Почему же арбитражеры не воспользовались ситуацией и не положили конец параллельному движению двух ценных бумаг? Подобные ценные бумаги с узкими рынками сложно или дорого заимствовать. В результате некоторые ценовые несоответствия могут сохраняться довольно долго. Неработоспособность гипотезы эффективного рынка в данном случае очевидна.
Хотя подобные аномалии бросаются в глаза, сам их характер указывает на то, что нарушение условия безарбитражности нетипично для большинства рыночных ситуаций. Какими бы привлекательными ни казались подобные аномалии, они встречаются крайне редко.
* * *
Ограниченность возможностей арбитража проявляется в другой форме при рассмотрении вопроса неэффективности рынка, а конкретнее – вопроса иррационального ценообразования на рынке в целом в отличие от неправильной оценки отдельных ценных бумаг. Наиболее показательным примером этого феномена является цикл «бум – крах». Мы рассмотрим этот феномен под несколько иным углом в главе 6.
Эти относительно редкие, но очень яркие проявления неэффективности рынка известны всем: 50 %-ный взлет цен акций в промежутке между серединой 1928 г. и октябрем 1929 г., последующее падение на 85 % до минимума в июне 1932 г.; черный понедельник, 19 октября 1987 г., когда за один день акции потеряли более 20 % стоимости; крах хедж-фонда LTCM (Long-Term Capital Management) летом 1998 г., который едва не обрушил глобальную финансовую систему; бум со 140 %-ным подъемом акций с конца 1995 г. по октябрь 2000 г. и последующий крах (–44 %) в феврале 2003 г.
Иррациональное ценообразование на рынке в целом не обязательно выливается в бум – крах. В 1970-х гг. инвесторы, напуганные инфляцией и двузначными процентными ставками, сбили цены акций почти до рекордного минимума, а дивидендную доходность подняли практически до рекордного максимума. Как Франко Модильяни и Ричард Кон отметили в своем выдающемся исследовании (1979 г.), инвесторы просто игнорировали положительное влияние инфляции на стоимость корпоративных активов и объем доходов в денежном выражении, как, впрочем, не принимали в расчет и негативное влияние инфляции на реальную стоимость корпоративных обязательств
{36}. Когда в 1981 г. председатель Федеральной резервной системы Пол Волкер одолел инфляцию, инвесторы очнулись. Массовая недооценка акций породила самый длительный в истории бычий рынок.
Эти свидетельства вопиющей неэффективности рынка не нуждаются в комментариях. Однако есть еще «рациональные пузыри», которые также могут приводить к неэффективности рынка. Сам по себе термин «рациональный пузырь» кажется парадоксальным, но он очень четко характеризует ситуацию, когда предположительно умные люди, так называемые рациональные инвесторы, играющие на создаваемых шумовыми трейдерами ценовых несоответствиях, создают вместе с толпой пузырь в расчете на то, что они смогут не только заработать на иррациональном оптимизме, но и вовремя уйти с рынка.
Инвесторы, играющие на рациональных пузырях, вовсе не новый феномен. Питер Темин из Массачусетского технологического института и Ханс-Йоахим Вот из Университета Помпеу Фабра (Барселона) рассказывают историю о том, как один из крупнейших лондонских банков – Hoare’s Bank – успешно сыграл на «пузыре Южных морей» в 1720–1721 гг.
{37} Из исторических документов ясно видно, что компания South Sea ни при каких условиях не могла заработать достаточно для оправдания раздутой цены, однако Hoare’s Bank продолжал скупать ее акции вплоть до августа 1721 года, а затем ликвидировал позицию в них. Пузырь лопнул в октябре того же года.
Исследование недавнего пузыря NASDAQ, проведенное Маркусом Бруннермайером из Принстонского университета и Стеганом Нейджелом из Стэнфорда, показало картину, схожую с историей Hoare’s Bank
{38}. Многие хедж-фонды увлекались акциями высокотехнологичных компаний, когда пузырь 1998–2000 гг. был виден невооруженным глазом. Однако они избавились от этих компаний задолго до обвала цен. В результате фонды намного превзошли стандартные ориентиры. По мнению Бруннермайера и Нейджела, «игра на ценовом пузыре в течение некоторого времени [в условиях иррационального оптимизма] вполне может быть оптимальной стратегией рациональных инвесторов».
* * *
Вернемся, однако, к исходному ключевому вопросу. Делает ли критика рациональной модели и демонстрация ее неработоспособности бесполезными или устаревшими теории, изложенные в книге «Фундаментальные идеи»? Или здесь уместно вспомнить колкое замечание Мертона Миллера по поводу поведенческих финансов: «А что могут сделать эти мальчики в коротких штанишках? Ведь финансы – уже зрелая отрасль»
[19]
{39}. Юджин Фама с такой же легкостью отвергает поведенческие финансы:
Гипотеза эффективного рынка предполагает, что аномалии – это случайный результат. Слишком острая реакция цен акций на информацию так же обычна, как и отсутствие реакции. Сохранение аномально высокой доходности в последующем наблюдается так же часто, как и последующий разворот. Главное, долгосрочные аномалии очень неустойчивы… Факты говорят вовсе не о том, что нам следует отказаться от гипотезы эффективности рынка
{40}.
На мой взгляд, в поведенческих финансах больше здравого смысла, чем их критики готовы допустить. Как мы видели, Канеман сформулировал свою идею очень выразительно: «Недостаток рациональной модели заключается в том, что… для ее воплощения необходим разум». Ошибочные оценки неизбежны, а в теории или идее безарбитражности ничто не указывает на то, что эти ошибки всегда будут компенсировать друг друга.
Вопрос, однако, не в полноте соответствия рынка Фундаментальным Идеям. Он заключается в том, удалось ли Фундаментальным Идеям сохранить свои позиции под натиском поведенческих финансов. Ответ должен быть положительным, и не потому, что, как предположил Фама, одно отклонение компенсирует другое, а по более веским причинам. Главное в том, что в современную портфельную теорию встроена идея рискованности управления финансами, а вклад поведенческих финансов состоит в углублении представлений о том, как инвесторы принимают решения и взаимодействуют друг с другом в условиях неопределенности.
Любопытно было бы понять, что еще привнесли поведенческие финансы. В ходе телефонной конференции в конце 2005 г. с участием пяти нобелевских лауреатов в области финансов
[20], где я был председателем, Канеман заметил: «Я считаю, что поведенческие модели могут иметь большое значение для институциональных инвесторов, однако не ясно, насколько они помогут понять колебания цен активов» (курсив автора книги). Иначе говоря, поведенческие финансы не заменят неоклассическую финансовую теорию до тех пор, пока не будет опровергнут закон спроса и предложения.
