Еще одна проблема была связана с предсказанием уровня преждевременной выплаты ипотеки домовладельцами – например, для рефинансирования их домов. Тридцатилетняя ипотека, сохраняемая на протяжении всего этого периода, во многом похожа на долгосрочную облигацию. Если же ее выплачивают за пять-десять лет, она становится ближе к среднесрочной облигации, а в случае выплаты в течение двух или трех лет платежи по ней получаются аналогичными платежам по облигации с очень коротким сроком погашения. Поскольку процентные ставки изменяются в зависимости от срока погашения облигации (такие изменения называют временной структурой процентных ставок), точная цена ОИО зависит не только от доли неплатежеспособных должников, но и от скорости выплаты ипотек, входящих в пул. Как я заметил еще в 1980-х годах, уровень преждевременных выплат по ипотекам с фиксированной ставкой бывает в высшей степени непредсказуемым. Когда меры Федерального резерва приводят к снижению долгосрочных процентных ставок, новые ипотеки оказываются дешевле уже существующих. Тогда домовладельцы выплачивают свои ипотеки и проводят рефинансирование, чтобы уменьшить размеры ежемесячных выплат. И в то же время, если ставки увеличиваются, домовладельцы сохраняют свои займы с фиксированными процентами, и доля преждевременных выплат падает.
Используя цены, определенные на основе неточных моделей, деятели Уолл-стрит наполнили рынок недвижимости кредитами, созданными с использованием ОИО. Ипотечные компании рефинансировали ипотеки на новые дома, затем продавали их банкам и фирмам с Уолл-стрит, получая при этом средства на финансирование новых ипотек. Банки и брокерские фирмы объединяли эти ипотеки для обеспечения ОИО, которые они продавали «инвесторам», а полученные средства запускали в новый цикл покупки еще большего числа ипотек для обеспечения следующих ОИО.
Все богатели. Ипотечные компании собирали плату с берущих кредиты домовладельцев. Банки и брокеры покупали ипотеки, выпускали ОИО и продавали их с прибылью. Кроме того, они получали стабильный доход от обслуживания ОИО, собирая выплаты по ипотечным пулам, извлекая из них свои комиссионные и распределяя остаток держателям ОИО. Как при таком количестве комиссионных могло оставаться хоть что-то, что можно было продать покупателям акций ОИО, да еще и с прибылью? Для этого использовался следующий финансовый фокус. ОИО разбивали на транши (от французского tranche – ломтик), создавая при этом иерархию классов ОИО: наиболее привилегированный класс оплачивался в первую очередь, а на оплату наименее привилегированного шли остатки, если таковые были. Рейтинговые агентства, которым эмитенты ОИО платили за оценку качества этих траншей, существенно завышали свои оценки. Поскольку ценные бумаги с высоким рейтингом продаются дороже, чем с низким, ОИО продавались по цене, превышавшей нормальную. Фокус заключался в том, что продажа составных частей (траншей) приносила в сумме больше, чем дала бы продажа всего целого. Это было выгодно и политикам, так как ипотечные организации и компании по торговле недвижимостью энергично жертвовали на их перевыборные кампании. Все оказывались в выигрыше, и праздник продолжался.
Внесло свой вклад и научное сообщество. Как отмечал нобелевский лауреат Пол Кругман
[331], макроэкономисты заверяли нас, что их более глубокое понимание экономики исключает возможность повторения катастрофических кризисов. Скотт Паттерсон подробно рассказывает в своей книге «Кванты»
[332], как именно «кванты» организовали всю эту историю и, используя вычисления, основанные на экономических теориях, убедили всех в точности своих ценовых моделей и в незначительности рисков.
Инвесторам во всем мире были проданы ОИО на сотни миллиардов долларов. Эта идея была настолько хороша, что ее распространили на обеспеченные долговые облигации, в которых вместо ипотечных кредитов использовались другие виды займов, например кредиты на покупку автомобилей или долги по кредитным картам. Появились еще более опасные ценные бумаги, связанные, как оказалось, с еще большими рисками, кредитно-дефолтные свопы (КДС), но и это не обеспокоило мирно дремлющие надзорные инстанции. КДС – это, по существу, страховой полис, который заимодавец может купить для защиты на случай неплатежеспособности должника. Как правило, такую страховку покупают на определенное число лет с фиксированной ежегодной оплатой. Например, когда вы одалживаете другу 320 тысяч на покупку дома, вы можете опасаться, что он окажется неплатежеспособным в течение первых приблизительно пяти лет. Тогда, если такая страховка имеется в продаже, вы можете купить ее на этот период за, скажем, 1600 долларов, то есть 0,5 % исходного займа, в год.
Таких кредитно-дефолтных свопов было выпущено на триллионы долларов, и ими стали торговать так же, как любыми другими ценными бумагами. Чтобы купить или продать такой контракт, даже не нужно было владеть долгом, застрахованным КДС. Само по себе это обстоятельство не создавало никаких проблем, так как финансовые рынки – это попросту одно большое казино, хотя и с некоторыми экономическими преимуществами, а все инвестиционные позиции – просто ставки в нем. Проблема была в том, что эмитенты КДС могли выпускать их без какого-либо обеспечения кроме своего «признания и доверия», что означало, что в случае проигрыша такой ставки у них могло не оказаться денег на оплату обязательств.
Маржи (обеспечение, выделяемое в качестве гарантии оплаты) обычно бывали малыми или вовсе нулевыми. Такие нестандартные условия часто предлагались через дочерние фирмы, чтобы не излагать их в явном виде в финансовом отчете головной компании. В качестве типичного примера можно вспомнить случай American International Group (AIG), огромной международной страховой компании, которая – когда разразился кризис 2008 года – оказалась на грани краха. Когда американское государство раздавало сотни миллиардов, чтобы спасти финансовую систему, группа AIG получила больше всех – колоссальную сумму 165 миллиардов долларов. Эта компания выпустила через одну из своих дочерних структур КДС на триллионы долларов, обеспеченные в основном репутацией фирмы. Когда застрахованные ими облигации упали в цене, компания была вынуждена внести обеспечение (падающих теперь) КДС, которые она продала ранее. В конце концов она оказалась неплатежеспособной, что угрожало принести банкам и инвестиционным фирмам всего мира сотни миллиардов долларов убытков. Финансовая помощь, которую США оказали AIG, выручила не только американские компании, например фирму Goldman Sachs, которая имела проблемных бумажных активов AIG на 10 миллиардов долларов, уплаченных в итоге налогоплательщиками; щедрые выплаты для покрытия неплатежеспособности AIG были проведены по всему миру.
Чтобы понять степень безумия этой ситуации, представьте себе, что некий Джон Смит предложил вам купить у него КДС на заем 320 тысяч, предоставленный другу, за 1600 долларов в год сроком на пять лет. Джон живет богато, имеет дом стоимостью миллион долларов, не обремененный долгами, и, стало быть, кажется вполне платежеспособным. Поскольку Джону понравилось получать по 1600 долларов в год лишнего дохода, он продолжает продавать КДС на жилищные ипотеки. Не будучи ограничен никакими правилами, он продает тысячу таких же страховок, как ваша, и его доход увеличивается на 1,6 миллиона в год. Если средний размер этих займов составляет 320 тысяч, значит, он страхует в общей сложности 320 миллионов долларов, а все его обеспечение составляет дом за миллион долларов. Вы можете возразить, что Джон никак не может продать столько КДС: после того, как он продаст несколько штук, всем будет ясно, что он, вероятно, не сможет расплатиться по ним в случае кризиса. Да, но что, если Джон продает их через дочернюю фирму и не разглашает истинного масштаба своей деятельности? Добро пожаловать в AIG.
