К моменту краха по этой методике было застраховано ценных бумаг на сумму около 60 миллиардов долларов, причем большая часть соответствующих операций производилась компьютерами. После пятничного падения рынка на 4 % программы разместили заявки на продажу акций и покупку векселей казначейства, которые должны были быть выполнены при открытии рынка в понедельник утром. В понедельник, с началом торгов, эти сделки вызвали дальнейшее падение курсов акций, что, в свою очередь, вынудило программы портфельного страхования запустить новые продажи. Поскольку цены продолжали падать, инвесторы запаниковали и бросились продавать, что только усилило начинающийся потоп. Этот замкнутый круг просуществовал весь день, все ближе и ближе подводя рынок к катастрофической развязке. Портфельное страхование было придумано для защиты инвесторов от крупных снижений рынка. Ирония этой истории заключалась в том, что лекарство превратилось в причину болезни.
Чтобы понять то, что я сделал после этого, нужна некоторая дополнительная информация. Постоянная продажа акций программами портфельного страхования при снижениях рынка с их обратным выкупом при подъемах оказывается делом довольно дорогостоящим с учетом комиссии, которую выплачивают брокерам, осуществляющим эти сделки, и влиянием продаж и покупок на рыночную цену акций
[185].
Хотя финансовые организации, использующие портфельное страхование, платили комиссионные по более низким ставкам, чем мелкие инвесторы, они добивались еще большего сокращения расходов на биржевую торговлю благодаря использованию не самих основных активов, а контрактов на покупку (или продажу) корзин акций, входящих в индекс S&P 500, в некоторый, заранее определенный будущий момент. Эти так называемые фьючерсные контракты продавались и покупались на бирже так же, как контракты на будущую поставку других активов, в том числе облигаций, валюты, металлов, нефти и газа, а также сельскохозяйственной продукции – например, кукурузы, пшеницы или свинины. Для таких контрактов были установлены стандартные суммы и сроки поставки – например, поставка ста тройских унций золота в течение определенного периода сентября 2017 года. Биржа играет роль посредника между покупателем и продавцом, причем обе стороны сделки должны предоставить бирже залог, гарантирующий соблюдение ими условий контракта. Величина такого залога, называемого задатком или обеспечением, составляет малую долю суммы сделки. Поскольку фьючерсные контракты можно обменять на тот основной актив, по которому они заключаются, изменения их цен обычно достаточно точно соответствуют друг другу. Вся эта система создавала прекрасные возможности для возникновения катастрофы.
К октябрю 1987 года фьючерсные контракты по индексу S&P 500 торговались уже на протяжении нескольких лет. Они были популярным средством быстрого и дешевого увеличения присутствия на рынке (при помощи «длинных» сделок, то есть покупки) или его сокращения (путем «коротких» сделок, то есть их продажи без покрытия). В обычной ситуации цены на эти фьючерсные контракты были очень близки к ценам на сами акции индекса S&P 500. Это было связано с тем, что достаточно большие отклонения позволяли арбитражерам извлекать прибыль из практически безрисковых хеджей путем покупки более дешевого из элементов этой пары (состоящей из индексных акций и индексных фьючерсов) и одновременной короткой продажи более дорогого из них. Как правило, этого соображения было достаточно для сохранения малой разницы между их курсами. Мы получали прибыль таким образом начиная с самого первого дня появления таких фьючерсов на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange) в 1982 году.
За ночь я тщательно обдумал ситуацию и решил, что произошедшее в понедельник обрушение цен, вероятно, было вызвано порочным кругом массированной продажи акций портфельными страхователями. На следующее утро курс индексных фьючерсов S&P составлял от 185 до 190, а сами соответствующие акции из индекса S&P можно было купить по 220. Такой разрыв в ценах – от 30 до 35 пунктов – был совершенно неслыханным, так как подобные нам арбитражеры обычно поддерживали между двумя этими курсами разницу, не превышающую одного-двух пунктов. Однако финансовые организации продавали огромные количества фьючерсов, а падение самого индекса было гораздо меньшим, так как перепуганные арбитражеры не решались использовать эту тенденцию. Обычно, когда цена на индексные фьючерсы оказывается достаточно низкой по сравнению с самим индексом, арбитражеры используют короткую продажу корзины акций, курс которых точно соответствует индексу, и формируют защитную позицию путем покупки более дешевых индексных фьючерсов. Затем, при выравнивании цен на фьючерсы и на основные активы из такой корзины, которое происходит к моменту исполнения фьючерсных контрактов, арбитражер закрывает этот хедж и получает прибыль, соответствующую исходной разнице курсов. Но во вторник 20 октября 1987 года короткая продажа многих акций стала затруднительной или попросту невозможной. Это было связано с «правилом повышения».
Это правило появилось в Законе о торговле ценными бумагами (Securities Exchange Act) 1934 года (правило 10а-1). В соответствии с ним транзакции короткой продажи, кроме некоторых исключительных случаев, разрешалось производить только по ценам, превышающим последнюю предыдущую цену (то есть «с повышением»). Таким образом предполагалось исключить намеренное занижение цен на акции торговцами, осуществляющими короткие продажи. Видя в беспрецедентном разрыве между ценами на фьючерсы и индексом огромный потенциал для получения прибыли, я хотел организовать короткую продажу акций и купить индексные фьючерсы, что позволило бы мне зафиксировать этот аномально большой разрыв. Индексные акции продавались на 15 %, то есть 30 пунктов, дороже, чем фьючерсы. Арбитраж потенциально мог принести через несколько дней прибыль 15 %. Однако, поскольку стремительное падение цен продолжалось, акций с повышением курса было мало. Что же делать?
Я нашел решение. Я позвонил нашему главному трейдеру, который, будучи миноритарным основным партнером нашей компании, неплохо зарабатывал на своей доле наших комиссионных, и дал ему следующие инструкции: купить индексных фьючерсов на 5 миллионов долларов по текущей рыночной цене (около 190) и разместить на рынке заявки на короткую продажу индексных акций разных компаний, которые торговались тогда по 220, но не на 5 миллионов, – что было бы оптимальным количеством для надежного хеджирования фьючерсов, – а на 10 миллионов долларов. Я решил использовать в два раза больше акций, предполагая, что в связи с недостаточным повышением на самом деле будет произведено лишь около половины коротких продаж, и это позволит мне получить достаточное хеджирование. Если короткие продажи пройдут для существенно большего или меньшего объема акций, хедж будет менее эффективным, но предполагаемая прибыль 15 % должна дать нам достаточную защиту от возможных убытков.
Я подробно объяснил свои нестандартные рассуждения, из которых следовало, что такая операция позволяла нам получить легкую и неожиданную прибыль. Однако события этого дня выходили за рамки того, что наш трейдер когда-либо испытывал или мог себе представить. Казалось, что ужас совершенно парализовал его. Он отказался проводить эти сделки. Я сказал ему, что он может провести их для PNP, причем немедленно, либо сделать то же лично для меня. Если он выберет второй вариант, я впоследствии расскажу всем остальным вкладчикам, что, если бы не он, полученная мною прибыль могла бы принадлежать не только мне, но и всему товариществу.
