Назовем любые инвестиции, копирующие состояние всего рынка американских ценных бумаг, «пассивными» и отметим, что, поскольку каждая из этих пассивных инвестиций ведет себя в точности как рынок, это справедливо и для всех таких инвестиций вместе. Если всем пассивным инвесторам принадлежат в общей сложности, скажем, 15 % каждых акций, то «все остальные» владеют оставшимися 85 %, причем их инвестиции, взятые в совокупности, также подобны одному гигантскому хедж-фонду. Но «все остальные» – это все активные инвесторы, у каждого из которых есть своя собственная методика, определяющая, сколько акций каждого вида нужно иметь, и никто из которых не придерживается индексной стратегии. Как говорит нобелевский лауреат Билл Шарп, из простой арифметики следует, что взятые в совокупности пакеты всех активных инвесторов также должны воспроизводить индекс. Хотя эта идея хорошо известна и я не знаю, где она появилась изначально
[284], я впервые услышал о ней именно от Шарпа, и именно он объяснил ее самым понятным образом
[285]. Я буду называть ее «принципом Шарпа».
Я познакомился с Биллом Шарпом году в 1968 или 1969-м, когда мы оба были молодыми профессорами в УКИ. Он пользовался большим уважением и уже закончил к тому времени работу, за которую в 1990 году ему дали Нобелевскую премию. К сожалению, он работал на факультете общественных наук УКИ и я не успел близко узнать его, так как всего через два года после появления в университете он перешел в Стэнфорд. Если бы он оставался в УКИ во время активной работы Princeton Newport Partners, возможно, мы стали бы работать вместе. Он предложил ключевое упрощение в понимании опционов, бинарную модель, и мне, возможно, удалось бы убедить его в том, что рынкам присуща существенная неэффективность – то есть возможность получения аномально высоких доходов с учетом рисков. Когда в 1975 году я пригласил его читать лекции в УКИ, Билл утверждал, что моя успешная деятельность в PNP вовсе не свидетельствует о неэффективности рынков: можно предположить, что прибыль, которую получаем мы с моими сотрудниками, соответствует нашей собственной ценности. Если бы мы приложили свои таланты к другим областям экономики, то могли бы ожидать такого же успеха.
Прибыль каждого пассивного инвестора до вычета затрат равна прибыли индекса. Это же справедливо и в отношении всех активных инвесторов, вместе взятых, но не для каждого из них по отдельности. Поскольку они владеют большей, чем индекс, долей одних акций и меньшей долей других, в разные периоды их результаты могут быть лучше или хуже, чем у индекса. Хотя результаты (без учета расходов) всей группы активных инвесторов соответствуют доходности индекса, их индивидуальные доходы статистически распределены вокруг нее, причем большинство находится довольно близко к этому значению, а некоторые весьма сильно отличаются от него.
Активные инвесторы работают с бо льшим риском, но не могут рассчитывать на более высокую прибыль. Уменьшение риска путем диверсификации – одна из причин, по которым имеет смысл покупать индекс, но еще более важная причина касается сокращения расходов инвесторов. Индексные фонды проводят торговые операции редко, состав их портфеля изменяется всего на несколько процентов в год, когда «хранители» индекса добавляют в него или изымают те или иные акции или же в связи с денежными потоками в фонд или из него. Активные же инвесторы в целом обновляют свой портфель более чем на 100 % в год. Поэтому они несут существенные расходы на комиссионные, а также в связи с влиянием их операций на рыночные цены.
Чтобы проиллюстрировать убытки, связанные с рыночным влиянием, предположим, что «истинная» цена акций XYZ равна 50 долларам за акцию. Допустим простоты ради, что эти акции торгуются с шагом по 10 центов; между сделками на рынке будут покупатели, предлагающие за эти акции по 49,90, 49,80, 49,70 и т. д. Точно так же продавцы будут запрашивать 50,10, 50,20, 50,30 и т. д. Покупатель, разместивший заявку на покупку по лучшей из имеющихся на рынке цен, так называемую «рыночную заявку», заплатит по 50,10 доллара за акцию, то есть чуть больше истинной цены. Разница 10 центов между уплаченной и «истинной» ценами называется рыночным влиянием. Рыночное влияние возрастает с увеличением размера заявки, так как, если продолжить наш пример, крупная рыночная заявка может исчерпать не только акции, которые предлагаются по 50,10, но и те, которые продаются по более высоким ценам, в результате чего средняя цена покупки окажется выше 50,10, и рыночное влияние превысит 10 центов на акцию.
Когда мы со Стивом Мидзусавой работали в Ridgeline Partners, мы снижали эти издержки, разделяя крупные заявки на несколько более мелких частей, размером от 20 до 100 тысяч долларов, и выжидая по нескольку минут между транзакциями, чтобы позволить рыночной цене восстановиться. Мы знали, что «истинная» цена лежит где-то между максимальной предлагаемой ценой («предложением») и минимальной запрашиваемой ценой («запросом»), но не знали точно, чему она равна. В среднем она оказывается приблизительно посередине между этими двумя ценами. Чтобы убедиться в том, что рыночное влияние порождает реальные издержки, предположим, что сразу после покупки акций по 50,10 их покупатель захочет продать их на рынке. Он получит по 49,90 доллара за акцию, то есть немедленно потеряет по 20 центов, около 0,4 %.
Инвесторы, не занимающиеся индексами, в среднем расходуют в год по 1 % на торговые издержки и платят еще по 1 % тем, кого Уоррен Баффетт называет «помощниками» – фондовым менеджерам, продавцам, консультантам и поверенным, действующим во всех отраслях инвестирования
[286]. В результате всех этих трат активные инвесторы в целом отстают от индекса процента на два, в то время как пассивные инвесторы, выбравшие индексный фонд без нагрузки (то есть без комиссионных за продажу) и с низким коэффициентом затрат (то есть с низкими накладными расходами и низкой комиссией за управление), могут тратить на комиссионные и торговые издержки всего 0,25 %. Если провести аналогию с азартными играми, доход активного инвестора равен сумме дохода инвестора пассивного и дополнительной прибыли или убытка, которую получают, платя (в среднем) по 2 % в год за право подбрасывать выпадающую случайным образом монету в некоем (воображаемом) казино. Инвесторам, облагаемым налогами, приходится еще хуже, потому что высокий оборот портфеля означает краткосрочную капитальную прибыль, которую сейчас облагают более высокими налогами, чем прибыль с ценных бумаг, продажа которых откладывается на год. Например, в таблице 6 приведено сравнение результатов инвестиции 1000 долларов под 8 % для разных вариантов налогообложения прибыли: с уплатой налогов каждый год или только по истечении определенного числа лет. Я использовал ставку 35 % для краткосрочной и 20 % для долгосрочной капитальной прибыли. Фактические ставки налога могут быть другими с учетом разряда налогообложения, к которому принадлежит инвестор, и изменений законодательства.
