На мой взгляд, это хорошее, «правильное» определение, но сложность в том, что в некоторых ситуациях применить его тоже можно только задним числом. Только значительно позже зачастую становится понятно, что стало с фундаментальными факторами и какие цены являются справедливыми. Как выразился Юджин Леви, «даже убежденные сторонники принятия решения на основе фундаментальных факторов обнаружат, что в отношении фундаментальных факторов тоже существует мода. А это свидетельствует о том, что фундаментальные факторы не такие уж фундаментальные» [Levy 2002, р. 8].
Простой пример – динамика российского фондового рынка и цен на нефть. Диагностировать пузырь на фондовом рынке априори, то есть в момент, когда нефть стоила 140 долларов за баррель, можно было, только будучи уверенным, что нефтяные цены не поддерживаются фундаментальными факторами. Если же мы этого не знаем (ну не умеем прогнозировать цену на нефть!), то мы не знаем и того, пузырь на фондовом рынке или нет. Я помню, как я ходила на лекцию Роберта Шиллера, когда он приезжал в Москву в начале 2008 года. Я его спросила тогда, что он думает о ценах на недвижимость в Дубае – пузырь это или не пузырь? В тот момент цены там быстро росли, но все еще оставались относительно невысокими, по сравнению, например, с испанским побережьем, Знаете, что он ответил? Если Дубаю удастся стать мировым финансовым центром, то это одно, тогда, конечно, не пузырь, а если нет – совсем другое дело. Проясняет это что-нибудь? Я и сама прекрасно понимала, от чего зависят перспективы цен на дубайскую недвижимость, поэтому и спрашивала его мнение… Ответ, кстати, абсолютно верный, только для инвестора бесполезный. И кстати, несмотря на резкое падение нефтяных цен, на этот вопрос – станет ли Дубай мировым финансовым центром или нет – мы до сих пор не можем с уверенностью ответить ни положительно, ни отрицательно.
На мой взгляд, хорошим индикатором наличия пузыря является резкий (нелинейный) рост цен в течение короткого времени или ускорение темпов роста цены актива. Назовем это первым признаком пузыря. Этот критерий применить проще, нежели критерий несоответствия цен фундаментальным стоимостям. Тот факт, что фундаментальная стоимость не меняется, а цены растут, увидеть гораздо проще, чем понять, какова же эта фундаментальная стоимость. Иными словами, легче понять, что динамика неадекватна, нежели оценивать корректность абсолютного уровня.
Мне очень нравится такое (опять частичное!) определение, которое уже «теплее»: пузырь – это когда финансовый рынок больше влияет на реальную экономику, а не реальная экономика на финансовый рынок. Кстати, это определение также указывает на то, почему так трудно бывает распознать пузыри – при финансовых пузырях какое-то время «в шоколаде» пребывает и реальная экономика. Вспомним пузыри «Компании Южных морей» и «Системы “Миссисипи”», 1920-е годы в США, Японию в 1980-е годы, а также период интернет-бума. По оценкам Роберта Бреннера, в период интернет-бума фондовый рынок начал больше влиять на реальную экономику, чем реальная экономика на фондовый рынок, еще в 1997 году! [Brenner 2002, р. 188]. Бреннер считает, что в конце 1990-х в США бум на фондовом рынке добавлял 1% роста ВНП в год.
Реакцию реальной экономики на более высокий уровень цен инвестиционных активов экономисты называют эффектом благосостояния (wealth effect). Вот как его объясняет Роберт Шиллер: «…доказано, что он может возникать как из-за роста цен на фондовом рынке, так и из-за роста цен на жилье. Когда высокие расходы начинают влиять на ВВП, видимость экономического успеха заставляет людей загонять рынок еще больше наверх. Более высокий уровень ВВП интерпретируется как свидетельство более здоровой и сильной экономики, нежели пузыря, чем это все является в конечном итоге. Другая форма обратного влияния – «цены – корпоративные прибыли – цены». Когда цены на фондовом рынке растут, люди тратят больше; это подгоняет прибыли корпораций, что подается как фундаментально хорошие новости о самих корпорациях; а это, в свою очередь, обнадеживает инвесторов, ожидания которых относительно фондового рынка растут, что ведет за собой дальнейший рост цен…
Люди привыкли думать, что существует некое базовое «здоровое» состояние экономики, и что когда фондовый рынок идет вверх, или когда растет ВВП, или когда увеличиваются корпоративные прибыли, экономика становится здоровее, не больше и не меньше» [Shiller 2005, р. 70].
Как мы видим, понимание того, что же такое пузырь, мало что дает для его распознания «в моменте», ведь пузыри маскируются тем, что на какое-то время создают адекватную себе реальную экономическую ситуацию.
Александр Поуп, великий английский поэт XVIII века, охарактеризовал спекулятивную манию как сон, в котором люди видят богатства, но затем просыпаются и обнаруживают, что они исчезли. Подобное описание можно найти и по отношению к «Системе “Миссисипи”», железнодорожной мании 1845 года, мании на кувейтском фондовом рынке в 1982 году и даже буму «мусорных» облигаций в 1980-х годах
[159].
Инвесторы пытаются придумать эвристические, то есть косвенные, правила, как все же распознать пузырь в момент пузыря. Как уже упоминалось, одно такое правило придумал Бернард Барух: помните, по Баруху, пузырь – это когда попрошайка
[160] дает советы относительно того, какие акции стоит покупать. Аналогичны утверждения Питера Линча о том, что время продавать акции – когда зубной врач на вечеринке говорит о них, а не о своих пациентах.
Мы говорили об идее Баруха во введении к книге, и я обещала рассказать, чем же закончилось исследование «Форчун» в 1996 году, когда журнал опрашивал на улице самых разных людей на предмет того, какие акции они бы рекомендовали для вложений. Так, вот, по моему мнению, эвристическое правило Баруха сработало идеально. Напомню, что пузырь лопнул весной 2000 года, но в 1996-м уже были его явные признаки – именно в этом году о «рациональном возбуждении» на рынке заявил Гринспен. И вот что выяснили журналисты «Форчун»: в Нью-Йорке, на Манхеттене, люди кое-что могли сказать. Первый попавшийся полицейский, как оказалось, владел акциями аргентинской телефонной компании и надеялся на ралли, а также ожидал IPO ресторанной сети Planet Hollywood. Бариста из кофейни пробовал инвестировать в акции сам, но разочаровался и владел теперь только паями инвестиционного фонда. Плотник, ремонтировавший рекламный щит, порекомендовал Intel, Disney, Morton International, GE, Olin Chemical и проч. Охранник на входе в спортивный клуб владел паями фондов и небольшим количеством акций IBM, Coke и U.S. Steel. Во Флориде же найти подобные примеры не удалось [Rothchild, Stiglitz 1976]. Прямо скажем, негусто! Совсем не похоже на то, о чем говорил Барух. А это значит, что пузырю было куда надуваться, что и произошло.
Другой вопрос, согласитесь ли вы использовать это правило для себя лично? Для принятия решения о выходе из инвестиций – наверное, да: акции, которыми владеют все, стоит, быть может, продать. Но для решения о входе в рынок это правило непригодно. Вы ведь не станете покупать акции только потому, что попрошайка пока еще не дает вам рекомендаций! Если об акциях говорят все, то, по всей видимости, на рынке действительно пузырь. Но обратное неверно: из того факта, что о них говорят пока что не все, отнюдь не следует, что нет пузыря.
