Кроме того, потеря вложений в серебро научила меня тому, что, если интересы продавцов и посредников отличаются от интересов клиента, клиенту следует действовать очень осторожно. Хорошо известная в экономике проблема посредничества состоит в том, что интересы агентов или менеджеров могут не совпадать с интересами поручителей или собственников. Акционеры компаний, ограбленных своекорыстными менеджерами и советами директоров, убедились в этом на собственном горьком опыте.
Получив от мистера Рынка все эти уроки, можно было поверить в правоту исследователей, утверждавших, что любое преимущество на рынках бывает лишь ограниченным, небольшим и преходящим и быстро используется самыми умными или самыми информированными из инвесторов. Мне в очередной раз предлагалось принять на веру общее мнение, и я в очередной раз решил проверить его на собственном опыте.
В июне 1965 года я начал второй летний курс самообразования в области экономики, финансов и рынков. Я только что получил по почте заказанную ранее брошюру о варрантах на покупку обыкновенных акций и, устроившись в шезлонге, стал с интересом выяснять, как работают эти ценные бумаги. Это чтение открыло мне глаза.
В брошюре объяснялось, что варрант на покупку обыкновенных акций – это выпускаемая компанией ценная бумага, которая предоставляет ее владельцу право на покупку акций этой компании по оговоренной цене – так называемой цене исполнения варранта – не позднее указанной в варранте даты окончания срока его действия. Например, владелец варранта компании Sperry Rand, выпущенного в 1964 году, имел право приобрести одну обыкновенную акцию этой компании за 28 долларов до 15 сентября 1967 года. Если в этот день акции торговались по более высокой цене, одну акцию можно было приобрести в обмен на такой варрант и 28 долларов. Другими словами, стоимость варранта была равна той величине, на которую цена акции превышала 28 долларов. Однако, если цена акции упала ниже 28 долларов, такую акцию дешевле купить без использования варранта, и в этом случае варрант становится бесполезным.
Подобно лотерейному билету, варрант всегда сохраняет некоторую ценность вплоть до истечения срока своего действия, даже при чрезвычайно низкой цене соответствующих акций, если только сохраняются хоть какие-то шансы на то, что цена акций превысит цену исполнения варранта. Чем больше времени остается до конца срока действия и чем выше цена акций, тем выше вероятная ценность варранта. Между ценами этих двух ценных бумаг существует простое соотношение, не зависящее от сложных пертурбаций финансового баланса и коммерческой деятельности выпустившей их компании. Пока я размышлял об этом, у меня в голове возникло пока еще приблизительное представление о правилах, связывающих цену варранта с ценой акции. Поскольку стоимость обеих этих ценных бумаг обычно изменяется в одном и том же направлении, это навело меня на важную мысль о «хеджировании», которое позволило бы использовать эту связь между ними для извлечения выгоды из ошибок установки цены варранта, в то же время уменьшая риск этой операции.
Чтобы создать «хедж», возьмем две ценные бумаги, стоимость которых обычно изменяется в одну и ту же сторону (например, варрант и обыкновенную акцию, которую можно купить с его использованием), но соотношение цен между которыми установлено неправильно. Приобретем относительно недооцененную ценную бумагу и продадим относительно переоцененную ценную бумагу без покрытия – так называемая «короткая продажа». Если соотношения цен двух частей такой позиции выбрано правильно, то даже в случае флуктуаций цен прибыль одной стороны будет приблизительно компенсировать – «хеджировать» – потери другой. Если искажение соотношения цен двух ценных бумаг исчезнет, как этого следует ожидать, мы закрываем позиции по обеим и получаем свою прибыль.
Через несколько дней после того, как мне пришла идея хеджирования варрантов против обыкновенных акций, мы собрали свои пожитки и переехали из Университета штата Нью-Мексико в Южную Калифорнию. Я стал одним из первых преподавателей математического факультета нового филиала Университета Калифорнии в городе Ирвайне (УКИ, University of California, Irvine). За те четыре года, что мы прожили в Лас-Крусесе, я значительно расширил мои познания в математике, руководил диссертациями нескольких талантливых аспирантов и опубликовал в математических журналах несколько статей с результатами моих исследований. Однако мы хотели жить в Южной Калифорнии, там, где наши дети могли бы встречаться со своими бабушками и дедушками, а также с нашими братьями, сестрами и их семьями, а мы были бы поближе к старым друзьям. Мне также нравилось то, что в УКИ целенаправленно делался упор на сотрудничество преподавателей и студентов, работающих в разных областях.
В сентябре 1965-го, в первый же день на моей новой работе в УКИ, директор отделения информатики и вычислительной техники Джулиан Фельдман спросил меня, над чем я работаю. Когда я рассказал ему о своих идеях относительно теории оценки и хеджирования варрантов, он сказал, что другой новый преподаватель, профессор Шин Кассуф, защитил диссертацию как раз на эту тему
[137]. Фельдман познакомил нас, и я выяснил, что Кассуф открыл те же принципы в 1962 году и с тех пор уже занимался короткой продажей переоцененных варрантов и их хеджированием, удвоив свой исходный капитал 100 000 долларов всего за три года.
Я понял, что, работая вместе, мы сможем быстрее, чем поодиночке, разработать и теорию, и практические методы хеджингового инвестирования. Я предложил устроить еженедельные совещания, на которых мы приблизительно определяли разумные цены варрантов, находя при этом довольно много таких, которые были существенно завышены. Чтобы получить прибыль, нужно было продавать их без покрытия. Продажа ценных бумаг без покрытия («короткая продажа») заключается в следующем: нужное их количество одалживают у владельца через биржевого брокера, продают на рынке и сохраняют выручку от этой продажи. Впоследствии те же ценные бумаги приобретают по той цене, которая установится к этому моменту, чтобы выполнить договорные обязательства и вернуть долг. Если цена, по которой производится эта позднейшая покупка, оказывается ниже цены предыдущей продажи, операция приносит прибыль. Если выше – убыток.
Короткая продажа переоцененных варрантов в среднем была прибыльной, но рискованной. То же справедливо и в отношении покупки акций. Однако риски этих двух операций, как правило, компенсировали друг друга при хеджировании варрантов покупкой соответствующих им обыкновенных акций. Моделирование нашей оптимизированной методики на исторических данных давало прибыль 25 % в год с низким риском, даже для периода великого биржевого краха 1929 года и после него. Работая над теорией, мы с Кассуфом одновременно занимались хеджированными инвестициями в варранты, также зарабатывая на них по 25 % в год.
Мы изложили свою методику инвестирования и представили реальные результаты своих хеджированных сделок в книге «Обыграй рынок» (Beat the Market)
[138], законченной в 1966 году и вышедшей в 1967-м в издательстве Random House. В этой книге мы расширили свой подход на гораздо более объемную сферу конвертируемых облигаций. Как и в случае блэкджека, я стремился поделиться нашими открытиями с широкой общественностью по нескольким причинам. В их числе была уверенность в том, что рано или поздно те же открытия сделает кто-нибудь еще, что результаты научных исследований должны быть общественным достоянием и что в будущем мне еще придут в голову и другие идеи.
