Аналогичные примеры – про Campbell’s Soup Co, Cisco и Fannie Mae, при этом Fannie Mae преподносится так: «Wells Fargo и Campbell’s Soup – хорошо известные, но относительно скучные компании. Давайте посмотрим на настоящую звезду» [Glassman, Hassett 1999, p. 64]. По мнению авторов, при некоторых сценариях развития будущего акции Fannie Mae недооценены аж в 8 раз: они котируются по 67 долларов, а «совершенно оправданная цена» может достигать всех 538. Не угадали. До пика – 74 доллара – оставалось совсем немного. Затем акции начали плавно скользить вниз и за несколько лет опустились до 57 долларов. Когда в 2007 году стало понятно, что компания самостоятельно не сможет справиться со своими финансовыми облигациями и государство вынуждено будет спасать ее, котировки камнем полетели вниз и достигли 60 центов. На момент написания этой главы (октябрь 2009 года) они находятся на уровне 1,5 доллара.
Что касается акций Cisco – одних из самых модных во времена интернет-бума, то авторам теории «Доу 36 000» ее P/E, равный 85, отнюдь не кажется высоким. Ведь если темпы роста сохранятся в течение пяти лет, то цена, по идее, должна будет удвоиться. Еще один, вполне реалистичный, по мнению авторов, сценарий, предполагает, что цена акций Cisco ушестерится [Там же, p. 77–78]. Как мы помним, этого не произошло. Во время коллапса пузыря «доткомов» акции Cisco упали в цене больше чем в 8 раз. На пике в марте 2000 года их котировки зашкаливали за 80 долларов, а на нижнем пике в сентябре 2001-го опустились ниже 10 долларов; к осени 2009 года восстановились всего до 22 долларов.
Раз инвесторы требуют теперь более низкой доходности, старые показатели стоимости устарели. Основными мультипликаторами, измеряющими уровень рынка акций в целом, считаются дивидендная доходность DIV/P, P/E и Q Тобина (отношение цены замещения активов к рыночной стоимости активов). На взгляд авторов, эти индикаторы «ограниченны, близоруки и анахроничны… они провалились с треском. Время для новых показателей» [Там же, p. 29, 37].
«Не настало ли время для публики, которая продолжает указывать на тревожно низкий уровень дивидендной доходности, переосмыслить применимость этого показателя?» – вопрошают Глассман и Хассетт относительно DIV/P [Там же, p. 31].
«Поскольку P/E так волатилен, трудно сказать, какой исторический показатель является справедливым. Средний показатель P/E с 1870-х годов составляет 14. В 1970-е годы он упал ниже этого уровня… Если бы, как многие аналитики, вы были уверены, что уровень 1970-х корректный, то вы бы пропустили самый длинный рынок быков в истории» – это аргумент в пользу того, что P/E устарел [Там же, p. 32].
А насчет Q Тобина – и вовсе комичный силлогизм: «Q рынка в целом за период после Второй мировой войны был около единицы. К концу 1990-х Q составил полтора, означая, что стоимость компаний на фондовом рынке составляла на 50% больше, чем будет стоить создать такие компании с нуля. Этот разрыв отвернул от акций сторонников данного показателя во время рынка быков… Если бы рынок должен был вернуться к историческим ценовым уровням, то он должен был бы упасть на 50–90%» [Glassman, Hassett 1999, p. 34]. Видимо, рынок падать не может, может только расти. Вот уж действительно хвост крутит собакой.
Из той же оперы – объяснение, почему риск вложения в акции снизился навсегда и не вернется к историческим уровням: «В этом случае доходность должна была бы вырасти в 4 раза, а акции – упасть на 75%. Ух!» [Там же, p. 101]. Уx! – это, конечно, аргумент.
И вывод: равновесный P/E равен 100. Индекс Dow Jones Industrial Average, равный 9000 (в тот момент, когда авторы приступили к написанию книги), соответствует P/E, равному 25. Соответственно, чтобы P/E достиг 100, индекс должен скакнуть до 36 000. «Цены могут удвоиться, утроиться и учетвериться внезапно и все еще оставаться разумными» [Там же, p. 56]. «Если вы долгосрочный инвестор с диверсифицированным портфелем, то не нужно беспокоиться, когда вы слышите предостережения о пузыре или мании на рынке, – если только средний P/E вашего портфеля не выше 100. Вы в пределах запаса прочности» [Там же, p. 90].
Если вы хотите быть в игре, нужно платить высокую цену за акции: «если Sotheby’s продает Ван Гога, картина уйдет к тому, кто выложит 20 млн долларов, а не 10. Другими словами, победитель – это тот, кто платит самую высокую цену за то, что выставлено на продажу» [Там же, p. 90]. Налетай, пока все не раскупили: «Мы видим, что со временем акции сконцентрируются в руках людей с длинным горизонтом, поскольку они будут давать самые высокие цены» [Там же, p. 91]. Звучит наукообразно, но есть два «но». Во-первых, из теории игр известно, что победитель аукциона переплачивает. Доказывается так: допустим, оценки игроков имеют нормальное распределение вокруг справедливой цены. Выиграет тот, кто даст максимальную цену – то есть с максимальным отклонением в бóльшую от разумной цены сторону. Второе «но» состоит в том, что акции не являются ограниченным ресурсом, как полотна Ван Гога. Если они сильно вырастут в цене и она превысит справедливый уровень, то умный менеджмент компании навыпускает их столько…
С аргументами типа «если вы хотите быть в игре» приходится часто сталкиваться в реальной экономической жизни. Однажды я консультировала казахскую компанию по поводу создания химического производства. Производитель оборудования, который старался пропихнуть проект, рисовал золотые горы, у нас же в финансовой модели концы с концами не сходились. Когда я изложила свои аргументы и представителям производителя оборудования с содержательной точки зрения крыть было нечем, они затянули песню «но если вы хотите войти в эту отрасль…». К счастью, вход в отрасль не был для клиента самоцелью. Все-таки бывают в жизни случаи, когда хорошо, что денежные соображения оказываются определяющими.
Глассман и Хассетт делают реверанс в сторону маленького человека. Наконец-то у него появился шанс обойти профессионалов и стать богатым: «По мере того как инвесторы получают информацию об акциях, они начнут понимать парадигму интуитивно – быстрее, чем профессионалы… Неужели рядовые американцы, соединяющие точки и создающие новую карту финансового мира, обскакали экспертов, которые инвестируют по старинке?» [Там же, p. 16]. Действительно, к профессионалам на одной только хромой козе интуиции не подъедешь, а к «чайникам» – можно попытаться! Нужно отдать должное, Глассман и Хассетт правильно уловили тренд: к концу интернет-бума профессионалы по большей части переложили акции на розничных инвесторов, «быстрее» принявших новую парадигму.
Они-то и приняли на себя основной удар. Как всегда бывает в случае коллапса пузыря, он случается неожиданно и цены падают так резко, что многие инвесторы, даже если они и хотят выйти из рынка, уже не могут спастись. В данном случае сначала вдруг «умер» рынок IPO (первоначальных размещений акций) «доткомов». Затем посыпались и цены уже котирующихся бумаг. Пик индекса NASDAQ, состоящего в основном как раз из технологических акций, пришелся на март 2000 года и составил 5132. Нижний пик, достигнутый к сентябрю 2002-го, равнялся 1114 – акции потеряли почти 80% стоимости. А многие интернет-компании без реальных активов и вовсе обанкротились. Крах NASDAQ потащил за собой и индекс Доу-Джонса – индекс компаний «старой экономики», который спикировал с 11 723 до 7286 примерно за тот же период.
