Как я подчеркнул в предисловии, в наши дни в центре всех инвестиционных решений находится соотношение риск/ожидаемая доходность. Даже инвесторы, уверенные в своих способностях, признают, что превзойти рынок очень трудно, иначе они не запрашивали бы фантастических гонораров. Альфа и бета – важнейшие составляющие сложных инвестиционных стратегий и основной элемент оценки результативности. Около трети институциональных финансовых активов привязывается к индексам, хотя активное управление по-прежнему популярно. Рынок и его сегменты остаются основными ориентирами, по которым клиенты оценивают активных менеджеров. Феноменально широкое распространение деривативов не нуждается в объяснениях. Главное в том, что нам неизвестно, являются ли ценовые несоответствия на рынке результатом поведенческих аномалий или других факторов, например искажения информации менеджерами и аналитиками.
* * *
Есть еще одна важная деталь, которая не получает должного внимания: поведенческие финансы уже стали неотъемлемой частью процесса. Все без исключения ценовые несоответствия, т. е. цены, установленные без системного анализа ожидаемой доходности и риска, возникают в результате применения инвесторами эвристик при решении непростой задачи оценки финансовых активов. Если говорить точнее, поведенческие аномалии возникают там, где пытаются получить альфу. Джеффри Гулд, президент известного хедж-фонда Renaissance Investment Management, так описывает этот процесс: «Для защиты доходности мы никогда не раскрываем, что делаем, а от чего воздерживаемся. Ведь это дает преимущество другим. Мы заинтересованы в том, чтобы конкуренты принимали неработоспособные решения, поскольку именно это позволяет нам получать более высокую альфу»
{41}.
В результате чем обширнее исследования в области поведенческих финансов, тем больше возможностей у активных менеджеров для поиска альфы. Как это ни странно прозвучит, поведенческие финансы сеют то, что ведет к их разрушению. Как сказал Барр Розенберг, «подобные исследования саморазрушительны по своей природе»
{42}.
Иными словами, в отсутствие Канемана и Тверски с их революционными психологическими исследованиями и экспериментами рынок в реальном мире был бы не так похож на теоретические модели. Исключения и нарушения эффективности будут существовать всегда. Однако тот, кто рассказывает нам, где эту неэффективность искать, лишь приближает нас к всеобъемлющей эффективности. Нормальный разум всегда ищет более легкий путь к обогащению.
* * *
Теперь наша задача – понять, во что этот усовершенствованный инвестиционный процесс реально выливается на рынках капитала. Самое заметное изменение – это полная концентрация на практических аспектах, даже среди теоретиков – лауреатов Нобелевской премии. Идеи сформулированы, осталось показать активным менеджерам, как с их помощью увеличить альфу. Фундаментальные Идеи в сочетании с поведенческими финансами превращаются в более действенный инструмент. Как теоретики, так и практики используют его для создания оригинальных методов инвестиционного менеджмента и углубления понимания инвестиционного процесса в целом.
Санфорд Гроссман, председатель правления хедж-фонда Quantitative Financial Strategies, Inc., почетный профессор финансов Школы бизнеса Уортона, предложил более формальную версию этого довода еще 30 лет назад:
Когда система цен отражает всю совокупность информации, потребность в сборе информации исчезает. Если информация стоит дорого, то в системе должен быть шум, чтобы трейдеры могли получать доход от сбора информации. Однако если шум отсутствует, а сбор информации по-прежнему дорог, то идеальный конкурентный рынок прекращает существование, поскольку там, где никто не собирает информацию, невозможно достичь равновесия
{43}.
Если рассмотреть наблюдение Гроссмана в свете нашего анализа поведенческих финансов, то обнаруживается парадокс. С одной стороны, поведенческие финансы уже стали основным инструментом активных менеджеров, стремящихся к повышению альфы. С другой стороны, в результате активного поиска ценовых несоответствий на рынке поведенческие финансы превратились в фактор, усиливающий правомерность гипотезы эффективного рынка, которую они же и оспаривают.
Предположим, что активные менеджеры начинают игнорировать поведенческие финансы на основании того, что, по их мнению, на рынке преобладают умные трейдеры. Это означает, что активные менеджеры признают свое поражение и превращаются в индексных менеджеров. Если все станут пассивными инвесторами, то результаты исследований в области поведенческих финансов так и не выйдут за пределы университетских библиотек, и никто не будет искать ценовые несоответствия.
Иными словами, инвесторы, убежденные в эффективности рынка и предпочитающие привязку к индексам, просто перестают обращать внимание на поведенческие аномалии на неэффективном рынке. Однако не они, а сторонники поведенческих финансов, т. е. ярые противники концепции эффективного рынка, на деле больше других вкладывают в превращение этой концепции в реальность.
Часть II
Теоретики
3. Пол Самуэльсон
Философ-реалист
Несмотря на то, что прошло довольно много времени, ведущие теоретики в сфере финансов не утратили ни задора, ни интереса к инновациям, ни чувства важности выполняемой работы. За исключением Пола Самуэльсона (которому сейчас больше 90 лет, и который заслужил право быть наблюдателем) все они увлечены инновационной деятельностью во имя совершенствования работы рынка и защиты инвесторов.
Их сверхзадача заключается в отыскании путей сближения рынков реального мира с рынками, определенными Фундаментальными Идеями. Несмотря на то, что реальные процессы распространения и осмысления информации никогда не совпадают с тем, что предполагает гипотеза эффективного рынка, позитивная и систематическая корреляция риска и доходности, заложенная в модель оценки капитальных активов, постоянно усиливается.
Как отмечено в конце предыдущей главы, посвященной поведенческим финансам, именно в этом направлении развивается рынок. Последующее обсуждение инноваций, применяемых практиками, покажет, как активные инвесторы в поиске избыточной доходности, или альфы, изобретают все новые стратегии и финансовые инструменты, подталкивающие рынки к равновесию и таким взаимоотношениям и реакциям, которые предсказывает теория
[21].
* * *
Пол Самуэльсон – теоретик с самой долгой историей. Чтобы взять у него интервью для этой книги, я пришел в тот же офис, где мы встречались в 1989 г., когда начиналась работа над «Фундаментальными идеями». Услышав о моих планах относительно нового издания, Самуэльсон заявил: «Ни в каком другом разделе экономики связь теории и практики не проявляется так сильно»
[22].
