Мораль рассказа о Винсе и Рипе в том, что отношение инвестора к риску зависит от частоты, с которой он отслеживает свой портфель. Как советует Кенни Роджерс в известной песне «Игрок»: «Так не считай же деньги, пока игра ведется, / Для счета будет время, когда доигран кон» (песня The Gambler. Перевод К. Девулите. — Прим. ред.). Многие инвесторы пренебрегают этой рекомендацией и в результате вкладывают недостаточно средств в акции. Это, безусловно, ошибка. Если бы вкладчики обладали достоверной информацией о рисках долгосрочных акций и облигаций, например, в 20-летний период, они предпочли бы инвестировать в акции почти всё
[68].
Выбор момента сделки: покупай дорого, продавай дешево
В последнее десятилетие XX века люди стали более активно инвестировать пенсионные накопления в акции: увеличились как процент годовых взносов, так и количество вложенных средств. Что послужило толчком для изменения поведения? Может быть, инвесторы, изучив финансовые и экономические журналы, выяснили, что доходность акций вот уже сто лет существенно выше, чем облигаций, и приняли решение вложить средства в них? Вряд ли. Есть второе, более правдоподобное объяснение. Вкладчики пришли к убеждению, что цены на акции всегда растут. Даже если они понизились, то это просто еще одна возможность для приобретения, и за спадом неизбежно последует подъем. Падение рынка в 2000–2002 годах позволило убедиться в верности второго предположения.
Проанализировать способность инвесторов к выбору времени для операций на рынке можно, проследив, как менялись со временем их решения по распределению активов, то есть какие доли портфеля отводились под акции в тот или иной момент. Но большинство почти никогда не перераспределяют портфель, за исключением случаев смены места работы, когда нужно заполнить бланки заново. Поэтому лучше судить о способе мышления инвесторов на основе решений новых работников. Мы располагаем данными компании Vanguard, администрирующей пенсионные программы с большим числом участников. В 1992 году новые работники вложили 58 % сбережений в акции, а к 2000 году этот показатель поднялся до 74 %. Но за следующие два года процент инвестиций в акции среди присоединившихся к пенсионному плану снизился до 54. Они запаздывали с выбором момента сделки. Медленно скупали акции, когда цены на них были высокими, и затем сбывали, когда цены падали.
Аналогично инвесторы ведут себя и при распределении средств между акциями. Некоторые планы позволяют участникам выбирать фонды, специализирующиеся на конкретной отрасли или секторе экономики. Есть данные по одному из таких планов, который предлагал работникам вариант инвестирования в технологический фонд. В 1998 году, в начале быстрого повышения курса акций технологических компаний, в них вложило средства только 12 % работников. К 2000 году, на пике стоимости этих ценных бумаг, в них инвестировало уже 37 %. После падения цен количество новых участников технологического фонда снизилось до 18 % в 2001 году. Наиболее активно инвесторы вкладывали средства при максимальной стоимости акций и продавали ценные бумаги после снижения.
Правила приблизительных величин
Даже самые искушенные инвесторы иногда бывают растеряны, принимая решение о способе вложения денег, и прибегают к простым правилам. Например, экономист и нобелевский лауреат Гарри Марковиц, один из основоположников современной портфельной теории, на вопрос о распределении средств его пенсионного счета ответил: «Мне следовало рассчитать прошлые ковариации классов активов и провести границу эффективности. Но я распределил свои накопления между облигациями и акциями 50 на 50»
[69].
Марковиц в этом не одинок. В середине 1980-х годов большинство работников сферы образования вступили в пенсионный план с фиксированными взносами, созданный компанией TIAA — CREF. В то время участникам программы были доступны только две опции: TIAA с инвестированием в ценные бумаги с фиксированной процентной ставкой, такие как облигации, и CREF с вложением денег в основном в акции. Более половины участников этого плана, в том числе профессора экономики, выбрали вариант 50 на 50. Так поступил и Санстейн. Он не изменил распределение до сих пор, несмотря на заверения его старого друга Талера в том, что в долгосрочной перспективе лучше ставить на CREF, а не на TIAA. Этот пункт в списке дел Санстейна стоит сразу за отменой журнальной подписки.
Конечно, само по себе равномерное распределение портфеля между акциями и облигациями не назовешь неразумным, но если первоначальное решение не пересматривается (или, в экономической терминологии, не «перебалансируется»), то со временем соотношение активов будет зависеть от уровня дохода на вложенные средства. Например, Санстейн инвестировал равные доли в TIAA и CREF более 25 лет назад. Теперь в CREF вложено более 60 % его средств. Дело в том, что за время работы Санстейна преподавателем доходы по акциям существенно превысили прибыль от облигаций. Если бы он вложил в акции большую часть своих средств, сейчас финансовое положение нашего коллеги было бы намного лучше.
Стратегию Марковица можно рассматривать как пример диверсификации: «В случае сомнений — разделяйте». Не кладите все яйца в одну корзину. В общем идея диверсификации великолепна, но есть большая разница между рациональным и наивным использованием этого принципа. Частный случай применения этого практического правила — метод «1/n»: «Встретившись с опциями в количестве n, разделяйте активы равномерно между всеми»
[70]. То есть в каждую корзину положите одинаковое количество яиц.
Наивная диверсификация начинается с детства. Это подтверждает эксперимент, проведенный Дэниэлом Ридом и Джорджем Левенштейном в канун Дня всех святых
[71]. В нем участвовали ребята, выпрашивающие сладости. Им предлагалось два варианта развития событий. В первом детям в каждом из двух соседних домов предлагали выбрать один шоколадный батончик из двух разновидностей (3 Musketeers и Milky Way). Во втором случае ребят приглашали в один дом, где им предстояло выбрать любые две шоколадки. Оба вида батончиков насыпали большими горками, чтобы дети не стеснялись взять два одинаковых. Результаты оказались очень разными. В доме с двумя видами шоколадок каждый ребенок взял две разные. И наоборот: только 48 % детей выбрали различные батончики в двух домах.
При выборе двух разных шоколадок последствия минимальны (оба вида вкусные). Но наивная диверсификация инвестиций может заметным образом сказаться на действиях людей и на том, сколько они получат в итоге. Красноречивы результаты одного исследования. Работников университета спрашивали, куда бы они вложили свои пенсионные средства, если бы был выбор только из двух фондов
[72]. В первом случае один фонд инвестировал полностью в акции, а второй — в облигации. Большинство предпочли внести по половине средств в каждый. Так что в акции вложили 50 % накоплений. Второй группе сообщили, что один фонд инвестирует только в акции. Другой «сбалансирован»: половина сбережений вкладывается в акции, а оставшиеся средства — в облигации. Выбрав только второй фонд, работники инвестировали бы 50 % накоплений в акции. Вместо этого они поступили в соответствии с правилом «1/n» и разделили средства поровну между фондами. В итоге большая часть сбережений этой группы оказалась вложена в акции. Третьей группе предложили выбор между сбалансированным фондом и только облигациями. Нетрудно догадаться, как поступили работники.
