«Бычья» фаза цикла обычно связана с крайне высокой уверенностью инвесторов в будущем. Им кажется, что они присутствуют при зарождении новой тенденции, при которой «в этот раз все будет иначе». В своей книге Boombustology («Пузырелогия)» Викрам Маншарамани отмечает, что голландская тюльпаномания 1630-х гг. и бум на Уолл-стрит в 1920-х гг. происходили после победы соответствующих стран в войнах, естественным следствием чего был повышенный уровень оптимизма.
Еще одна популярная тема – появление новой отрасли, обещающей своим ранним инвесторам более быстрый экономический рост и более высокий возврат на инвестиции. По этой методике развивались рынки железнодорожного строительства и строительства морских каналов в XIX в. и рынок интернет-бизнеса в 1990-х гг. В сущности, история показывает, что в результате подобных экономических революций больше пользы получают конечные потребители, а не инвесторы. На каком-то этапе тенденция становится очевидной для столь большого количества потенциальных инвесторов, что между ними возникает яростная конкуренция, приводящая к резкому снижению прибыльности. Уоррен Баффет, возможно, самый успешный инвестор в истории, говорил, что в условиях бурного развития автомобилестроения имеет смысл не покупать акции того или иного автопроизводителя, а открыть «короткую позицию» по рынку лошадей.
Кое-кто даже утверждает, что «пузыри» необходимы для финансирования экономического роста. Для обеспечения роста в долгосрочной перспективе обществу требуются периодические технологические изменения, невозможные без финансирования. Иными словами, прогресс развивается за счет инвесторов-«сосунков», желающих быстро сколотить состояние.
Свою роль в этом может играть и демография. В развитом мире рост населения будет, скорее всего, сопровождаться более быстрым увеличением номинальной стоимости ВВП. В области недвижимости (где предложение земли естественным образом ограничено) рост населения приведет к росту цен на недвижимость. Западные бэби-бумеры активно погрузились в рынок недвижимости в 1980 и 1990-х гг., в результате чего цены на нее резко подскочили (к вящей радости их собственных родителей, успевших купить себе дома десятилетиями раньше). Возможно, нечто подобное наблюдалось и на фондовом рынке, где оживление и рост рынка 1982–2000 гг. происходил как раз в то время, когда бэми-бумерам исполнилось от 35 до 54 лет.
Ухудшение демографической ситуации в Японии, где старение населения уже вызвало сокращение рабочей силы, привело к тому, что в течение двух десятилетий падали и цены на недвижимость, и фондовый рынок, в то время как инфляция и величина купона по правительственным облигациям оставались на крайне низком уровне.
Период длительного снижения численности населения (вполне возможный в Германии, Италии и России) – нечто уникальное, с чем развитый мир не сталкивался со времен Средневековья. Возможно, самая близкая историческая аналогия – это период эпидемии чумы, «черной смерти», в Европе в 1346–1353 гг., которая привела к нехватке сельскохозяйственных работников, способных обрабатывать землю. В результате выросли цены на товары, а на недвижимость они упали.
Могут ли эти циклы взаимодействовать между собой предсказуемым образом? Дать количественную оценку этому сложному процессу пыталось множество экономистов. Особого внимания заслуживает российский ученый Николай Кондратьев, предложивший идею циклов продолжительностью в 40–60 лет (и уничтоженный Сталиным во времена репрессий). Помня о крахе на Уолл-стрит в 1929 г., многие восприняли резкое снижение цен в 1987 г. (так называемый «черный вторник») как предвестника новой депрессии – которая, однако, так и не случилась. Мало кто в наши дни серьезно относится к идеям Кондратьева. В частности, немногие могут понять, почему технологические инновации должны быть в любом случае предсказуемыми.
Неизбежный кредитный цикл
Если и есть один-единственный фактор, запускающий механизм рыночных циклов, то это доступность кредита. Использование заемных средств играло важную роль в развитии каждого «пузыря», будь то брокеры, скупавшие огромные пакеты акций в 1929 г., или дворники, покупавшие дома за 500 тыс. долларов в 2005-м.
У этого процесса имеется четкое экономическое обоснование. Доступность кредита и низкие процентные ставки обычно связываются с экономическим ростом; ограничения по получению кредитов и рост процентных ставок – признаки спада. Низкие ставки и легкодоступные кредиты позволяют начать бизнес с нуля или расширить существующий. Они также дают возможность заемщикам погасить свои старые долги и взять новые кредиты на более выгодных условиях.
Со временем, однако, происходит одна из двух вещей. Либо спрос со стороны потребителей начинает задирать вверх цены, либо рост конкуренции приводит к снижению маржи у компаний. В первом случае центральные банки ужесточают политику, направленную на снижение инфляционного давления, а во втором – компаниями становится все сложнее отвечать по своим кредитным обязательствам и банки начинают более аккуратно относиться к процессу кредитования.
Когда цикл вступает в эту стадию, высокие процентные ставки или тяжелые условия для получения кредита мешают людям начать новый бизнес или расширить существующий. Однако затем ценовое давление снижается, экономика замедляется – после чего Центральный банк снижает ставку рефинансирования. Иными словами, цикл запускается снова.
Кредитные циклы могут существовать в двух вариациях – краткосрочной и долгосрочной. Долгосрочная версия связана с изменениями финансового режима. К примеру, конец XIX в. отмечен привязкой к золотому стандарту и крайне низким уровнем инфляции. Несмотря на панику 1890 и 1907 гг., цены на активы не достигли уровня, при котором мог бы сформироваться «пузырь».
Затраты на финансирование Первой мировой войны заставили мир отказаться от золотого стандарта. Однако возврат к нему не произошел и после окончания военных действий. Вместо того чтобы восстановить стандарт на уровне довоенного паритета, предполагавшего массовую дефляцию, некоторые страны решили адаптировать предложение денежной массы к более высоким ценам. В результате Германия столкнулась с гиперинфляцией.
Возврат к золотому стандарту в середине 1920-х гг. не привел к немедленному эффекту. Отчасти потому, что американская Федеральная резервная система снизила процентные ставки, чтобы помочь своим британским партнерам. Однако новые условия, приведшие к ограничению роста кредитования, в итоге послужили одним из факторов экономического краха 1930-х гг.
Переместимся в 1971 год. И без того формальная привязка валют к золоту была отменена после того, как бреттон-вудская система начала приводить к одному сбою за другим. Она создала ряд ограничений для торговли: постоянный торговый дефицит оказывал давление на национальные валюты и заставлял центральные банки ужесточать политику. Это вызвало к жизни так называемый цикл «стоп-старт», изрядно омрачивший послевоенное экономическое развитие Британии.
Отмена бреттон-вудской системы привела к немедленному росту развитых экономик, за которым последовал всплеск инфляции в середине 1970-х гг. Со временем новая система оправилась от первоначального шока. Несмотря на попытки европейцев восстановить систему фиксированных обменных курсов, основные валюты – доллар, немецкая марка, иена и фунт стерлингов – так и продолжали обмениваться по скользящим курсам. При этом условии у стран появлялась возможность поддерживать постоянный торговый дефицит без серьезных последствий. После того как Федеральная резервная система возглавила борьбу за выдавливание инфляции из системы в начале 1980-х гг., купонная ставка по облигациям снизилась, а размер рынка капиталов вырос.
