У большинства людей слишком мало денег для того, чтобы добиться эффективной диверсификации и оплатить услуги фирм, занимающихся управлением инвестициями. Поэтому они вкладывают свои активы во взаимные фонды, в которых возникает эффект масштаба. В результате фонды добиваются более высокой диверсификации, чем индивидуальные инвесторы, а также получают возможность сократить затраты за счет снижения комиссионных вознаграждений и транзакционных издержек. Аналогичным образом пенсионный план с фиксированными выплатами освобождает персонал компании от задач и рисков финансирования пенсионного обеспечения и сокращает затраты, связанные с инвестированием накоплений, – преимущество, которое не может предложить план с фиксированными взносами.
В основе изменения и развития финансов лежит непрерывный процесс создания новых институциональных форм. На переднем крае изменений стоят рынки производных инструментов – продукт модели ценообразования опционов Блэка – Шоулза – Мертона, которой сейчас уже больше 30 лет. В результате появился мир, разительно отличающийся от мира Фундаментальных Идей, который не предполагает изменения институциональной структуры: сегодняшняя система ничем не отличается от вчерашней – активы оценены, портфели сформированы, риски захеджированы и ничего не происходит.
Доводы, которые приводит Мертон, убедительнее всего звучат, когда мы обращаемся к проблемам пенсионного обеспечения. Пенсионная система в том или ином виде существовала и существует везде, но то, как люди институционально организуют ее финансирование, сильно меняется в зависимости от времени и страны. Задачи пенсионного обеспечения остаются теми же, но институты, выполняющие эту функцию, меняются в ответ на развитие технологии, изменение культуры и взглядов на будущее – «богатый материал для исследований».
Мертон и Боди отмечают, что их функциональная концепция составляет фундамент исследования. Она также объясняет, почему и как развиваются финансовые институты – они являются ответом на новые потребности. Таким образом, нужно вернуться к исходным идеям, посмотреть, как они работают в институциональной среде, и попытаться найти лучшие решения. Как говорит Мертон, «вы можете перейти от нереалистичного мира теории, в котором существует согласие относительно цен активов и рисков, к реальному миру, где все согласны с использованием финансовых институтов».
Роль инновационных институтов в изменении рынков лучше всего видна на примерах, которые Мертон и Боди обобщают под заголовком «спираль финансовых инноваций». Фонды денежного рынка теперь конкурируют с банками и сберегательными учреждениями за семейные сбережения. Секьюритизация автокредитов и поступлений по кредитным картам усилила конкуренцию среди финансовых учреждений за эти источники. Высокодоходные облигации освободили многие компании от зависимости от коммерческих банков. На национальных ипотечных рынках многие финансовые институты стали реальной альтернативой сберегательным учреждениям в качестве источника кредитования жилья. Эти институциональные инновации улучшили положение потребителей и компаний путем снижения стоимости услуг, в которых они нуждаются.
* * *
Мертон убежден, что самым плодотворным источником финансовых инноваций станет развитие концепции оценки стоимости опционов, или, точнее, условных требований – его вклада в теорию финансов, за который он удостоился Нобелевской премии. Весной 1970 г. Мертон присоединился к Фишеру Блэку и Майрону Шоулзу в поиске способов определения стоимости опционов, поскольку сомневался в правильности подхода своих коллег, которые опирались на модель оценки капитальных активов.
Он разгадал загадку, над которой они ломали голову, предложив концепцию «портфеля соответствия» – портфеля, в котором базовый актив сочетается с денежными или долговыми инструментами. Наличие базового актива в портфеле соответствия зависит от движения цены актива относительно цены исполнения опциона. Хотя портфель соответствия должен повторять движение цены опциона, он выполняет эту функцию с точностью, только когда торговля, которую он подразумевает, осуществляется в идеальном мире, где ответная реакция мгновенна, где нет брокерской комиссии, нет спредов между ценами продавца и покупателя, где рынки не закрываются и отсутствуют налоги. В этих условиях разницы между опционом и портфелем соответствия нет. Если бы такая идеальная среда была доступна для всех инвесторов, опционы стали бы ненужными. С помощью двух активов можно было бы создать любой условный контракт с любой доходностью
{54}.
Однако в реальном мире ситуация иная. Здесь появляются транзакционные издержки, поскольку в портфеле соответствия происходит непрерывный приток или отток базовых активов, таких как акции и денежные средства. В результате портфель соответствия не может точно воспроизвести стоимость опциона.
Попытка найти практическое применение портфелю соответствия была предпринята в середине 1980-х гг., когда двое ученых предложили стратегию, которую они назвали «портфельным страхованием». Цель портфельного страхования заключалась в том, чтобы добиться результативности, сопоставимой с опционом пут на индекс S&P 500. В соответствии с этой стратегией средства портфеля перебрасываются из акций в денежные инструменты, когда рынок падает, и из денежных инструментов в акции, когда растет. Однако история портфельного страхования завершилась печально во время биржевого краха 19 октября 1987 г., когда цены акций упали больше чем на 20 % за один день. Инвесторам, которые использовали портфельное страхование, повезло больше, чем незастрахованным инвесторам, но результаты были далеки от ожиданий. Проведение операций в условиях паники оказалось невероятно сложным делом.
Из-за практических сложностей, особенно из-за стоимости управления портфелем соответствия, инвесторам гораздо легче торговать производными инструментами, такими как опционы или фьючерсы при их наличии. Как объясняет сам Мертон, «модель Блэка – Шоулза представляет ценность именно из-за транзакционных издержек». При отсутствии транзакционных издержек опционы пут и колл стали бы бесполезными, стратегия портфельного страхования оказалась бы необычайно успешной, а Блэку, Шоулзу и Мертону пришлось бы искать новую сферу приложения своих способностей, и трудно сказать, стали бы они нобелевскими лауреатами.
В действительности финансовые институты эффективно выпускают опционы и другие условные требования и продают их инвесторам, которые хотят получить профиль доходности портфеля соответствия при низких затратах. Эта концепция привела к появлению фактически безграничных рынков опционов и других производных инструментов. Такие рынки, по мнению Мертона, являются украшением финансовой системы, поскольку использование производных инструментов значительно расширило возможности распределения риска, помогло снизить транзакционные издержки, стоимость информации и агентские издержки.
Плохо то, что мы не может торговать без оплаты затрат тех, кто выпускает эти производные инструменты и фактически формирует для нас портфель соответствия. Положительный момент заключается в том, что конкуренция постоянно подталкивает институты на рынках капитала к поиску способов снижения транзакционных издержек. Таким образом, институциональные изменения приносят огромную пользу инвесторам, которым бы пришлось изрядно помучаться, если бы технический прогресс и конкуренция не сделали свое дело.
