Но и в этой ситуации неудачу может потерпеть множество толковых людей, ошибочно считающих, что они способны переиграть рынок.
Истоки гипотезы эффективного рынка
В 1959 г. 21-летний студент колледжа по имени Юджин Фама, уставший изучать романские языки и творчество Вольтера, начал работать на одного преподавателя, занимавшегося прогнозами для фондового рынка
{715}. Эта работа отлично ему подходила; Фама любил конкурентную борьбу, он первым из членов семьи учился в колледже, а в период обучения в католической школе Молден в Бостоне был одним из лучших спортсменов, несмотря на свой небольшой рост. Он просеивал данные результатов работы фондового рынка в прошлом, выискивая любую информацию, которая могла бы обеспечить инвестору преимущество перед другими. Зачастую ему удавалось выявлять статистические закономерности, свидетельствовавшие о высокой степени предсказуемости фондового рынка. Используя их, любой инвестор мог сколотить себе немалое состояние. На все предложения Фамы преподаватель почти всегда отвечал скептически, советуя ему не инвестировать, а подождать и посмотреть, как будет вести себя та или иная стратегия в реальном мире. Почти всегда стратегии Фамы терпели поражение.
В равной степени расстроенный и очарованный этим опытом, Фама отказался от планов стать преподавателем. Вместо этого он направился в школу бизнеса Чикагского университета, где в 1965 г. умудрился опубликовать свою докторскую диссертацию. Чем-то она напоминала уникальную работу Билла Джеймса, изучавшего бейсбольную статистику в 1980‑х. Основываясь на статистике, Фама с немалым сарказмом утверждал, что значительная часть широко распространенных убеждений о том, как ведут себя акции, представляет собой полную ерунду. Изучая результаты работы десятков взаимных фондов
[146] за 10-летний период с 1950 по 1960 г., Фама обнаружил, что фонды, показывавшие отличные результаты в один год, не могли повторить этот успех в следующем году
{716}. Хотя Фама и понимал, что он не способен переиграть рынок, но он при этом осознавал, что этого не может сделать никто другой.
Отличным аналитиком может считаться только тот, чья полученная выгода… стабильно превышает средний показатель для рынка. Слово «стабильно» в данном случае особенно важно, поскольку в течение любого короткого периода времени… некоторым удается получать значительно лучшие результаты, чем рынку, а результаты других будут значительно хуже.
К сожалению, судя по этому критерию, даже я, автор этой книги, вряд ли могу считаться великолепным аналитиком. Правда, есть одно небольшое утешение… великолепными аналитиками не могут называть себя и многие более опытные учреждения
{717}.
Поначалу на работу Фамы, хотя ее и (в последующие годы) процитировали свыше 4000 раз
{718}, обращали не больше внимания, чем на другие опубликованные дипломные работы выпускников Чикагского университета
{719}. Однако она заложила основу для гипотезы эффективного рынка. Основной постулат этой теории состоит в том, что движение фондового рынка непредсказуемо лишь до определенной степени. Некоторые инвесторы неминуемо будут опережать других в течение коротких периодов времени – по аналогии с тем, что кто-то из игроков в Лас-Вегасе неминуемо выиграет в рулетку сегодня или завтра. Однако, как заявил Фама, они не могли сформулировать достаточно хорошие предсказания, позволяющие обыгрывать рынок в долгосрочной перспективе.
Результаты прошлого не способны предсказать будущее
Очень часто, изучая чужие предсказания, мы не можем признать ограничения, налагаемые небольшими размерами выборки, и ошибочно принимаем удачу за навыки. Справедливым может быть и обратное утверждение, например при изучении средней результативности бейсболистов в течение коротких периодов времени: возможно, эти игроки и обладают хорошими навыками, однако их не видно за шумом.
Что касается фондового рынка, то данные о результатах отдельных трейдеров слишком наполнены шумом, и это не позволяет сделать вывод о том, насколько они хороши на самом деле. Фраза типа «прошлые результаты не являются подтверждением будущих» появилась в рекламных брошюрах взаимных фондов не просто так.
Давайте предположим, что вы в 2007 г. хотели инвестировать во взаимный фонд, который специализируется в основном на акциях американских компаний с большой капитализацией – например, тех, что составляют промышленный индекс Доу-Джонса или S&P 500. Вы отправились в компанию E*Trade, которая предлагала буквально сотни вариантов фондов и массу разнообразной информации о них (например, данные о средней отдаче за предыдущие пять лет).
Наверняка вы обратили бы внимание на фонд типа EVTMX (Eaton Vance Dividend Builder A), результаты которого превышали среднерыночное на 10 % каждый год с 2002 по 2006 г. А если вы считали себя более смелыми, то изучили бы работы фонда JSVAX (Janus Contrarian T), который инвестировал в некоторые непопулярные акции, однако все равно смог переигрывать рынок на 9 % в год.
На самом деле между ними нет особой разницы. Посмотрев на результаты работы этих взаимных фондов в период с 2002 по 2006 г., а затем сравнив их с результатами работы за следующие пять лет – с 2007 по 2011 г., я не обнаружил практически никакой корреляции. EVTMX, самый успешный фонд в период 2002–2006 гг., показал в следующие годы довольно средние результаты. А результаты работы JSVAX оказывались в среднем на 3 % хуже среднего значения в расчете на год. Фама выявил отсутствие последовательности в результатах работы фондов даже за пределами этих пятилетних интервалов. Другие исследования выявили довольно умеренную корреляцию в работе взаимных фондов в различные годы
{720}, однако эти фонды настолько сложно различить между собой (рис. 11.3)
{721}, что вам проще выбрать фонд с минимальными комиссионными – или вообще отказаться от работы с ними и инвестировать в рынок самостоятельно.
