Наши взгляды на то, как именно следует организовывать наши хеджированные инвестиции, несколько различались, и, закончив подготовку книги, мы с Кассуфом завершили и свое сотрудничество. Будучи экономистом, Шин считал, что разбирается в работе компаний достаточно хорошо для того, чтобы отойти от нейтрального хеджирования. Нейтральное хеджирование обеспечивает сбалансированную защиту от убытков при росте и падении рынка. Однако Шин был готов изменять соотношение долгой и короткой частей хеджирования для более эффективного использования роста или падения цены на лежащие в его основы акции в зависимости от того, какой из этих вариантов поведения предсказывал его анализ. Я же, имея печальный опыт оценки стоимости акций и мало что зная об анализе работы компаний, стремился использовать хеджирование для максимальной защиты от изменения цен на акции, в какую бы сторону они ни были направлены. Я продолжил работу над теорией и свои собственные инвестиции.
В 1967 году мне удалось добиться крупного теоретического достижения. Используя принцип «бритвы Оккама» – согласно которому при наличии нескольких объяснений прежде всего следует выбрать наиболее простое из них – и некоторые правдоподобные рассуждения, я получил формулу для определения «справедливой» цены варранта. Эта формула позволяла мне находить неправильно оцененные варранты и определять, насколько именно ошибочна их цена. В том же году я начал применять формулу в торговле и хеджировании с внебиржевыми варрантами, опционами и, несколько позже, конвертируемыми облигациями. Опцион на покупку акций – это ценная бумага, аналогичная варранту с той только разницей, что варранты, в отличие от опционов, обычно выпускаются той же компанией. Конвертируемые облигации сходны с обычными, но обладают одной дополнительной особенностью: владелец такой облигации может, если захочет, обменять ее на определенное число акций выпускающей ее компании.
Обладание формулой вселило в меня еще большую уверенность и принесло мне еще большую прибыль. В сочетании с тем обстоятельством, что мой скромный капитал не позволял воспользоваться многими из имевшихся возможностей для инвестирования, это привело меня к следующему шагу. Я занялся управлением хеджинговыми портфелями для друзей и знакомых.
12
Бридж с Баффеттом
По мере того как по университету постепенно расходились слухи о моей инвесторской деятельности, друзья и коллеги стали просить меня брать на себя управление их деньгами. Я взял несколько клиентов с минимальным взносом 25 000 долларов и стал инвестировать эти деньги в соответствии с методикой хеджирования варрантов, описанной в книге «Обыграй рынок». Среди моих клиентов были Ральф Уолдо Джерард, декан магистратуры УКИ, и его жена, прозванная за свои пышные седые волосы Фрости
[139]. Ральф, автор выдающихся исследований в медицине и биологии
[140], был членом престижной Национальной академии наук. Он был учтив, любознателен и широко эрудирован, любил обсуждать грандиозные идеи – не только со мной, но и с одним из своих родственников, великим теоретиком и философом рынка Бенджамином Грэмом. Книга «Анализ ценных бумаг», написанная Грэмом и Доддом и впервые опубликованная в 1934 году, была основополагающим трудом по базовому анализу обыкновенных акций
[141]. Она выдержала несколько переизданий с переработками и дополнениями. Через Грэма Джерард познакомился с Уорреном Баффеттом и был в числе первых инвесторов одной из его инвестиционных структур, товарищества Buffett Partnership, Ltd.
Уоррен, ставший величайшим из учеников Грэма и, по мнению некоторых, самым успешным инвестором в истории, основал свое первое инвестиционное товарищество, Buffett Associates, Ltd., в 1956 году в возрасте 25 лет. Он располагал тогда капиталом 100 100 долларов. Как он сам со смехом рассказывал мне, 100 долларов были его собственным взносом
[142]. Создав после этого еще десяток товариществ, он объединил их в начале 1962 года в Buffett Partnership, Ltd. На протяжении двенадцати лет, с 1956 по 1968 год, фонды, которыми управлял Баффетт, приносили в общей сложности по 29,5 % прибыли – до вычета его комиссионных, которые составляли четверть от прибыли, превышающей 6 %. У него не было ни одного убыточного года, хотя в течение четырех из этих лет акции как крупных, так и мелких компаний падали. После вычета комиссионных Баффетта вклад Джерардов приносил 24 % в год – больше, чем основная масса вложений инвесторов в фондовый рынок: для вложений в акции мелких компаний средняя величина составляла 19 % в год, а для инвестиций в акции крупных компаний – 10 %. Каждый доллар, потраченный вкладчиками Баффетта, превратился в 16,29 доллара (до вычета налогов). Каждый из собственных долларов Уоррена, из прироста которых не вычитались его комиссионные, вырос до 28,80.
Зачем же Джерарды собирались забрать свои деньги у 38-летнего Баффетта, который занимался инвестициями с самого детства и у которого они получали чистых 24 % в год, и отдать их 36-летнему Торпу, который инвестировал на протяжении всего нескольких лет и от которого можно было ожидать, судя по прошлым результатам, не более 20 % годовых? Дело было в том, что после всплеска цен на акции в 1967 году, когда акционеры крупных компаний в среднем получали по 38 % за двухлетний период, а акции мелких компаний взлетели до умопомрачительного уровня 150 %
[143], Уоррен Баффетт сказал, что находить недооцененные компании стало слишком трудно. Следующие год или два он собирался ликвидировать свое товарищество. Его инвесторам предлагалось забрать свою долю чистыми деньгами или поступить как сам Баффетт – целиком или частично вложить свой акционерный капитал в две компании, принадлежавшие товариществу. Одной из этих компаний было маленькое, преследуемое экономическими трудностями текстильное предприятие Berkshire Hathaway. Сам Баффетт владел на этот момент двадцатью пятью из ста миллионов, составлявших капитал товарищества. Эта сумма образовалась из его комиссионных и прибыли, полученной в результате их реинвестирования в товарищество.
