За три года и десять месяцев между началом работы в 1973 году и октябрем 1976 года вкладчики PNP заработали 48,9 %. С точки зрения обычных инвесторов фондовый рынок в этот период постоянно трясло и раскачивало. За первые два года индекс S&P упал на 38 %, а между 1975 годом и октябрем 1976-го вырос на 61 %, что дало суммарный прирост всего 1 %. Тем временем товарищество Princeton Newport получало прибыль в каждом квартале.
Общеизвестно, что для компенсации потерь периоды роста рынка должны быть более интенсивными, чем периоды его спада
[175]. Если взять предельный случай, между пиком роста, наступившем в августе 1929 года, и минимумом июня 1932 года, итоговые месячные значения
[176] индекса S&P 500 упали на 83,4 %. Каждый инвестированный доллар превратился в 16,6 цента. Чтобы эти 16,6 цента снова стали целым долларом, потребовалось, чтобы индекс увеличился в 6,02 раза, то есть вырос на 602 %. Ждать этого пришлось целых восемнадцать лет, до конца ноября 1950 года. Средняя скорость роста в течение этого долгого восстановительного периода составляла 10,2 %, что приблизительно соответствует долговременному историческому среднему уровню.
В 1970-х годах диапазон и сложность наших инвестиционных операций увеличивались. Компании стали выпускать целые семейства ценных бумаг, в которые входили конвертируемые облигации и привилегированные акции, варранты и опционы на продажу и покупку. Большая часть стоимости этих ценных бумаг, называемых производными, зависит от стоимости основных активов. В последующие десятилетия число и разнообразие их типов, а также общее количество таких ценных бумаг, сильно возросло. Так называемые финансовые инженеры изобретали все новые их виды, стремясь к возможному уменьшению рисков и несомненному увеличению доходов. Я использовал свою методику для оценки этих и всех последующих производных финансовых инструментов. Это позволяло Princeton Newport Partners оценивать конвертируемые облигации точнее, чем это делали все остальные. Хеджирование с использованием производных инструментов было ключевым источником прибыли PNP на протяжении всех девятнадцати лет существования товарищества. Такое хеджирование также стало центральным элементом стратегии многих позднейших хедж-фондов, например Citadel, Stark и Elliott, каждый из которых в конце концов управлял миллиардами долларов.
Современные конвертируемые облигации иногда используют сложные правила и условия. Однако идея, лежащая в их основе, очень проста. Рассмотрим гипотетические 6 %-е облигации компании XYZ с погашением в 2020 году. Каждая из этих облигаций была впервые продана 1 июля 2005 года приблизительно за 1000 долларов и должна быть выкуплена выпустившей ее компанией 1 июля 2020 года по цене, точно равной 1000 долларов, «нарицательной стоимости» облигации. Компания обещает выплачивать по облигации по 6 % нарицательной стоимости в год в течение всего срока ее действия. Каждый год производят две полугодовые выплаты по 3 %, то есть 1 января и 1 июля зарегистрированные владельцы облигаций получают по 30 долларов. Все это очень похоже на правила использования стандартной простой облигации. Однако у конвертируемой облигации есть еще одна особенность. В любой момент до погашения облигации 1 июля 2020 года ее владелец может по своему желанию обменять ее на двадцать обыкновенных акций компании XYZ. Таким образом, такая облигация сочетает в себе черты обычной облигации и опциона. Рыночную цену такой облигации можно представить себе в виде суммы двух слагаемых. Первое из них – это стоимость сравнимой облигации без возможности конвертации, которая колеблется в зависимости от процентной ставки и финансового состояния компании. Это слагаемое определяет нижний предел цены облигации.
Второе слагаемое – стоимость возможности конвертации. В нашем примере, если курс акций компании равен 50 долларам, то облигацию можно обменять на 20 акций общей стоимостью 1000 долларов. Это равно стоимости облигации при погашении, так что в таком случае возможность конвертации не приносит никакой выгоды. Однако если в какой-то момент курс акций поднимется до 75 долларов, то 20 акций будут стоить 1500. Тогда облигация, которую можно немедленно обменять на такое количество акций, должна торговаться на рынке по цене, не меньшей этой суммы.
Зачем компаниям выпускать такие облигации? Затем, что дополнительная возможность конвертации, благодаря которой покупатель получает своего рода лотерейный билет, выигрыш по которому зависит от будущего компании, позволяет последней уменьшить проценты, которые компания должна выплачивать по облигациям, чтобы их продать.
Товарищество PNP разрабатывало на основе наших методов оценки опционов модели для оценки конвертируемых облигаций, а также других производных финансовых инструментов. Риски каждого из наших хеджей по отдельности были невысоки. Из двух сотен хеджей, за которыми я проследил в начале 1970-х годов, 80 % принесли прибыль, 10 % дали приблизительно ничейный результат, а еще 10 % были убыточными. Размеры убытков были в среднем гораздо меньше, чем размеры прибылей.
Для получения еще более стабильных доходов мы хеджировали общие риски всего набора наших хеджей путем нейтрализации влияния изменений процентных ставок (по всему спектру качества и сроков
[177] погашения ценных бумаг) на наш портфель. Мы также предусмотрели защиту портфеля от внезапных крупномасштабных скачков всех рыночных цен и уровня волатильности рынка. Начиная с 1980-х годов современные инвестиционные банки и хедж-фонды начали широко применять некоторые из таких методик. Они также стали использовать отвергнутую нами концепцию стоимостной меры риска, обозначаемую VaR (от английского Value at Risk). Она дает оценку ущерба для портфеля в случае возникновения худших ситуаций из, скажем, 95 % возможных вариантов будущего, причем 5 % крайних случаев, «хвостов» распределения, из рассмотрения исключают. В соответствии с этой оценкой принимают меры для уменьшения всех неприемлемо высоких рисков. Недостаток использования VaR без принятия других мер состоит в том, что эта величина не вполне учитывает худшие 5 % возможных исходов. Однако именно такие ситуации, наихудшие из возможных, могут привести к разорению. Верно и то, что предельно большие изменения цен на финансовые инструменты могут значительно превышать ожидаемые величины, которые можно получить из используемого обычно гауссова, или нормального распределения. Когда 19 октября 1987 года индекс S&P 500 упал на 23 %, один из ведущих теоретиков в области финансовой математики заявил, что вероятность такого события оставалась бы пренебрежимо малой, даже если бы торговля на рынке шла каждый день в течение всех тринадцати миллиардов лет существования Вселенной.
