Мы распространяли свою деятельность на все новые типы сделок, некоторые из которых никто не проводил до нас
[183]. Одной из таких сделок была уникальная крупномасштабная транзакция, которую предложила нам в конце 1983 года компания Goldman Sachs. Она была связана с постановлением правительства о дроблении монополии компании American Telephone and Telegraph (AT&T). Ее должны были разделить с образованием новой компании, также называющейся AT&T, и семи «компаний-сестер», которые должны были стать новыми региональными операторами телефонной связи. По условиям сделки каждые десять акций старой AT&T обменивались на пакет, в который входили десять акций новой AT&T и по одной акции каждой из семи «сестер». Суммарная цена этих новых ценных бумаг «в условной консигнации» (то есть для сделок, в которых заключить договор о покупке или продаже можно было «сейчас», но оплата такой покупки или получение денег в случае продажи производились только после выпуска акций) превышала цену акций старой компании AT&T в достаточной мере, чтобы торговля ими могла быть выгодной.
Компания Princeton Newport купила пять миллионов акций старой AT&T приблизительно по 66 долларов за акцию – всего на 330 миллионов. Бо льшую часть этой суммы мы оплатили путем так называемого условного финансирования: наш брокер предоставил нам целевой кредит для этой конкретной сделки, который мы должны были вернуть из прибыли после закрытия позиции. Тем временем, чтобы ограничить риск владения акциями старой AT&T, мы одновременно организовали короткую продажу новых акций, которые мы должны были получить в обмен на старые. В этот пакет акций в условной консигнации входили пять миллионов акций новой AT&T и по пятьсот тысяч акций каждой из семи вновь образованных сестринских компаний. Мы провели эти сделки через Goldman Sachs в два приема, причем каждая из компаний брала на себя по половине двух последовательных блоков стоимостью около 330 миллионов долларов каждый. У меня на столе стоит позолоченная памятная табличка, сувенир, увековечивший блок, проданный 1 декабря 1983 года, – на тот момент это была крупнейшая сумма, переданная в рамках одной сделки за всю историю Нью-Йоркской фондовой биржи. За два с половиной месяца проведения сделки по AT&T товарищество PNP получило 1,6 миллиона долларов чистой прибыли после вычета всех расходов.
Тем временем целая армия исследователей, пошедших по нашим стопам, быстро развивала теорию производных финансовых инструментов и совершала на Уолл-стрит революцию в области финансовой математики. Они помогали управлять инвестициями в хедж-фондах, инвестиционных банках и других компаниях. Поскольку их мотивация была отчасти связана с продающей стороной рынка – теми участниками торгов, которые находят и продают новые товары, – эти «кванты» изобретали все новые виды производных финансовых инструментов, а продавцы продвигали их на рынке. Такие новые товары породили серию все более тяжелых кризисов, подорвавших мировую финансовую систему. Первый из этих кризисов стал неожиданностью почти для всех.
В пятницу 16 октября 1987 года промышленный индекс Доу – Джонса, отражающий состояние рынка, упал приблизительно на 4 %. Поскольку обычное суточное изменение рынка в среднем составляет около 1 %, такое падение было заметным, но еще не катастрофическим. Однако рынок имел некоторую тенденцию к снижению и становился более волатильным.
Утром следующего понедельника падение рынка продолжалось. К тому моменту, когда я уехал на обеденный перерыв, который обычно проводил с Вивиан, снижение составило 7 %, то есть более половины двух рекордных уровней падения на 13 и 12 %, зарегистрированных 28 и 29 октября 1929 года и ставших отправной точкой Великой депрессии. Снижение рынка продолжалось, и мои сотрудники позвонили мне в ресторан и с тревогой сообщили, что индекс Доу – Джонса упал на четыреста пунктов, то есть на 18 %. Такого падения за один день не случалось никогда ранее, и рынок охватила широкомасштабная паника. Вивиан спросила, не нужно ли мне прервать обед и срочно вернуться на работу. И PNP, и лично мы могли понести серьезные убытки. Я сказал ей, что в этот день уже ничего не смогу сделать на рынках. Наши инвестиции либо были в безопасности, надежно защищенные хеджированием, – я предполагал, что так оно и есть, – либо нет. «Что ты собираешься делать?» – спросила она. Я ответил, что прежде всего нам следует успокоиться и доесть свой обед. Потом я собирался ненадолго заехать на работу, вернуться домой и обдумать сложившееся положение.
Когда я вернулся в свой кабинет, рынок уже закрылся, упав на 508 пунктов, или 23 %. Этот день был худшим в истории, причем с большим отрывом. Фондовый рынок США «потерял» четверть своей стоимости. Страна потеряла за один день 5 % чистой стоимости своих активов, и ударная волна от этого падения прокатилась по рынкам всего мира. На биржах воцарился ужас. С точки зрения большинства теоретиков, это событие было максимально близко к невозможному. Как будто солнце вдруг погасло или Земля внезапно прекратила вращаться. Теоретики описывали поведение курсов акций при помощи распределения вероятностей с таинственным названием «логнормального». Такой подход давал хорошее описание исторических изменений курсов, от малых до довольно крупных, но очень сильно недооценивал вероятность чрезвычайно крупных изменений. Логнормальное распределение использовалось для создания моделей, подобных формуле Блэка – Шоулза для оценки опционов. Мы знали о такой ограниченности теоретической модели поведения биржевых курсов. Когда мы разрабатывали свою систему показателей, нам удалось найти гораздо более точное описание исторических данных по курсам акций
[184], особенно для относительно редких случаев больших изменений их курсов. Поэтому, хотя гигантское падение и было для меня неожиданным, я был поражен гораздо меньше, чем большинство окружающих.
Хотя этот однодневный крах не был вызван никаким внешним событием, когда я обдумывал происшедшее тем вечером, я задавался следующими вопросами: «Почему это произошло? Продолжится ли это бедствие на следующий день? Какую выгоду можно извлечь из этого хаоса?» По моему мнению, причиной катастрофы был недавно появившийся финансовый инструмент, называющийся «портфельным страхованием». Если бы я обратил больше внимания на то широчайшее распространение, которое получило его использование, я мог бы предвидеть эту катастрофу. Эту инвестиционную методику в основном изобрела и продавала фирма финансовых математиков Leland, O’Brien and Rubinstein. Предположим, что некая компания желает защитить свою пенсионную программу и схему распределения прибыли, основанные на крупном портфеле ценных бумаг, от резких падений рынка. Такая компания запускает – своими силами или с привлечением специалистов по портфельному страхованию – программу по обмену акций на векселя Государственного казначейства США в случае снижения рынка. Эта процедура проводится в несколько этапов: при каждом снижении, скажем, на пару процентов, часть портфеля акций продают, а на вырученные средства покупают векселя. Если после этого рынок снова начинает расти, производят обратную операцию, пока наконец портфель снова не оказывается состоящим только из исходных ценных бумаг.
