Результаты были ужасны. Поскольку метод MVO ориентирован на активы с максимальной доходностью, программа формировала портфели, львиную долю которых составляли зарубежные – прежде всего японские – акции, т. е. активы с наихудшими перспективами. Постепенно финансовые аналитики поняли, что, поскольку в долгосрочной перспективе доходность различных классов активов, как правило, возвращается к среднему, на практике MVO работала как средство максимизации ошибок, завышая или занижая рейтинг активов, которые в дальнейшем давали соответственно пониженную или повышенную доходность.
Я считаю, что метод MVO полезен главным образом как инструмент обучения, но не может помочь при формировании реального портфеля.
Везение, взлеты и падения
Теперь давайте поговорим о преимуществах диверсификации и о том, как сочетать различные виды активов, – о так называемой «теории портфеля». Она включает массу технически сложных вопросов, и те, кто интересуется этими аспектами, найдут небольшое введение в данную тему в разделе «Немного математики».
Инвестор, не имеющий склонностей к математике, может усвоить эту важную концепцию с помощью приведенных ниже данных о доходности двух классов активов – акций крупных компаний и инвестиционных трастов недвижимости США в период с 1995 по 2002 г. – и портфеля, сформированного из первых и вторых в соотношении 50/50 (см. табл. 3.1).
Обратите внимание, что худшим для крупных компаний США оказался 2002 г., когда их убытки составили 22,23 %, а для инвестиционных трастов недвижимости таким годом стал 1998-й, когда они потеряли 15,38 %. А теперь заметьте, что в 2002 г., самом неудачном для портфеля, состоящего из данных активов в соотношении 50/50, он потерял всего лишь 9,03 %, а его среднегодовая доходность выше, чем у каждой из составляющих в отдельности.
Поэтому в конце каждого года инвестору приходилось корректировать состав портфеля, чтобы сохранить данное соотношение на уровне 50/50. Попробуем понять, как работает такой метод. К концу 1995 г. крупные компании США показывали лучшие результаты, чем REIT. Чтобы восстановить соотношение 50/50 к началу следующего года, инвестор должен был продать часть акций крупных компаний и купить на вырученные деньги паи инвестиционных трастов недвижимости. На следующий год ему придется проделать прямо противоположное. Данный процесс, названный «перебалансировкой», вырабатывает у инвестора привычку покупать дешево и продавать дорого, которая обычно – хотя и не всегда – повышает доходность в долгосрочном аспекте.
На рис. 3.2 доходность акций крупных компаний США, инвестиционных трастов недвижимости и их комбинации 50/50 представлена в виде графика. Хорошо видно, что портфель, сформированный из данных активов в соотношении 50/50, дает более плавный рост. Если в инвестировании бывает бесплатный сыр, вот он: чуть более высокую доходность при значительно меньшем риске. Как это получилось? На какое-то время акции крупных компаний сделали рывок вверх, в то время как инвестиционные трасты недвижимости упали. В этом заключается суть формирования портфеля: выбор активов, которые время от времени движутся в разных направлениях, снижает риск, а если повезет, позволяет увеличить доходность за счет «перебалансировки».
При формировании портфеля важно включить в него классы активов, которые периодически движутся в разных направлениях.
Должен признать, что данные классы активов и период, когда они двигались в противоположном направлении, давая почти одинаковую суммарную доходность, были выбраны умышленно, поскольку на самом деле подобные ситуации складываются не так часто. Я сделал это, чтобы наглядно продемонстрировать преимущества диверсификации. Обычно диверсификация и перебалансировка дают менее ощутимый выигрыш как в снижении риска, так и в повышении доходности.
Иногда перебалансировка приводит к тому, что инвестор теряет доход, как случилось в 1990-е гг., когда японские акции стали резко падать, а американские почти так же стремительно расти. В данном случае, занимаясь перебалансировкой, инвестор продавал бы акции, которые дадут максимальную доходность в будущем, и покупал те, что в перспективе окажутся наименее результативными.
Однако в долгосрочном плане, пусть и с некоторыми оговорками, перебалансировка портфеля, безусловно, добавляет ценность и снижает риск, позволяя зафиксировать прибыль, когда цена на тот или иной класс активов или акции в целом становится завышенной.
Пример с крупными компаниями США и REIT иллюстрирует еще один базовый принцип: главное – это портфель. Ни в коем случае не зацикливайтесь на отдельных классах активов, которые входят в состав портфеля. С сентября 2000 г. по сентябрь 2002 г. акции крупных компаний США потеряли почти половину своей стоимости. К счастью, эти убытки уравновешивались прибылями инвестиционных трастов недвижимости. Хотя в каждой из названных категорий были обанкротившиеся компании, общие результаты, которые показали данные классы активов, были вполне приемлемыми.
Как уже отмечалось, правильная реакция на подобные различия в поведении разных классов активов – покупать больше тех, которые показывают наихудшие результаты. И все же некоторые инвесторы слишком сильно переживают из-за составляющих портфеля, не дотягивающих до среднего уровня. А поскольку в портфеле всегда найдется один-два актива, отстающих от рынка, раздражение и тревога могут стать хроническими. Если вы обнаружили, что не сводите глаз с отстающих активов, настоятельно рекомендую вам обратиться к профессиональному консультанту и переключить свое внимание на другие сферы жизни.
В погоне за радугой
Существует ли научный метод отбора активов, который может обеспечить максимальную доходность в будущем при минимальном риске? Нет, но люди не оставляют попыток найти его. В 1952 г. аспирант Чикагского университета Гарри Марковиц изобрел математический метод, позднее получивший известность под названием «анализ среднего отклонения». Теоретически он позволяет инвестору рассчитать так называемую «границу эффективности» – выявить все портфели, дающие максимальную доходность при данном уровне риска.
Беда лишь в том, что метод Марковица, за который он много лет спустя получил Нобелевскую премию, неприменим без точных прогнозов – нужно представлять не только уровень доходности и волатильности соответствующего класса активов в будущем, но и соотношение доходности разных классов активов – из года в год и из недели в неделю. Человеку попросту не под силу предвидеть такое множество факторов. Более того, если инвестор может успешно предсказать, какие активы дадут наилучшие результаты в будущем, необходимость в методе Марковица отпадает. Достаточно покупать активы с максимальной доходностью в нужный момент.
