Самуэльсон по-прежнему убежден в том, что легкая нажива на фондовом рынке невозможна. Даже если у кого-то результаты превосходят среднерыночный уровень с учетом риска и они получают нечто, называемое положительной альфой, то само понятие положительной альфы довольно зыбко. Ориентиры неопределенны, оценки риска произвольны, и то, что мы хотим классифицировать как альфу, или превосходство над рынком, нередко оказывается лишь вознаграждением за систематический риск, т. е. бетой. Даже если кто-то может назвать менеджера, который заработал альфу в этом году, это не означает, что тот повторит свой подвиг на следующий год.
Самуэльсон красноречиво высказался на эту тему в первом номере журнала The Journal of Portfolio Management, вышедшего осенью 1974 г.:
Они [менеджеры] обслуживают также тех, кто просто «сидит и держит»; однако подозреваю, что доходы от такого благоразумного и скучного поведения, оставляют желать лучшего… Факты заставляют меня думать, что большинству портфельных менеджеров лучше оставить это занятие – стать водопроводчиками, преподавать греческий язык или участвовать в увеличении валового национального продукта в качестве руководителей компаний (именно так, а не иначе). Но даже если совет сменить род занятий и хорош, вряд ли найдется много желающих последовать ему. Мало кто решится на самоубийство без толчка со стороны
{44}.
Прирожденный экономист, Самуэльсон со смешанным чувством относится к поведенческим финансам, которые он иронически охарактеризовал как «изучение поведения людей, действующих не слишком разумно с точки зрения преподавателей финансовых колледжей». Однако характер отношения Самуэльсона к поведенческим финансам далеко не случаен. Как отметил Роберт Шиллер в одной из последних работ, «не забывайте, что Самуэльсон стоял у истоков канонической интертемпоральной модели, которая лежит в основе неоклассической финансовой теории, и в то же время предвидел, в какую сторону будут развиваться поведенческие финансы. Это говорит о том, что теория максимизации финансов и теория поведенческих финансов родились одновременно и являются сестрами»
{45}. В качестве примера Шиллер приводит выдержки из классической статьи Самуэльсона, опубликованной в 1937 г., «Замечание по поводу измерения полезности» (A Note on Measurement of Utility), в которой автор утверждает, что людям не свойственно постоянство во времени
{46}. Осознавая эту слабость, они часто пытаются ограничивать себя с помощью принятия обязательств на будущее, например создают «безотзывные трасты при использовании страхования жизни в качестве инструмента накопления»
[23].
Самуэльсон восхищается Канеманом, однако полагает, что большинство трудов в сфере поведенческих финансов – это «много шума из ничего». По его мнению, критерием истинности могла бы стать возможность зарабатывания денег с использованием положений теории поведенческих финансов. В одном из высказываний, отражающим великолепное понимание реального мира инвестиций, Самуэльсон отмечает, что большинство инвесторов «не понимают, как извлечь выгоду из поведенческих аномалий, даже если они скептически относятся к гипотезе эффективного рынка и являются сторонниками поведенческих финансов. На деле они сами иррациональны, поскольку не хотят принимать волатильность и риски, которые в конечном счете приносят прибыль» [курсив автора книги].
«Я понимаю, что миллионы инвесторов вовсе не эксперты в области теории вероятности и оптимизации портфелей. Большинство из них люди, у которых неприятие риска и нежелание терять деньги перевешивает жажду наживы, однако это не мешает им делать ставки на скачках и собачьих бегах, приобретать лотерейные билеты и играть в бинго, – говорит Самуэльсон. – Любовь к азартным играм – особая статья, совершенно не влияющая на серьезность, с которой люди подходят к управлению своими активами. Здесь желание избежать потерь берет верх».
* * *
С точки зрения Самуэльсона, существование положительной альфы не только не противоречит гипотезе эффективного рынка, но и служит доказательством правильности ее логики. Изредка инвестор действительно может получить положительную альфу, т. е. превзойти рынок с учетом риска, в результате получения доступа к информации раньше других или обнаружения неправильно оцененных активов, на которые не обратили внимания остальные инвесторы. Однако Самуэльсон убежден, что «рынок эффективно устраняет возможность дальнейшего существования этой альфы, а более высокие доходы тех, кто лучше информирован, совершенно логичны. Хотя поведенческие финансы предполагают, что подавляющее большинство инвесторов системно иррациональны, из этого не следует, что иррационален рынок в целом. Рынок может быть иррациональным на 98 %, но это не отменяет гипотезу эффективного рынка».
Самуэльсон согласен с тем, что не стоит воспринимать гипотезу эффективного рынка как догму, но он не сомневается, что случаи получения сверхдоходов на рынке – по большей части чистая удача. «Шумпетер учит, что на рынке не бывает монопольных привилегий, но вы можете стать калифом на час. Он не раз повторял, что номера люкс в гранд-отеле под названием “Капитализм” всегда заняты, но постояльцы там все время разные»
{47}.
Сам Самуэльсон подходит без догматизма к этому важному вопросу. Он излагает свою позицию следующим образом: «На мой взгляд, современным биржам свойственно то, что я называю ограниченной микроэффективностью. Пока небольшое число инвесторов, обладающих значительными активами, играет против упрямых неинформированных трейдеров, можно практически наблюдать ограниченную эффективность рынков. Проявление ценовых отклонений вызывает ажиотаж среди трейдеров, действия которых устраняют эти ценовые отклонения. Я не приписываю эту заслугу исключительно или главным образом искушенным практикам. Чем меньше искушенных игроков, тем лучше для нас, избранных счастливчиков»
{48}.
В результате всех этих рыночных процессов возникает более сложная ситуация, чем та, что обусловлена одними лишь случайными блужданиями
[24]. Как говорит Самуэльсон: «К тому моменту, когда многочисленные инвесторы осмыслят новую информацию о будущем, все, что имеет практическую ценность, уже учтено в текущих ценах. Таким образом спекулятивные цены начинают вести себя согласно модели, которую математики называют “мартингал”, т. е. в следующий период они могут с равной вероятностью оказаться как выше общего рыночного индекса, так и ниже него». Парадоксально, но направление движения цен акций сложно предсказать именно потому, что цена акций сама является прогнозом будущего
[25].
