Эта странная и устойчивая форма рыночного поведения заставляет вспомнить более широкое высказывание Дэниела Канемана: «Удивительно, как много индивидуальных инвесторов теряют деньги, однако приток желающих в их ряды кажется бесконечным, ведь ситуация не меняется. Равновесие, которое наблюдается на рынке, выглядит очень странно»
{59}.
Как долго сохранится эта ситуация в Тайване и насколько она характерна для других мировых рынков? Можно предположить, что однажды индивидуальные инвесторы осознают неприемлемость происходящего. Работа Барбера и другие исследования должны подтолкнуть их к действиям: они оставят попытки самостоятельно управлять своими деньгами и поручат эту задачу институциональным инвесторам. В результате конкуренция между институциональными инвесторами на рынке Тайваня обострится, и превзойти рынок при отсутствии аномалий, обусловленных поведением индивидуальных инвесторов, будет труднее. Тогда ожидания Мертона сбудутся – институциональная структура будет меняться, а «точность предсказания цен активов и распределения ресурсов на основе неоклассической модели (Фундаментальных Идей) будет повышаться».
Мертон с оптимизмом смотрит в будущее. Институциональное воздействие очень значительно, оно неизбежно приведет к устранению поведенческих аномалий, преобладающих в настоящее время на Тайване, и приблизит рыночную структуру к той, что соответствует классической инвестиционной теории. Функция опять станет определяющей для формы инвестиционного процесса.
5. Эндрю Ло
«Единственная часть экономики, которая реально работает»
В 1977 г., когда Эндрю Ло поступил в Йельский университет, его интересовали три дисциплины – математика, физика и биохимия, которые были популярными в школе в Бронксе, где он учился («самый важный этап образования в моей жизни»)
[29]. Помимо прочего ему очень хотелось походить на старшего брата, «высоколобого ученого», и старшую сестру, молекулярного биолога.
Юношеские планы так и не осуществились. Специализацией Ло стала экономика, изучение которой он продолжил в Гарварде, где получил докторскую степень. В настоящее время Ло является профессором финансов и директором Лаборатории финансового инжиниринга в Школе менеджмента Слоуна (Массачусетский технологический институт), а также соучредителем хедж-фонда и его директором по исследованиям. Ло – обладатель длинного списка почетных премий и званий, включая премии Массачусетского технологического института за выдающиеся достижения в преподавательской деятельности.
В чем причина превращения многообещающего ученого в одного из ведущих игроков мира финансов? Удивительная книга и случайная встреча сыграли решающую роль в появлении нынешнего Эндрю Ло, в переходе теоретика-новатора в ряды практиков финансовых рынков.
Еще в школьные времена Ло прочитал трилогию «Основание» (The Foundation Trilogy) фантаста Айзека Азимова. В книге шла речь о математике, создавшем теорию человеческого поведения под названием «психоисторией». Психоистория позволяла предсказывать ход развития человечества, однако только с того момента, когда численность населения достигала определенной величины, поскольку предсказания опирались на статистические модели. Идея заинтриговала Ло. Она выглядела вполне осуществимой, и он решил стать тем, кто превратит ее в реальность. Экономика, в частности теория игр и математическая экономика, казалась хорошей стартовой платформой. В результате на втором году учебы в Йельском университете Ло решил посвятить себя экономике.
В конце первого семестра в Гарварде Ло столкнулся со своей одноклассницей по школе в Бронксе, которая изучала экономику в Массачусетском технологическом институте. Они договорились пообедать вместе. Во время разговора она порекомендовала Ло прослушать курс финансов некого Роберта Мертона (Массачусетский технологический институт и Гарвардский университет допускают переход из одного учебного заведения в другое). Роберт Мертон? Это имя ни о чем не говорило Ло. Финансы? Он и без того знал, как определить остаток на счете. Однако Ло достаточно ценил мнение своей одноклассницы, чтобы прислушаться к ее совету.
Решение записаться на курс Мертона стало поворотным для Ло. «Этот курс изменил мою жизнь, – говорит он. – Лекции Мертона более чем удовлетворили мои интеллектуальные потребности. В них я нашел именно то, что искал. Даже 25 лет спустя я могу точно сказать, в какой из лекций были введены понятие арбитража, идея воспроизведения опциона путем динамической торговли и модель Марковица для оптимизации портфеля по среднему/дисперсии».
Увидев, что финансы это нечто большее, чем определение остатков по счетам, Ло влюбился в них. Он прослушал все, что предлагалось по финансам в Школе менеджмента Слоуна, включая курсы Мертона и лекции Фишера Блэка и Франко Модильяни.
Финансы – «единственная часть экономики, которая реально работает», – привлекательны тем, что они объединяют строгую математику с сугубо практическими проблемами. В то время (начало 1980-х гг.) теоретики в сфере финансовой экономики еще не до конца понимали значение теории выбора портфеля Марковица, гипотезы эффективного рынка, модели оценки капитальных активов, модели ценообразования опционов и новаторских идей Модильяни и Миллера относительно корпоративных финансов и центральной роли арбитража.
Уклон в сторону теории делал финансы еще более привлекательными для Ло. Он видел тот путь, который указывал Азимов. Применение статистических моделей в повседневной практике реального мира финансов не только позволяло отойти от излишней сосредоточенности на теоретических аспектах, но и приближало к заветной цели – созданию аналога азимовской психоистории.
Прогресс был стремительным. К 1988 г. Ло стал внештатным профессором Массачусетского технологического института, отвергнув предложение Школы бизнеса Уортона. А в 1990 г., в 29-летнем возрасте, он получил должность штатного профессора.
* * *
Ло смотрел на финансы через призму, в которой теория финансов является лишь одним из элементов. Он объединил финансы с экономикой, математикой, физикой, историей, эволюционной биологией, социологией и психологией. Такой широкий взгляд на функционирование рынков естественным образом заставил его обратить внимание на роль институтов. Однако глубокое погружение в теорию до того, как Ло заинтересовался институтами, приобрело стратегическое значение для дальнейших исследований.
С точки зрения Ло, гипотеза эффективного рынка была особенно плодотворной областью исследования. До появления этой гипотезы в 1960-х гг., отмечает он, упорядоченного подхода к анализу поведения финансовых рынков не существовало. Изменив взгляды людей на рынки, гипотеза эффективного рынка трансформировала беспорядочность рынка и кажущиеся непонятными теории в относительно простой набор концепций. Цены на финансовых рынках отражают всю новую информацию и делают это так быстро, что вы не можете ничего заработать, пытаясь обойти других. «Это очень сильная идея, значительный отход от прошлого», – замечает Ло.
