Инвесторы, не торгующие ценными бумагами – как я в случае с акциями Berkshire – и не прибегающие к помощи консультантов, не несут тех расходов, с которыми сталкиваются активные инвесторы. Более того, их издержки могут быть даже ниже, чем у индексаторов. Если, например, такой инвестор, действующий по принципу «купить и держать», выбирает акции случайным образом и приобретает их в количествах, пропорциональных их рыночной капитализации, он может показать, используя рассуждения, аналогичные использованным при выводе принципа Шарпа, что он может ожидать доходности, равной доходности того индекса, из которого были выбраны эти акции, за вычетом предположительно небольших издержек их покупки.
Главный недостаток принципа «купить и держать» в сравнении с индексированием заключается в увеличении риска. В терминах азартных игр доход «держателя» равен доходу от покупки индекса с добавлением случайных прибылей и убытков, определяемых многократными подбрасываниями монеты. Однако при наличии акций приблизительно двадцати разных компаний, работающих в разных отраслях, этот дополнительный риск обычно бывает невелик. Главная угроза плану покупки и хранения исходит от самого инвестора. Если он следит за курсом своих акций и прислушивается к советам и слухам, это может побудить его перейти к активной торговле, дающей в среднем те неблестящие результаты, о которых я уже говорил. Вложение в индекс позволяет избежать этой ловушки.
Чтобы взглянуть на индексное инвестирование с другой точки зрения, представим себе, что в индексный фонд с низкими издержками вложили равное количество акций всех американских компаний, а все остальные акции объединили в гигантский пул активного инвестирования, управляемый лучшими в мире менеджерами. Тогда простой конторский служащий, управляющий фондом при помощи одного компьютера с бухгалтерской программой, будет опережать команду лучших на Земле менеджеров, на величину их дополнительных комиссионных и гонораров. Журналисты организуют соревнования, в которых произвольные портфели акций, выбранных с использованием элементов случайности – дротиков, игральных костей или (воображаемых) обезьян, – успешно состязаются со специалистами.
26
Можно ли обыграть рынок? Стоит ли пытаться?
Когда я только начинал заниматься блэкджеком, все говорили, что победить в этой игре невозможно. Невозможность существования выигрышных систем, зачастую использующих сложные правила вариаций размеров ставок, для многих классических азартных игр была доказана математически. Кроме того, если кому-нибудь и удастся обыграть казино, те изменят правила и положат этому конец. Когда я заинтересовался фондовым рынком, я слышал то же относительно инвестирования. Исследователи разработали набор утверждений, известный под названием гипотезы эффективного рынка (ГЭР). Они показали, основываясь на финансовых данных рынков, что завтрашние курсы выглядят как случайные флуктуации вокруг курсов сегодняшних и, следовательно, не могут быть предсказаны.
Кроме того, если бы изменения курсов были предсказуемы, кто-нибудь немедленно использовал бы такую информацию, пока эта предсказуемость не исчезла. Эту точку зрения отражает апокрифическая история, известная всем студентам финансовых факультетов. Отец ГЭР Юджин Фама шел по Чикагскому университету с каким-то аспирантом. Аспирант взглянул себе под ноги и воскликнул: «Смотрите, на полу валяется 100-долларовая бумажка!» Даже не глянув вниз и не замедляя шага, Фама ответил: «Ничего подобного. Если бы она там была, кто-нибудь бы уже ее подобрал».
Карты, которые сдают в блэкджеке, тоже появляются в игре случайным, как кажется, образом, но эта непредсказуемость исчезает, если «отслеживать перетасовки» – речь идет о способе победить в этой игре, наблюдая за тем, в каком порядке складываются разыгранные карты, и анализируя математически используемую методику их тасования, что позволяет частично предсказывать, в каком порядке будут расположены карты на следующей раздаче. Вероятность того, что следующей в игре в блэкджек будет сдана определенная карта, также перестает быть случайной при подсчете карт. То, что кажется случайным на одном уровне знания, может оказаться предсказуемым при наличии некоторой дополнительной информации. Будущие цены непредсказуемы, и обыграть рынок невозможно
[290], но только если колебаниям рыночных цен присуща «истинная» случайность.
Сторонники гипотезы эффективного рынка – на самом деле речь идет о наборе из нескольких взаимосвязанных гипотез – обычно считают, что рынки ценных бумаг наиболее развитых стран быстро и почти целиком реагируют на получение новой информации. Исходно приверженцы этой гипотезы утверждали целыми десятилетиями, что инвесторы по большей части рациональны и хорошо информированны. Хотя и с большой неохотой, они в конце концов согласились с неоспоримыми свидетельствами обратного
[291], но продолжают считать, что совокупное влияние действий инвесторов, как правило, удерживает рыночные цены вблизи наилучшей из возможных оценок стоимости, усредненной по всем сценариям будущего. Исследователи экономики и финансов защищают различные варианты гипотезы эффективного рынка начиная с 1960-х годов, снимая с нее сливки в виде десятков тысяч статей, тысяч диссертаций и сотен книг
[292].
В классической интерпретации справедливая цена обыкновенной акции есть функция всей будущей прибыли с нее
[293]. Будущая прибыль неопределенна и зависит от непознаваемых факторов. Мог ли кто-нибудь знать заранее, как скажутся на доходности – и, следовательно, на существовавшей на тот момент рыночной цене – акций фирм, штаб-квартиры которых находились в башнях-близнецах Всемирного торгового центра, события 11 сентября? Снижение будущих выплат до нынешней стоимости отражает различные вероятности и риски развития событий. Если рынок действительно хорошо учитывает при определении текущих цен общедоступную на сегодня информацию, то преимущество могут иметь только те инвесторы, которые располагают важной частной информацией. Подтверждение этому можно найти в широко известных делах инвесторов, обвинявшихся в незаконной торговле с использованием конфиденциальной информации в 1980-х годах
[294].
Правота теории ГЭР не может быть доказана логически. Можно лишь утверждать, что она точно – или не очень точно – описывает реальность. Однако ее можно опровергнуть – для этого достаточно представить примеры ее неправоты, и чем многочисленнее и существеннее будут такие примеры, тем хуже описывает реальность эта теория.
