При всем уважении к гипотезе эффективного рынка и теории рациональных ожиданий, которая лежит в основе этой гипотезы, Ло считает, что теоретики уделяют этим концепциям чрезмерное внимание. С его точки зрения, проблема гипотезы эффективного рынка связана не с ее местом в теории, а с теоретиками, многие из которых забыли, что эта абстракция пришла из реального мира суматошных рынков капитала. Он сожалеет, что нынешние экономисты считают историю ненужной. «Экономика в реальном мире больше связана с историей, чем с абстракциями… Это расстраивает меня до глубины души, – говорит Ло. – Экономическую теорию нельзя считать наукой. Чтобы понять ее и научиться применять, нужно изучать историю».
* * *
Ло утверждает, что пруд эффективного рынка вычерпан до дна. Нам нужно нечто другое. Но если так, то куда податься? Аномалии, которыми оперируют поведенческие финансы, интересны, однако в конце концов Ло разочаровывается и в поведенческом подходе. Эти находки всего лишь «коллекция аномалий, а не реальная теория. А чтобы победить одну теорию, нужна другая теория» (курсив автора книги). В самом деле, только действенный метод может взять верх над другими методами. Необходим подход более высокого уровня, который учитывает характер индивидуалов и групп, составляющих рынок.
В соответствии с гипотезой эффективного рынка вся доступная информация отражается в рыночных ценах. Однако при попытке объяснить динамику и заглянуть вглубь рынков вы обнаруживаете силы, похожие на те, что обусловливают биологическое развитие и эволюцию, – интенсивную конкуренцию между игроками, которые непрерывно изменяются во времени. «Условия длительного бычьего рынка, например, могут полностью изменить ваши представления о рынке и вероятности возможных исходов, предпочтения и склонность к риску. Каждый из нас – продукт воспитания в определенных условиях, и наши предпочтения определяют взаимодействия в разрезе рынков (облигации, акции, опционы) и культур (китайская, шведская, американская)».
Инвесторы вовсе не безлики как автоматы, которые подразумеваются гипотезой эффективного рынка. Они отличаются друг от друга по множеству признаков и, что важнее, меняются со временем.
Подобный подход появился не в вакууме. Ло учился с необычным рвением, его обуревала жажда знаний. Мысль о том, что рынки капитала могут не быть результатом случайных блужданий, пришла к нему совершенно неожиданно, когда он прорабатывал прямо противоположную гипотезу. Столкнувшись с недостатком фактов, подтверждающих гипотезу случайных блужданий, Ло стал выяснять, почему это произошло.
Через шесть лет, вспоминает он, «я наконец пришел к заключению, что в реальности рынки не являются результатом случайных блужданий. Понятие случайных блужданий – гениальная идеализация, но не реальность. Эта догадка принесла мне штатную должность в Массачусетском технологическом институте!» Одним из результатов этого довольно продолжительного периода исследований и экспериментов стала опубликованная в 1999 г. книга под названием «Неслучайные блуждания по Уолл-стрит» (A Non-Random Walk Down Wall Street), которая была написана в соавторстве с Крейгом Маккинли.
Разочаровавшись в поведенческих финансах и удостоверившись в наличии серьезных недостатков в теоретической структуре гипотезы эффективного рынка, Ло вернулся к своему прежнему увлечению – Айзеку Азимову и психоистории. Теперь во всех его работах человеческое поведение и наследие прошлого сочеталось со строгими принципами математического и научного анализа. В центре концепции находились идеи изменения и динамики.
* * *
Ключевой вопрос заключался в том, что определяло характер изменений, какие факторы обусловливали динамику. Ответом Ло был подход к истории, позаимствованный из дарвиновских теорий эволюции и естественного отбора. В «Происхождении видов» Дарвин показывает, как в борьбе за выживание биологические виды приспосабливаются к изменениям окружающей среды. Развитие идет путем проб и ошибок. Тот, кто может приспособиться, становится победителем. Тот, кому не удалось приспособиться, вылетает на обочину и в конечном итоге исчезает. В результате все биологические виды на земле непрерывно изменяются и будут изменяться до бесконечности.
Ло усматривает параллели между процессом эволюции и изменениями на рынках капитала. Свою идею он называет гипотезой адаптивного рынка
{60}. Несмотря на потрясающее сходство эволюции видов и рынков капитала, между эволюцией природы и развитием институтов, созданных человеком, есть и фундаментальное различие. Эволюция – это нечто неизбежное: биологические виды изменяются и развиваются под действием неподконтрольных им сил. Люди занимают особое место среди биологических видов.
В отличие от природных явлений развитие институтов, созданных человеком, зависит, прежде всего, от целей или причин их появления. Большинство институтов появляются на сцене не в результате чьего-то озарения. Обычно они создаются путем проб и ошибок в условиях, когда достижение идеала невозможно, но может подойти что-то не вполне совершенное. Институты изменяются в результате сознательных решений тех, кто использует их, а также в ответ на действие эволюционных факторов
[30].
Сравним отличия сегодняшней торговли акциями от той, которая велась всего несколько лет назад, в результате перехода на деноминирование цен в центах или в сотых долях вместо восьмых долей (121/2 центов). Следствием этого вроде бы незначительного нововведения стало существенное изменение характера торговли. Раньше брокеры в торговом зале и другие агенты, которые получали приказ на покупку/продажу, могли торговать за свой счет непосредственно перед его исполнением, устанавливая конкурентную цену, обходившуюся как минимум в 121/2 центов на акцию. Сегодня они делают это всего за один цент! В результате покупатели и продавцы, стремившиеся избежать такой конкуренции со стороны своих агентов, раскрывали суммарный приказ лишь небольшими частями. Вдобавок возрастал объем операций в рамках так называемой программной торговли, или торговли, осуществляемой компьютером в ответ на изменение рыночных условий. Такая торговля осуществлялась в обход маркетмейкеров, что снижало их прибыли и уменьшало ликвидность.
Переход с восьмых долей пункта на сотые сыграл роль экологического фактора, который привел к исчезновению одних видов и к появлению других, занявших освободившуюся нишу. Только те, кто может непрерывно приспосабливаться к изменяющейся среде, способны выжить. Только те, кто непрерывно обновляется, способны сохранять конкурентное преимущество
[31]. Как подчеркивает Ло, «подобные явления трудно анализировать с позиций гипотезы эффективного рынка, однако такой анализ возможен с позиций биологической теории».
«Когда смотришь на хедж-фонды, то видишь стремительное обновление, интенсивную конкуренцию, высокий темп адаптации, зарождения и отмирания, т. е. всю совокупность атрибутов эволюции… Хедж-фонды – это Галапагосские острова финансов… Когда мы думаем о биологии, мало у кого возникают ассоциации с экономикой, однако на практике экономические операции… это в значительной мере результат эволюционного процесса, сродни действиям шимпанзе, научившегося “выуживать” термитов из гнилого дерева с помощью соломинки».
