочтений инвесторов. По их оценке, горизонт риска среднего инвестора составляет около одного года. Это действительно близоруко.
Сократ сказал, что необдуманная жизнь не стоит того, чтобы жить. В случае современного инвестора неспособность изучения себя может быть столь же губительной для кошелька, сколько и для души.
Резюме
1. Плохие компании – это обычно хорошие акции, хорошие компании – это обычно плохие акции. Инвестирование в стоимость, вероятно, приносит самую высокую долгосрочную доходность.
2. Валютное хеджирование оказывает большое влияние на кратко-срочное поведение портфелей, но незначительное – на их долгосрочное поведение.
3. Разрешается время от времени слегка менять распределение активов в вашем портфеле до тех пор, пока вы движетесь в направлении, противоположном изменению стоимости.
8. Внедрение стратегии распределения активов
В фильме «Цельнометаллическая оболочка» (Full Metal Jacket) Стэнли Кубрика есть памятный эпизод, связанный с приключениями морских пехотинцев во Вьетнаме. Сюжет раскручивается вокруг молодого неопытного журналиста, который встречается с группой седых ветеранов. В морской пехоте говорят на своем языке; после нескольких минут шутливой беседы старшина поворачивается к журналисту и спрашивает: «Я вижу, что говорить ты мастер, а как насчет сделать?» Иными словами, понять теорию распределения активов легко; реализовать ее – другое дело.
